2025，註定是國產創新藥管線出海的又一大年，MNC將更多的BD注意力放在了中國。
2024年7月，賽諾菲、BMS的高層或僱員明確向外釋放“尋找中國併購機會”的意願，這兩家MNC都已經透過實際行動來印證訊息的準確性（同年9月賽諾菲引進天境杭州的CD47，而BMS過去引入百利天恆的雙抗ADC）。
如今又一MNC明確向外釋放尋找中國資產合作的訊號，羅氏的製藥部門執行長Teresa Graham在2025 JPM大會上表示，公司每年約有110億美元的併購資金可供調配，如果找到對現有產品組合有補充作用的資產或在公司關注領域之外的重要疾病治療領域帶來變革的資產，那麼公司準備好動用這筆資金。同時，她指出羅氏將繼續尋找優質中國資產。
那麼，羅氏是否會是2025年國產創新藥管線第一大買家呢？不過，他至少在2025年MNC引進國產管線拿了一個“第一”的頭彩。
本文旨在分析羅氏過往的引進/併購偏好及現有製藥業務側重，盼能夠對未來羅氏或其他MNC引進資產的判斷，有所窺探。
投資者應該從哪幾個維度去探尋羅氏可能的BD方向？按筆者的愚見，至少有三塊：一是過往羅氏的“強項”，亦是Teresa Graham提到的可以與現有產品協同互補，甚至是迭代現有管線的產品；二是除了現有羅氏觸及的領域，能夠讓公司透過某個變革性潛在重磅產品快速能夠切入某個大的治療領域；三是依據過往羅氏BD及M&A的偏好，去發現一些共性。
羅氏製藥部門，公司近年PPT展示可分為5大板塊，分別是腫瘤（涵蓋實體瘤和血液學）、神經學、免疫學、眼科學和CVRM（心血管、腎臟和代謝）。
除了CVRM板塊尚未成熟外，羅氏前4大板塊從產品端來看均有“扛把子”的重磅產品，分別為ALK抑制劑阿來替尼、PD-L1阿替利珠單抗、Phesgo(曲妥珠單抗+帕妥珠單抗)、血友病雙抗Hemlibra、CD20奧瑞利珠單抗、利司撲蘭Evrysdi和眼科雙抗Vabysmo。
從羅氏2024年前三季度的製藥板塊收入佔比分析，公司第一大收入佔比賽道還是腫瘤領域，尤其是在乳腺癌這個全球女性第一大癌症領域有著很強的產品佈局，其次是神經學、免疫學。
以羅氏2024年11月研發日提供的公司未來增長的基石圖來看，腫瘤依然佔據主要的地位，公司持續深耕腫瘤學領域的決心是毋庸置疑的，不難判斷羅氏預計將持續從外部BD新型分子，無論是已經很強的大癌種乳腺癌，還是不夠強的大癌種如肺癌等，血液瘤也一樣。
在對未來全球疾病負擔增長預測層面，羅氏也展現出對補強新領域的雄心，一方面給了眼科學領域很強的期待（最高的增速），另一方面也肯定了CVRM（尤其是肥胖症）治療領域龐大市場蛋糕（可能預示著自身要重點搶佔的市場方向）。
另外，我們也看到在羅氏展示“11個領域全鏈條投資”PPT中，公司透過一些交易進入了全新的大適應症領域，除了上面提到的肥胖症外，還有阿爾海默症、炎性腸病等，這些細分適應症市場均具備百億美金的機會。
縱覽羅氏近年的BD及M&A，再結合上述分析，投資諮或許能夠形成一定的共鳴。羅氏在進行涉獵新領域的投資佈局時，更多以中後期管線、大金額、收購交易特點為主，比如進入炎性腸病領域（71億美元預付款+1.5億美元的近期里程碑付款收購Telavant）、加碼肥胖及代謝領域（27億美元收購Carmot Therapeutics、與Alnylam合作高血壓siRNA療法支付3.1億美元預付款）。另外，羅氏對新技術和具備革命性新分子同樣不吝嗇，比如15億美元收購通用CAR-T公司Poseida Therapeutics、以8.5億美元預付款及其他潛在里程碑付款代價收購銳格醫藥下一代CDK抑制劑產品組合。
沿著羅氏近年的交易思路，可以判斷公司依舊會在新領域（CVRM、腫瘤&免疫新賽道及新技術）進行中型或大型交易，而一些小的交易大機率會圍繞在一些有吸引力但成藥性不明確的新技術，以及價效比較高的早期分子上。
以羅氏近兩年與中國Biotech達成的4筆BD交易分析，主要特點為集中在腫瘤領域、早期分子（臨床一期或臨床前）、首付款金額普遍在1億美元以內（3筆交易金額均在10億美元左右）等。
這些特點一方面與國內Biotech研發領域強項集中有關（腫瘤領域投入大、內卷程度高），另一方面也能夠看出羅氏買中國資產遵循價效比的偏好（刮彩票）及補強傳統優勢領域（乳腺癌、肺癌等）。
（羅氏近兩年與國內Biotech的交易）
羅氏這四筆交易中尤其是與銳格醫藥達成的高額首付款交易引發投資者矚目，為何這筆交易“特立獨行”且羅氏願意花這麼高的首付款買下銳格醫藥的CDK組合？
首先，羅氏顯然是充分了解一款迭代CDK抑制劑的價值。CDK4/6抑制劑是HR+乳腺癌重要治療手段（1L/2L+），2023年輝瑞、諾華、禮來三家CDK4/6抑制劑合計銷售額就接近100億美元。羅氏作為乳腺癌治療領域傳統豪強且作為這一藥物賽道的新攪局者，花大價錢來買一個組合進場合乎邏輯。
其次，羅氏早前PIK3CA抑制劑Inavolisib三聯療法（聯合哌柏西利、氟維司群）在內分泌耐藥後HR+/HER2-區域性晚期或轉移性乳腺癌患者的潛在一線治療三期INAVO120研究中取得成功，顯然其能夠意識到一款自有且迭代CDK抑制劑的重要性。
第三便是銳格醫藥CDK抑制劑資產的潛在BIC屬性，老一代CDK抑制劑安全性風險較高且較高比例的HR+/HER2-乳腺癌患者在治療過程中產生耐藥性，銳格醫藥的RGT-419B透過獨特的設計（增加對CDK2亞型的一直，減少現有CDK4/6抑制耐藥的發生），在CDK4/6is和ET治療進展的HR+/HER2-轉移性乳腺癌患者1a臨床取得了優異的療效，且安全性同樣獲得驗證（無劑量限制性毒性，沒有患者因不良事件停止藥物治療）。
乳腺癌領域同類型的BD交易還有贊榮醫藥的HER2小分子，其憑藉著高腦透性的特點，讓羅氏看到了其治療乳腺癌腦轉移患者的巨大潛力，也是一個高度差異化的BD典型案例。
另外，值得一提還有羅氏兩筆ADC的交易。
最新發生的引進信達生物DLL3 ADC產品IBI3009，羅氏的動作意圖幾乎非常明確：1）DLL3是小細胞肺癌有高競爭力的靶點（幾大MNC都入局），同時公司的T藥在小細胞肺癌適應症上均有佈局，IBI3009可以與T藥聯用加強在小細胞肺癌上的競爭力；2）羅氏過去一直展現出佈局ADC管線的意圖，信達生物的ADC平臺已有大量資料驗證潛力，這次引入IBI3009，可能是為公司長遠佈局ADC領域試水。
羅氏去年初與宜聯生物的c-Met ADC交易可能也抱有這樣的心態，c-Met靶點重要的適應症少不了肺癌（與T藥聯用、鞏固肺癌大適應症的競爭力），其次也是試水宜聯生物ADC的成色，屬於花小錢辦大事。
經歷上述分析，讓我們頭腦風暴一下，羅氏下一個BD中國資產的交易會出現在哪個領域？
1）從主流分子數量方向看，羅氏ADC管線數量是最少的（主流分子包括小分子、單抗、多抗、融合蛋白和ADC）。如果公司想在肺癌、乳腺癌以及更多大適應症保持競爭力，僅靠小分子的優勢可能不夠，必然要在如今的單抗+ADC或者雙抗+ADC的聯用組合上下功夫。按照過往羅氏從引進到收購的習慣，如果在宜聯生物、信達生物的首個引進分子嚐到甜頭，繼續擴大合作的可能性非常大，尤其是公司要鞏固的乳腺癌、肺癌領域的熱門靶點ADC資產。
2）雖然我們認為羅氏在自家雙抗技術上有著絕對的自信，但考慮到主流PD-1抗體專利期臨近，且看公司實體瘤管線多抗儲備的臨床分子並不多（以TCE為主，靶向PD-1的多靶點藥物僅有RG6279）。考慮到默沙東、Biontech均入手了PD-(L)1/VEGF雙抗，羅氏也有可能在未來買一個現成的中後期臨床PD-1雙抗。
3）羅氏在肥胖症為首的代謝疾病BD熱情高漲，過去收購Carmot Therapeutics讓羅氏擁有了GLP-1多靶的長效注射劑、口服藥物等組合，同時公司還開發了一款肌肉生長抑制素前體蛋白結合的單抗GYM329來探索減脂增肌。不過，按照現在減重藥物市場的白熱化競爭格局，羅氏作為後發MNC，不僅需要卷減重幅度，更多還要關注差異化的減重指標（減脂增肌、胃腸道副作用、給藥便攜性）等，目前公司擁有的管線丰度可能不足或者很快迭代。
4）當然，除了上述三個方向，羅氏同樣有可能在B細胞自免疾病、心血管、神經學板塊進行新分子實體的引進，前者或許在腎科領域可能性更大（因為羅氏有自己的TCE和補體療法），尤其是公司管線丰度不高的IgA腎病領域，而心血管的BD可能要看國內的有沒有新的小核酸公司或者差異化小分子公司能夠跑出來。至於神經學分子，這在國內暫時是個相對弱項。
結語
從羅氏製藥2024年前三季度整體板塊增長來看，目前公司增長最快的板塊仍然是眼科學（+47%），其次是神經學（+14%），而腫瘤學、免疫學這兩大傳統強項均僅剩個位數增長，考慮到部分貢獻主要營收的產品失去快速增長動力和專利期臨近，羅氏引進管線和併購的腳步勢必會加快，這個趨勢是毋庸置疑的。
不妨讓我們期待一下羅氏下一個BD中國資產的交易。