2025.05.16

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來源 | 健聞諮詢

近日，A股“藥王”恆瑞醫藥透過港交所上市聆訊，即將成為繼藥明康德、百濟神州、榮昌生物後又一家“A+H”股上市的醫藥巨頭。5月15日，恆瑞醫藥已啟動招股，計劃於5月23日正式在港上市，最高募資額預計可達130.8億港元。

比赴港上市的訊息稍早一些披露的，還有恆瑞醫藥2025年一季度報告與2024年年報。在集採等因素影響下，恆瑞醫藥2021年至2023年間仿製藥收入下降，直到2024年憑藉創新藥業務浴火重生，重回高增長軌道。

另一個廣受關注的行業巨頭則是醫療器械賽道的邁瑞醫療，由於國內市場招標採購疲軟，2024年度邁瑞醫療營收增速明顯下降，同比僅增長0.74%，2025年Q1營收出現下滑，不復過去六年近20%的高增長勢頭。

恆瑞醫藥與邁瑞醫療作為行業巨頭，一直是醫療健康板塊的重要風向標，在當前，二者的經營情況都進入拐點，一定程度上也代表了整個行業所面臨的挑戰與機遇，醫藥行業的拐點正在到來。

過去，醫保談判、仿製藥集採等政策變化，再加上A股IPO階段性收緊，打亂了企業的佈局，行業發展面臨一些不確定性。然而，隨著AI大模型等前沿技術的突破，創新藥物及醫療器械企業的出海潮，以及國家不斷推進制定創新藥目錄、最佳化藥品集採等工作，當前行業正迎來新局面。

2025年以來，醫療健康二級市場迎來數次上漲。2月，AI醫療概念股大漲，貝瑞基因、美年健康、塞力醫療等漲停；4月，醫藥賽道全線爆發，多股漲停，市場信心提振明顯。

在《健聞諮詢》不久前與麥肯錫全球資深董事合夥人王錦的對話中，王錦分享，從2016年至今，中國的創新藥在研產品數量在全球佔比已經從4.1%增長至29%，在量與質的維度上都取得了巨大突破。

王錦表示，在中國市場巨大的醫療需求下，“短期內不管發生什麼，我都願意相信醫療健康行業，就是The next China”。

“仿轉創”轉型成功，恆瑞業績觸底反彈

作為國內醫藥股的風向標，恆瑞醫藥在過去幾年經歷了過山車一般的巨大起伏。

在經歷過2020年的一輪股價飆升之後，恆瑞醫藥市值一度突破6000億元，但情況很快便急轉直下。

2021年以來，隨著仿製藥集採政策的落地，曾經靠仿製進口藥起家的恆瑞醫藥迎來前所未有的挑戰，核心產品卡鉑注射液降價80%，當年淨利潤下跌28%，市值也腰斬。

在2021年至2023年間，恆瑞醫藥的仿製藥業務收入體量急劇縮減，連續三年業績停滯，營收從2020年的277.3億元下降至2023年的228.2億元。

恆瑞過去幾年的財報中，曾多次提及仿製藥集採為公司銷售帶來的的影響。

恆瑞醫藥在2022年的年報中表示，2021年9月開始陸續執行的第五批集採涉及的8個藥品，2022年銷售收入僅6.1億元，較上年同期減少22.6億元，同比下滑79%。

在營收與淨利潤雙下滑降至最低點的2022年，恆瑞醫藥共有35個品種涉及集採，中選22個品種，中選價平均降幅74.5%。

直到2024年，恆瑞此前佈局的創新藥管線陸續獲批上市，銷售收入達到138.92億元，同比增30.60%，佔恆瑞營收比重也達到49.64%，創歷史最高水平，恆瑞醫藥才得以重回高增長軌道，營收達到279.85億元，增速22.63%，淨利潤63.37億元，增速高達47.28%。

據財報資料，截至2024年底，恆瑞醫藥已在中國獲批上市17款新分子實體藥物（1類創新藥）、4款其他創新藥（2類新藥）。其中，瑞維魯胺、達爾西利、恆格列淨等產品先後進入醫保，收入快速增長；阿得貝利單抗也已被納入多地惠民保報銷目錄，收入貢獻進一步擴大。

在創新藥收入迅速增長的同時，恆瑞對海外市場的佈局也開始加速。

2021年以前，恆瑞醫藥堅定自研道路，既不熱衷引進產品，也很少將自己產品的權益授出。直到2021年出現業績隱憂，創始人孫飄揚重新出任董事長職務後，恆瑞醫藥一改從前風格，不但開始透過收購來擴大管線規模，BD交易也更加密集。

恆瑞醫藥目前已實現的13筆創新藥海外授權合作中，有8筆發生在近3年。其中，2024年5月，公司將具有自主智慧財產權的GLP-1類創新藥HRS-7535、HRS9531、HRS-4729許可給美國Kailera公司，首付款加里程碑付款累計可高達60億美元，公司還取得美國Kailera公司19.9%的股權。

隨著數年來多輪仿製藥集採的實施，恆瑞醫藥已經逐漸接近出清仿製藥泡沫的拐點。在2024年12月的第10批集採結果中，恆瑞醫藥只參與2個品種，最終擬中標1個品種，遠遠小於此前動輒6~7款仿製藥的規模。

仿製藥泡沫的出清，伴隨著創新藥銷售收入的增長、海外市場的逐漸擴張，恆瑞醫藥已經進入新的增長階段。

據財報資料，恆瑞醫藥目前有26個自主研發的創新分子進入臨床階段，藥物型別包括小分子化藥、抗體、ADC，涉及腫瘤、自免、呼吸、代謝、心血管和影像等多個疾病治療領域。未來三年，恆瑞將有47個創新產品及適應症獲批上市，包括HER2ADC、GLP-1等熱門品種。

而根據恆瑞2024年釋出的員工持股計劃，公司創新藥收入目標持續升級，2025年、2026年創新藥收入計劃將達到165億元、208億元，分別增長27%、26%。

增長也體現在二級市場的股價上，2022年市值一度跌破兩千億元的恆瑞醫藥，在經歷波動性增長後，近日市值已經來到3400億元規模。

雖然仍舊面臨著創新藥產品競爭加劇、醫保國談降價、准入難等難題，但這家曾經佔據鰲頭十餘年的“醫藥一哥”，已經穩步進入創新藥產品的收穫期。

黃金十年提前落幕？海外市場成為邁瑞增長關鍵

2018年，邁瑞醫療上市。在次年4月釋出的第一份年度報告中，董事長李西廷將2018年稱作國內醫療器械產業的“黃金十年”的開端。

彼時，國內市場分級診療政策帶動基層醫療機構擴容升級，國家對國產醫療器械的政策扶持持續加強，進口替代需求龐大，中國醫療器械行業有著巨大的成長空間。

天時地利下，邁瑞自上市後連續六年維持營收、淨利潤20%的高增長，直到2024年，業績增速首次出現回落。

據年報資料，2024年，邁瑞醫療營收367.25億元，同比增長5.14%；淨利潤為116.68億元，同比增長0.74%。其中，國內市場營收同比下降5.10%。

邁瑞醫療在財報中表示，國內市場受到DRG2.0落地、檢查檢驗結果互認、檢驗專案價格下調等多重政策因素的影響，部分試劑的檢測量和價格均出現了一定幅度的下滑，導致體外診斷業務受到挑戰。