文：任澤平團隊
事件：10月社融增速7.8%，前值8.0%；M2同比7.5%，前值6.8%；M1同比-6.1%，前值-7.4%。新增社融1.4萬億元，前值3.76萬億元。
10月金融資料出現亮點：M1增速觸底反彈，M2增速提高，居民融資需求回暖，前期刺激政策效果初現。但社融和信貸增速仍下行，整體融資需求偏弱，寬貨幣尚未傳導至寬信用。
近期推出10萬億化債方案，到底是不是刺激政策？我們認為不宜低估化債的刺激效果。化債方案本質是“債務大挪移”，讓隱債顯性化：一是地方政府債務主體從企業變為銀行，10萬億將轉化為企業現金流；二是債務信用等級提高，利息成本降低，側面緩解債務壓力；三是債務期限拉長，時間換空間。
今年底到明年初，伴隨地方債務置換髮行，將帶來重要影響：一是地方政府輕裝上陣，避免非稅收入和遠洋捕撈傷害營商環境；二是償還對企業和居民應付款項，向實體經濟注入現金流，重啟經濟迴圈；三是預計四季度地方債密集發行，貨幣政策配合，降準可期。
同時也應認識到，“發展是最好的化債”，經濟如果不發展，債務永遠化不完。把發展放在首要任務，全力拼經濟，啟用民營經濟信心，促進房地產止跌回穩，促進消費和生育，從根本上化債，實現中國經濟觸底回暖。
1、2024年10月金融資料呈現以下特點：
1）社融少增。10月存量社融同比增長7.8%，增速較上月下滑0.2個百分點。新增社會融資規模13958億元，同比少增4483億元，結構上主要靠政府債支撐。
2）信貸延續回落，企業信貸少增，居民多增。10月金融機構口徑信貸餘額同比增速8.0%，較上月下降0.1個百分點。企業貸款少增，其中企業短貸多減，中長貸少增，票據少增。居民端多增，短貸和中長貸均多增，信貸結構分化。
3）M2-M1增速剪刀差自3月來首次收窄。10月M2同比增速7.5%，較上月上升0.7個百分點。M1同比增速-6.1%，較上月降幅收窄1.3個百分點，年內首次反轉，M2-M1剪刀差自3月以來首次縮小。
4）政策效果顯現，一鼓作氣，走出通縮。924釋出一攬子政策，降準降息開啟刺激，926政治局會議釋放政策空前力度，10月調降存量房貸利率，11月8日出臺“十萬億化債”方案出臺。PMI邊際企穩，M1增速觸底反彈，股市房市回暖，大規模刺激經濟效果逐漸顯現。
展望未來，貨幣寬鬆，財政發力，推動經濟走出通縮。Q3貨幣政策執行報告中，央行把促進物價合理回升作為重要考量。當前制約經濟復甦和物價回暖的關鍵仍在資產負債表修復。
2、社融同比少增，政府債是主要支撐
10月存量社融規模為403.45萬億元，同比增長7.8%，增速較上月下降0.2個百分點。新增社會融資規模13958億元，較同期少增4483億元。近兩個月來，貨幣政策發力，降準降息，但實體經濟融資需求疲軟，寬貨幣尚未傳導至寬信用。
結構上，政府債是主要支撐。
1） 表內信貸少增。10月社融口徑新增人民幣貸款2988億元，同比少增1849億元。
2） 表外融資少減。10月表外融資減少1443億元，同比少減1129億元。其中，未貼現票據減少1398億元，同比少減1138億元。或為表外票據轉表內；9月信託貸款增加172億元，同比少增221億元；9月新增委託貸款減少217億元，同比少減212億元。
3） 政府債券少增。10月政府債券淨融資增加10496億元，同比少增5142億元，主因去年高基數，實際力度不弱，政府債已連續6個月為社融主要支撐。目前1-10月地方專項債發行3.896萬億，佔全年進度升至99.9%。按照11月8日公佈的化債方案，年前仍有2.8萬億專項債落地。考慮到四季度流動性壓力較大，預計將有降準等政策對沖流動性需求。
4） 直接融資少增。直接融資增加1298億元，同比少增201億元。企業債券淨融資1015億元，同比少增163億元。10月信用債淨融資規模由負轉正，產業債發行明顯回落，淨融資額少幅回升，城投債發行環比同比均下降。10月新增股票融資283億元，同比少增38億元。
3、信貸增速延續回落，居民端融資需求修復
10月金融機構口徑信貸餘額同比增速8.0%，較上月下降0.1個百分點，新增人民幣貸款5000億元，同比少增2384億元。
企業貸款少增，其中企業短貸多減、中長貸少增，票據少增。10月新增企業貸款1300億元，同比少增3863億元。企業短貸減少1900億元，同比多減130億元；新增企業中長期貸款1700億元，同比少增2128億元。10月製造業PMI為50.1%，重回擴張區間，若刺激政策持續發力，有望帶動信貸需求逐漸恢復。新增票據融資1694億元，同比少增1482億元，10月6M國股轉貼利率提高至1.0%左右，經過三個月“以票充貸”後有所放緩，或因票據供給不足。
居民短貸和中長貸均多增。10月新增居民貸款1600億元，同比多增1946億元。新增短期貸款490億元，同比多增1543億元，“雙十一”消費旺季前置，居民消費動能有所恢復。新增居民中長期貸款1100億元，同比多增393億元。自9月24日大規模刺激計劃拉開序幕、房地產止跌回穩政策持續推出，10月房地產銷售出現拐點，10月全國新建商品房網籤成交量環比增長6.7%，二手房網籤成交量環比增長4.5%。
4、M1年內首次觸底反轉，M2-M1剪刀差收窄，政策效果初現
10月M2同比增速7.5%，較上月上升0.7個百分點。主因924以來降準降息等寬貨幣，釋放流動性；同時，股市回暖，財富效應吸引資金從理財轉入股市，主推M2回升。
從結構來看，1）企業存款減少7300億元，同比少減1352億元。居民存款減少5700億元，同比少減669億元。2）財政存款增加5952億元，同比少增7748億元。10月是傳統繳稅大月，一般會帶動企業和居民存款向財政存款轉移，當前經濟發力穩增長，財政支出保持一定強度，財政存款少增側面印證財政支出強度。3）非銀存款增加10800億元，同比多增5732億元。季初商業銀行將存款重新轉化為理財產品，會帶動當月非銀存款增長，同時10月股市連續回暖，成交量提高，吸引理財、資管等資金流入股市，推高非銀存款。
10月M1同比增速-6.1%，較上月降幅收窄1.3個百分點，年內首次反轉，M2與M1剪刀差自3月以來首次縮小。M1增速邊際回升，降幅首次縮窄，M2同比連續兩個月上升。9月底政策大禮包效果顯現，後續政策有望持續發力。