文 ｜ 清和 智本社社長
11月8日的新聞釋出會上，中國財長表示：
從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元；再加上這次全國人大批准的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。2028年之前，將地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元。
這次被市場認為史上最大規模的化債行動，明確了化債額度與目標，其最大的作用是穩住市場對地方債務的預期。
那麼，10萬億化債能否刺激經濟增長？是否引發通脹？內債不是債、可以持續擴張？
本文邏輯
一、借債的歷史
二、化債的作用
三、債務的本質
【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】
01
借債的歷史
先簡單回顧中國地方債務增長史。
這個過程很短，地方債起源於2008年金融危機時期的“4萬億刺激計劃”。
當時，中央出資1.1萬億元，地方配資2.9萬億元。地方出大頭，但當時的地方公共預算規模不大，拿不出這筆錢。怎麼辦？
只能借。但是，當時受舊預演算法約束，地方政府不能直接向銀行借錢，也不能公開發行債券融資。怎麼辦？
於是，2009年，央行出臺了一個指導意見，鼓勵地方政府設立投融資平臺融資；次年釋出了正式檔案。這個檔案相當於幫助地方繞開了舊預演算法的約束，透過城投企業主體為地方政府融資。從此，中國開啟了城投債投資時代，地方政府的隱性債務迅速增長。
到了2014年，中央意識到城投企業這種弱信用主體大規模擴張債務的風險，試圖壓降地方隱性債務。
於是，2015年，新預演算法出臺，授權地方政府公開發行債券融資的權力，即一般債和專項債。初衷是，讓地方政府這個主體替代城投企業借債，控制表外債務，化解隱性債務。
從2015年到2018年，地方政府公開發行債券置換非債券形式的債務，累計規模達到12.2萬億元。這是第一輪地方化債，也是史上最大規模的化債。所以，市場認為本次化債的規模是史上最大的，並不符合歷史。
但是，在2015年開啟的棚改貨幣化、借債刺激經濟的浪潮下，一邊化債的同時，另一邊地方顯性債務（一般債、專項債）和隱性債務（城投債）都大規模增加。
於是，2019年又啟動新一輪化債，地方發行置換債和特殊再融資債券進行置換。從2019年到2022年6月，累計置換規模1.3萬億元左右。
到2023年上半年，地方債務風險備受關注，市場預期不穩定；7月份，高層會議表態將出臺“一攬子化債”措施；10月份，發行1萬億元特殊再融資債券進行化債。截至今年10月份，特殊再融資債券累計發行1.7萬億元。這是第三輪化債。
在今年化債過程中，嚴控地方新增債務，地方借債投資被約束，市場預期和流動性持續下降，經濟下行壓力增大。
於是，政府啟動第四輪化債，明確未來四到五年的時間拿出10萬億元來置換，目標是在2028年之前將地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元。
這次化債最大的作用是，透過明確化債額度與目標，穩住市場對地方債務的預期。
到目前為止，中國政府借了多少債？
截止2023年末，地方政府債務總額為55.04萬億元，其中顯性債務（一般債、專項債）40.74萬億元，隱性債務14.3萬億元。那麼，考慮隱性債務的地方政府負債率（地方債務餘額/GDP）為43%。
智本社資料中心測算，2023年末地方3000多家城投公司的有息債達到65萬億元。其中，不確定政府核定的14.3萬億元隱性債務，是否包含在65萬億元城投債內。假設不包含，除了正在化解的14.3萬億元隱性債務，地方還有65萬億元城投債。加上城投債，地方債務規模達到120萬億元，考慮隱性債務和城投債的地方政府負債率達到95%。另外，中央政府的國債總額為30萬億元，中央負債率23%。
中國政府的債務特點是：規模大、結構性。
中央和地方合計債務規模150萬億元，政府總負債率119%，在全球主要經濟體中處於前列。
市場更關注的是結構問題，即地方債務規模太大。在全球前十大經濟體中，中國地方負債率最高，中央負債率最低。美國跟中國剛好相反，美國聯邦政府負債率接近130%，地方政府只有20%多。
地方重、中央輕，這種結構是信用與債務的錯配。通常，信用高的中央政府應該多舉債，同時控制信用低的地方政府借債。所以，2023年這輪化債，政府著力壓降地方債務、嚴控新增債務，同時擴張中央債務。
幾輪化債的基本方法都是置換，置換的邏輯是：
用顯性債務置換隱性債務（表內化顯性化）；
用低利率債置換高利率債（減少利息支付）；
用長期限債置換短期限債（用時間換空間）；
用高信用債置換低信用債（注入省級信用）。
從主體上，當前化債還是省級政府來承擔，即由省級政府發行專項債、特殊再融資債券合計10萬億來置換，而不是由國債來置換。很多人誤以為，中央背下了這筆債務。
不過，如果瞭解中國政府系統的責權分配，省級政府承擔化債任務與中央承擔，在主體上有差別，在信用支撐上無差別。而且，化債的方向是逐級而上，待省級政府壓力過度時，中央政府定然接力化債；同時，央行將直接購債幫助國債為化債融資。
總結起來，化債並非新鮮事，這輪化債規模大，但非史上最大。2015年那輪化債並未引發多少市場的關注，如今時過境遷，預期大變，這輪化債備受期待，10萬億能否刺激經濟增長？
02
化債的作用
通常，置換的資金大部分重新回到銀行系統，不會產生新的投資，相當於重新簽署協議。
例如，某市政府透過某家國企向銀行借錢了500萬元，如今透過省級政府發行特殊再融資債券融資500萬元，幫助該市償還這筆債務，銀行獲得了500萬元的還款。不過，政府發行的特殊再融資債券，大部分是由銀行購買的。
如果這筆隱性債務是企業（建築商、供應商）的應收賬款，省級政府發行特殊再融資債券幫助該市償還這筆債務，這筆債務轉移給了省級政府，債權人從企業變成銀行，企業獲得了500萬元的還款，這意味著500萬元流入了經濟系統，可能推動實際產出增加。
但是，政府的14.3萬億元隱性債務，多數為國有銀行持有、非銀國有金融機構持有。當然，我沒有獲得具體的資料，僅按經驗推測。
所以，置換的方式化債，把縣市級政府欠銀行的錢，變成省級政府欠銀行的錢，然後把利率降低一些、週期拉長，相當於政府重新跟銀行簽署一份協議。
可見，10萬億化債，是防風險、保穩定政策，不是增量政策，但能否間接促進經濟增長？
省級政府承擔了10萬億元負債，可以降低縣市級政府的償債壓力，對穩住地方財政和基層公務員隊伍是有幫助的；同時，地方可以騰出更多的財政資金用於投資。另外，短期內，或許可以遏制地方營商環境的惡化，一定程度上削弱“遠洋捕撈”浪潮。
不過，10萬億化債週期為4-5年，如果把時間週期拉長，化債對地方經濟的刺激作用是有限的。
第一，10萬億元平均分攤到5年每年也就2萬億元，2萬億元相對於地方債務總量120萬億元（含城投債）來說並不算多，地方政府依然負重前行。
第二，每年2萬億元相對於地方政府每年33萬億元（2023年地方一般公共預算支出23.63萬億元、地方政府性基金預算支出9.64萬億元）來說，能夠替換地方財政的空間不多，能夠替換為財政投資的空間就更有限。
第三，地方政府借債投資依然面臨多重約束：嚴控新增債務的約束；投資回報率低迷的約束；倒查責任的約束，這使得地方政府投資專案的風險偏好下降、投資積極性降低——即便騰挪出財政空間。
最後，在投資回報率整體低迷的情況下，地方政府的財政乘數低，財政投資對經濟推動作用較低。
資料顯示，近十年政府財政支出乘數下降。債務邊際變動（地方債+城投債）/GDP邊際變動在2016年為91%，到2023年上升至213%。換言之，同樣是獲得100元GDP，2016年只需借91元，2023年需要借213元。城投平臺資金回報率（ROIC）中位數從2011年的3.1%下降到2021年的1.3%，近些年持續走低。
如今，地方政府投無可投、力不從心。今年國債融資規模、進度超過往年，但地方債（一般債、專項債）融資進度在9月中旬之前都較為緩慢；9月中旬，新增專項債累計發行3.29萬億元，低於2023年的3.67萬億元和2022年的4.16萬億元；直到9月下旬政策調整後，地方債才迅速趕上，截至11月9日發行4.54萬億元。
實際上，9月份，地方政府手握3.9萬億元的發債額度尚未融資，換言之，地方政府並不缺發債額度，而是發債緩慢。一邊是缺錢，另一邊是有債不發。這是為什麼？
原因是，地方債指的是一般債和專項債，其中專項債是大頭，但是專項債的使用原則是專款專用，主要投放到具有營利性的專案上。在整體專案投資回報率非常低、同時支出責任巨大的環境下，地方政府好專案難找、投專案不敢投。投資的債發不出去，到期的債卻迫在眉睫。於是，這次財政部明確每年在專項債中劃撥8000億用於化債。
可見，並不是償債約束了地方政府投資，地方政府有錢（專項債融資額度）沒地方投、不敢投。如果環境不改變，即便提供10萬億元化債，地方政府專案投資的規模和效果均難改善。
當前，政府的投資結構已經發生改變，過去是地方政府投資為主，如今壓降地方城投債、嚴控新增隱性債務，省級政府主要任務是發行特殊再融資債券進行置換化債，投資的支出責任主要在中央。
有沒有可能重啟地方政府的土地、城建與房地產投資？
可能性非常小。原因是，如今，政府著力集中資源投資新動能，即新制造、新基建、新產業以及“卡脖子”的新技術；不希望被土地和房地產投資分散資源，更不希望地方新增大規模無效投資進而帶來更嚴重的債務風險。
實際上，我們正在告別土地、基建和房地產的大投資時代，地方基建已飽和、甚至過剩，房地產進入存量階段。今年地方棚改規模只有100萬套，跟2015年那輪每年五六百萬套少得多，配置的資金也少很多。如今的房地產政策是底線政策，促進房地產止跌回穩，避免其進一步下滑衝擊銀行系統。
所以，10萬億化債屬於保底政策，目的不是刺激經濟。
明年的財政政策可能會安排更多的增量政策。關鍵不是看財政的支出規模，而是支出方向，即有多少財政投入到直接促進普通家庭增收上。
另外，預期管理，正有所改變，併發揮作用。
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03
債務的本質
10萬億化債措施一公佈，市場反應不一，有人擔心大規模借債可能引發大通脹，有人則認為“內債不是債”，支援更大規模的舉債。
印錢還債是否可能引發通脹？
先看通脹是從哪裡來的。
根據弗裡德曼的貨幣數量理論，通脹來自貨幣超發，即更多的貨幣追逐更少的商品。在弗裡德曼的貨幣數量公式中，他假定貨幣流速是常數，也就是長期穩定。這樣，貨幣發行量多寡決定了通脹的高低。
但是，2008年-2020年，美國大規模擴張貨幣，並未引發大通脹，甚至一度出現通縮風險；2015年-2024年，中國貨幣增速長期跑贏GDP，新增社融規模非常大，但是也未引發大通脹，甚至持續走入低通脹。這是為何？
原因是，貨幣流速下降。實際上，80年代以來，全球主要發達經濟體的貨幣流速都逐漸下降。這個期間，美國出現了通脹大緩和。貨幣流速長期走低是一個謎，原因是複雜的，可能有老齡化因素、有全球化因素等。在2008年金融危機期間，貨幣流速更低，甚至出現流動性陷阱。
所以，通脹應該由兩個因素決定：一是貨幣發行量，二是貨幣流速；結合起來，就是：流通中的貨幣量（不是發行量）。
當貨幣超發時，貨幣流速上升，容易引發大通脹；當貨幣超發時，貨幣流速下降，未必引發通脹；當貨幣過度緊縮，貨幣流速又下降，容易引發通縮。
由於貨幣流速不可控、難以琢磨，那麼貨幣超發是否引發通脹成了一個難題。
透過觀察，我們可以獲得這樣的經驗：
一是超發的貨幣流入哪裡，哪裡容易通脹。
例如，2009年開始，美聯儲實施大規模量化寬鬆政策，將大量的美元注入金融市場，金融市場的流動性持續增加，2012年底美股開始觸底反彈，美股美債和美房持續上漲。但是，實體經濟並未出現通脹，物價表現較為低迷。這就是結構性通脹，即金融通脹（股價為指標）、實體通縮（CPI為指標）。
二是超發的貨幣流入普通家庭部門，容易引發實體通脹。
例如，2020年-2021年疫情期間，美聯儲如法炮製，一鍵降息，同時實施無上限量化寬鬆，同時聯邦政府實施紓困法案，大規模擴張債務融資，給家庭部門發放2.1萬億美元的補貼（佔GDP9.8%），這一政策組合在世界石油危機、供應鏈危機的助推下引發了2022年大通脹。
同樣是擴張性的財政與貨幣政策，2022年卻出現了大通脹？
主要原因是財政政策將貨幣之水透過紓困法案引入普通家庭部門。由於普通家庭部門的邊際消費傾向高，他們在疫情期間、失業居家的情況下依然大規模消費，迅速將2.1萬億美元的現金轉化為購買力，推動需求和通脹迅速上升。
所以，貨幣政策決定貨幣總量，相對容易決定金融市場是否通脹；財政政策是決定貨幣流速的關鍵因素，也是決定實體是否通脹的關鍵之手。
回到印錢化債這個問題。這10萬億的資金透過置換重新回到銀行系統，銀行又無法貸出去，那麼不會因此發生通脹；假如銀行將錢貸給央企投資，通脹也不會有什麼變化；假如銀行將錢貸給企業回購股票、貸給投資銀行增持股票，達到一定量時，股票會因此通脹；假如銀行用這筆錢買國債，政府獲得融資後無差異發給普通家庭，普通家庭的邊際消費傾向高，容易將這筆錢轉化為消費，實體經濟會因此通脹——量越大通脹越高，量越小通脹越小。
實際上，當前市場上錢非常多，10月末社會融資規模存量為403.45萬億元，是GDP的3.2倍，但是為何通脹依然低迷。可見，貨幣發行量大，但流通中的貨幣量不足。結果是，市場上資本過剩（利率下降），但流動性稀缺（價格下跌）。
所以，判斷通脹與否，就看超發的貨幣有多少流入普通家庭部門。
下一個問題是：內債不是債？
這個觀點近些年在中國很流動性。內債，顧名思義，對國內民眾借的債；外債，對海外主體借的債，如向國際貨幣基金組織借的美元債。
他們認為，外債是欠別人的債，缺乏主動權、還必須償還，容易引發債務危機。歷史上，拉美國家向美國借債了大量的美元債，1980年美聯儲主席保羅·沃爾克大幅度加息，導致拉美國家付息成本上升，最後債務違約出現主權債務危機。
他們還認為，內債是欠“自己人”的，不是債。例如，日本政府借債規模全球最大，還能繼續借，原因是借的基本是內債，即日本國民的錢。
這個觀點源自現代貨幣理論（MMT）。這個理論認為，現代貨幣是一個記賬單位，貨幣與債券是一體兩面；根據會計恆等式，在一國範圍內，政府借的內債就是國民的儲蓄，而政府的債務又是國民的債務，所以國民既是債權人又是債務人，政府借內債就好比國民將自己的錢從右口袋放到左口袋。
例如，假如一國只有兩個國民，政府分別向這兩個國民借100元，合計200元內債，利率5%，為期一年；明年到期，政府向他們徵收210元稅，用於償還他們的本息。不過，這兩人一想，這不是左手倒右手嗎？於是，跟政府說，稅不用徵，債也不用還，兩清。
假如政府揮霍掉了210元稅，到期無力償還本金，不得不再向這兩個國民借200元，利率2.5%，用於償還了之前的債務，利率降了一半，償還時間押後五年；五年後到期，政府又無力償還，跟這兩個國民協商，能否免去這筆債務，他們想想也行，反正是自己欠自己的，何必多此一舉。
所以，有人認為，只要政府跟國民解釋清楚，“你既是債權人，也是債務人”，內債實際上不是債；也正因如此，只要國民有儲蓄，政府就可以持續借債。
中國大部分政府債務是內債，在30萬億元國債中，只有3346億元是外債，佔比僅1%。按照“內債不是債”的邏輯，中國當前儲蓄規模相當大，因此還有很大的舉債空間。
“內債不是債”，這話一聽就感覺荒謬，但經過上面的解釋，尤其是“你既是債權人，也是債務人”，感覺似乎有道理。那麼，這個觀點到底對不對？
判斷一個觀點是否正確，有一個簡單的辦法：如果大家相信這個觀點，將會帶來什麼後果/結果？
如果是糟糕的後果，說明它是錯的。如果人人都相信“內債不是債”，那麼會發生什麼？人人都會鼓勵政府借更多債、發更多福利或搞更多建設，享受債務紅利；同時，政府可以獲得無限內債權。最終結果是政府債務失控，有人說債務失控也沒問題，頂多就是居民儲蓄被消耗。其實，後果遠比居民儲蓄被消耗更嚴重，它將導致經濟競爭與創造機制失靈，整個社會財富毀滅。
邏輯上，問題出在哪裡？
“內債不是債”，是一種靜態的會計平衡思維，是一種宏觀的統制經濟思維。這種思維看似邏輯自洽，但實際上進入誤區，無法理解經濟的本質，無法理解經濟是如何增長的。很多宏觀經濟學家都會陷入這種誤區。
市場是一種自發秩序，經濟增長靠的是無數個體在價格的調節（懲罰與獎勵）下自由競爭、創新創造。如果消滅自由價格、消滅市場競爭與契約，債務與債權被統一配置，迴歸到極端情況下的計劃經濟，政府完全可以消滅一切債務、債權人，同時也消滅了一切增長和社會財富。
說“內債不是債”，無非就是，行為上敢“對自己人耍流氓”，意識形態上深信“all-powerful”。
關鍵詞
城投
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隱性債務
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地方政府