貨幣政策和流動性前瞻：美國東部時間4月2日，美國宣佈將對多國徵收對等關稅，加徵幅度超過市場預期。為了應對外部因素的影響，增量宏觀政策有望出臺。第二季度，降準和再貸款利率下調可能率先落地，政府債發行可能進一步提速。為了對沖對等關稅的影響，年內或追加政府債發行規模。降息亦有必要，但節奏與匯率有關，若美聯儲6月降息，國內降息空間亦可能開啟。
從銀行負債壓力的角度，3月國有大行NCD淨融資接近1萬億元，超過規範存款“手工補息”時期，反映出國有大行負債壓力持續累積。雖然2月以來國有大行同業負債流出的壓力有所緩解，NCD發行情況和票據利率顯示季末信貸投放可能超預期，銀行負債缺口仍較大。從降低銀行負債成本的角度，降準必要性上升。
從政府債發行來看，第二季度進入發行高峰，注資特別國債和超長特別國債可能開啟發行。上市銀行最新披露的第三支柱報告顯示，部分國有大行的銀行賬簿利率風險指標已經非常接近15%的監管上限，隨著超長特別國債開始發行，可能進一步加劇國有大行資產負債久期匹配壓力，而注資對上述指標的緩解有限，國有大行對1年期NCD等較長久期同業負債品種的需求可能持續。
3月流動性回顧：3月央行態度邊際緩和，稅期後逆回購和MLF操作轉為淨投放，MLF改為多重價位中標。3月DR007中樞為1.88%，較2月回落13bp。1年期股份制銀行NCD發行利率從2.00%左右回落至1.90%附近。3月MLF淨投放630億元，為2024年8月以來首次淨投放，買斷式逆回購淨投放1000億元。
4月流動性展望：第二季度政府債供給規模上升，央行可能擇機降準。第二季度政府債供給進入高峰期，5000億元注資特別國債分4期發行，超長特別國債也可能開始發行。預計4月國債到期量高達1.2萬億元，預計國債發行量1.4萬億元，淨融資0.2萬億元左右；預計地方債淨融資0.7萬億元左右。
美國東部時間4月2日，美國宣佈將對多國徵收對等關稅，加徵幅度超過市場預期。為了應對外部因素的影響，增量宏觀政策有望出臺。第二季度，降準和再貸款利率下調可能率先落地，政府債發行可能進一步提速。
從銀行負債壓力的角度，3月NCD發行可能透露了國有大行負債壓力的持續累積，從降低銀行負債成本的角度，降準必要性上升。此外，上市銀行最新披露的第三支柱報告顯示，部分國有大行的銀行賬簿利率風險指標已經非常接近15%的監管上限，隨著超長特別國債開始發行，可能進一步加劇國有大行資產負債久期匹配壓力。
一、國有大行NCD放量背後的負債壓力
3月國有大行NCD淨融資接近1萬億元，超過規範存款“手工補息”時期的NCD淨融資規模，顯示國有大行的負債壓力遠超以往。2025年3月末，國有大行的回購淨融出餘額回升至3萬億元左右，看似負債壓力有所緩解。然而，2025年3月，國有大行NCD淨融資達到9600億元左右，較1-2月大幅上升，高於其他型別銀行的NCD淨融資，也高於2024年4-5月，規範存款“手工補息”後，國有大行NCD淨融資規模。這顯示出自2024年12月，存款自律釋出後，由於同業存款流出，疊加一季度繳準基數繼續上升，國有大行的負債壓力持續累積。
從國有大行非銀存款來看，2月開始，國有大行同業負債流出的壓力有所緩解，但3月NCD發行規模反而大增，可能反映了季末信貸投放超預期。受非銀同業存款自律的影響，2024年12月，國有大行非銀同業存款超季節性流出規模在3萬億元以上，2025年1月延續淨流出，2025年2月，非銀同業存款轉為迴流，1-2月合併計算，僅較歷史同期增加5000億元左右，仍存在較大負債缺口。3月末票據利率上行，結合3月NCD淨融資大增，可能顯示季末信貸投放超出銀行預期。
第二季度，在外部因素的影響下，政府債發行可能進一步加快，超長期特別國債可能開啟發行，降準的必要性上升。根據財政部披露，第二季度，為國有大行注資的5000億元特別國債將分為4期發行，超長特別國債的發行計劃另行公佈，也可能在第二季度開始發行；此外，新增專項債的發行可能提速。根據我們測算，第二、第三季度將進入政府債淨融資的高峰期；考慮到對等關稅的可能影響，政府債發行還可能進一步加快。降息亦有必要，但具體落地節奏還取決於央行對匯率的態度。
同時，從相對水平來看，本次對等關稅對我國造成的影響大約相當於單獨對我國加徵14%-18%的關稅。若其他經濟體透過談判降低對等關稅，影響可能高於上述水平。對等關稅幅度超預期後，年內可能進一步追加政府債發行規模。
從銀行監管指標來看，超長國債的發行可能進一步增加商業銀行的資產負債久期錯配壓力，國有大行注資對指標壓力的緩解有限，這可能也是國有大行提升NCD備案額度、增加NCD發行的重要原因。從上市銀行近期釋出的2024年度第三支柱資訊披露報告來看，多家銀行首次披露了銀行賬簿利率風險指標的測算結果，部分國有大行的銀行賬簿利率風險指標已經較為接近15%的監管上限；考慮財政部向國有大行注資的影響，上述指標分母上升，但對指標的緩解較為有限。根據我們此前的測算，每年2萬億元的用於置換存量債務的再融資專項債發行，對銀行賬簿利率風險指標的影響幅度在0.35%-0.70%。第一季度，債務置換的地方債以超長債為主；第二季度，若超長國債開啟發行，同時監管部門鼓勵銀行配合投放超長期貸款，這可能進一步增加銀行資產負債久期錯配壓力。從這個角度，國有大行對1年期NCD等較長久期同業負債品種的需求仍將持續，這可能也是國有大行大幅提升NCD備案額度的重要原因之一。
二、2025年3月流動性回顧和2025年4月流動性展望
2.1 2025年3月流動性回顧
3月央行態度邊際變化，稅期後逆回購和MLF操作轉為淨投放。3月DR007中樞為1.88%，較2月回落13bp。1年期股份制銀行NCD發行利率從2.00%左右回落至1.90%附近。3月稅期之後，逆回購轉為淨投放；3月24日晚間，央行提前公告MLF運算元量4500億元，淨投放630億元，為2024年8月以來首次淨投放，招標方式改革為固定數量、利率招標、多重價位中標，標誌著MLF利率的政策屬性完全淡出；3月買斷式逆回購淨投放1000億元。季末財政支出加快，大行淨融出規模回升至3萬億元左右。3月兩會後政府債發行提速，3月國債發行規模達到1.3萬億元，淨融資0.6萬億元；地方債淨融資0.9萬億元。
2.2 2025年4月流動性展望
第二季度政府債供給規模上升，央行可能擇機降準。根據財政部第二季度國債發行計劃，5000億元注資特別國債可能在第二季度完成發行，超長特別國債發行安排另行公佈，也可能在第二季度開始發行。4月國債到期量高達1.2萬億元，預計國債發行量1.4萬億元，淨融資0.2萬億元左右；預計地方債淨融資0.7萬億元左右。4月為繳稅大月，但從過去幾年來看，廣義財政淨收入對於流動性的回籠規模較低。當前國有大行負債缺口較大，第二季度政府債供給壓力上升；4月2日，美國公佈對等關稅，考慮到應對外部因素的影響，降準可能落地。
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