近期宏觀經濟資料回顧與未來展望

國內宏觀回顧

本月公佈了2025年1-2月的金融、通脹和經濟資料。從經濟資料來看，1-2月開年經濟總體平穩。工業方面，工業穩增長政策助力工業生產開門紅，結構上，節後大企業復工節奏快於中小企業，裝備製造業是工業穩增長的重點，對工業增長形成有力支撐。投資方面，固定資產投資增速略超市場預期。

在外部環境不確定性加大，內生動能逐步恢復的過程中，工業經濟仍會是我國經濟發展的基石。在工業基本盤持續穩定增長的情況下，有效需求的持續恢復、新質生產力的進一步推進以及綠色工業的轉型將繼續推動工業增加值保持較高增速。

總體而言，2025年前兩個月經濟開局良好。在財政支出加快、信貸投放開門紅的帶動下，短期經濟實現了穩定態勢。尤其是房地產在融資端、銷售端和投資端均出現改善，給今年的經濟增長帶來新的動力。展望後續，隨著存量政策加快落實以及一攬子增量政策加力推出，2025年二季度經濟有望延續當前的復甦趨勢。

美國通脹超預期降溫。美國2月整體CPI同比增速2.8%，預期3.0%，前值3.0%；核心CPI同比3.1%，預期3.2%，前值3.3%，均低於預期，暫緩市場此前對美國通脹走高的擔憂。從分項表現來看，2月食品、能源、二手車、住房、交通服務價格普遍回落，反應經濟總體需求趨弱。

非農資料邊際提升但略低於市場預期。2月新增非農就業為15.1萬人，高於前值14.3萬；失業率層面，失業率由1月的4.0%小幅提升至4.1%。結構上主要源於私人部門尤其是服務業的帶動，政府部門下滑明顯。特朗普加關稅+政府部門裁員+非法移民等新政效果或持續顯現，2月資料中政府部門就業的大幅回落，表面特朗普政策初現效果。後續隨著大規模解僱政府僱員及關稅政策的推出，意味著美國經濟尤其是就業市場的下行壓力加大。

短期內美國通脹上行風險暫時較低，但加贈關稅的政策會增加通脹回落的不確定性。下一階段，應緊密關注特朗普對外關稅實施進展、對內減稅法案落地情況和其他政策對美國經濟基本面的影響。美股對美國經濟資料的敏感度將持續走高。

3月以來，美國經濟資料接連降溫引發衰退擔憂，美股迎來大幅調整，美債利率快速回落，市場降息預期快速升溫。在2月通脹資料釋出後，市場進一步上調降息預期，目前預計年內降息三次。根據CME FedWatch，市場預計6月首次降息25BP的機率升至56.5%，並預計9月、12月再實施兩次降息。

3月份（截止2025年3月20日），主要指數走勢全部收漲。具體來看，離岸市場表現相對最好，中國網際網路指數和恒生指數領漲，本月分別上漲8.59%和5.57%；滬深300和創業板指漲幅最小，本月分別上漲2.18%和1.37%。

從行業來看，表現為漲多跌少。31個申萬一級行業中有29個行業上漲，其中有色金屬，國防軍工，社會服務行業領漲，漲幅分別為11.56%，8.95%，7.82%。綜合，房地產行業領跌，跌幅分別為0.26%，0.58%。

近期國家釋出了較多項政策助力提振消費，包括國新辦釋出《提振消費專項行動方案》、各地育兒補貼、生育補貼進一步升級、以舊換新金額加倍發放等。受到持續的促消費促內需相關政策刺激，白酒、乳製品等消費板塊領漲，前期漲幅較大的科技板塊有所回撥。

從當前宏觀資料看，房地產基本穩住，隨著存量政策加快落實以及一攬子增量政策加力推出，經濟基本面呈逐步改善態勢。後續消費板塊能否延續上漲，取決於國內政策加力方向與政策力度；在經濟整體處於復甦初期階段，疊加人工智慧產業趨勢浪潮，科技板塊大機率是今年最強的投資主線。中長期看，中國經濟基本面和A股盈利情況主要取決於國內政策加力方向與政策力度。

近期長短端利率上行。截至3月17日，10年國債收益率上行至1.89%附近，1年期國債收益率上行至1.56%附近。

短期而言，銀行指標壓力季末過後將有所緩和，負債缺口有望階段性改善，資金有所回落，疊加實體變化可能約束流動性進一步收緊。因而債市進一步調整壓力有限，隨著季末臨近，債券利率可能再度震盪下行。

長期而言，從資料而言，雖然1-2月經濟資料有所企穩，但近期財政和貨幣政策的支援力度邊際也有所放緩。本月利率已經調整至去年9～10月點位，基本磨平了去年底快速下探的盈利。央行“加息”本意大機率不是為了讓債市轉熊，預計債市調整接近尾聲。近期市場情緒變化，帶來了債市持續調整壓力。但從債市長邏輯和短邏輯來看，繼續調整可能性有限。通脹走弱、信貸放緩等因素進一步強化了債市長邏輯。

銷售端來看，2025年開年以來地產銷售迎來“小陽春”。從2024年四季度開始，在新一輪政策推動下，地產景氣邊際企穩，二手房價同比跌幅持續收窄。2025年一季度地產銷售跌幅進一步收窄，北京、深圳等一線城市二手房銷售持續較強，平均同比增速超50%。1-2月，70城二手房價格同比跌幅收窄至-7.7%。

投資端來看，房企在融資端和銷售端均回暖的帶動下，房地產開發投資增速也降幅收窄。1-2月房地產投資同比-9.8%，2024年全年為-10.6%。在政策的實施與刺激之下，房地產整體有所改善。

融資端來看，房企現金流壓力或有一定程度緩解。1-2月房企到位資金同比-4%，較12月降幅收窄4個百分點。在銷售回暖之下，房企定金及預收款、個人按揭貸款到位資金情況環比均有所改善，房企自身造血能力小幅提升；此外，1-2月房企國內貸款與自籌資金同比降幅明顯收窄，反映融資端支援仍在，房企現金流壓力有一定程度緩解。

從近期的資料而言，房地產銷售、投資跌幅收窄，房價有所企穩。往後看，2025年央行會繼續實施有力度的降息降準，而且各類結構性貨幣政策工具利率也會適時下調，進而引導企業和居民融資成本下行。並且，不排除2025年透過較大幅度引導5年期以上LPR報價下行等方式，繼續對居民房貸實施較大力度定向降息的可能。

年內房貸利率或仍有下行空間。近日中辦、國辦印發的《提振消費專項行動方案》指出將“適時降低住房公積金貸款利率”，目前住房貸款的商業與政策性利差明顯收窄，適時調低公積金貸款利率，有助於進一步降低購房人的付息負擔。

總體而言，在各項政策持續加碼的情況下，樓市基本面持續向好，2025全年有望持續鞏固量升價穩趨勢。

受持續的促消費促內需相關政策刺激，本月A股呈現高低切換的態勢，白酒、乳製品等消費板塊領漲，前期漲幅較大的科技板塊有所回撥。港股在科技盈利、經濟企穩與政策預期升溫的三重邏輯下表現強勁，且部分熱點呈現擴散趨勢。美股方面，2月以來在高估值、DeepSeek對美股科技股敘事的衝擊，以及市場擔憂美國經濟滯漲甚至衰退等多重因素下，連續下跌。接下來美國經濟將成為影響美股的主要因素。

行業層面，板塊呈現普漲狀態。促銷費促內需相關政策刺激白酒、乳製品等消費板塊上漲，科技板塊持續震盪上漲。整體來看，有色金屬、國防軍工、社會服務表現靠前；房地產、綜合、電子錶現靠後。

3月，A股成交額均在萬億以上，流動性充足。當月日成交額高於過去一年平均成交額，從分位數來看，接近3/4分位點水平。當月日成振幅低於過去一年平均振幅，從分位數來看，接近2/4分位點水平。行業振幅方面，當月有8個交易日振幅過低個交易日振幅偏低。

當前中國資產的估值依然處於歷史較低位置，且橫向對比全球主要市場估值都處於相對地位，具備較高的投資價值。本輪港股上漲主要由南向資金推動，後續隨著國內基本面回升，外資迴流將進一步推高港股。今年以來，A 股科技股上漲主要由場內融資資金推動會伴隨較大波動，但科技主線是無關宏觀經濟 /中美關係的投資機會，值得重點關注和佈局。當前 AI 硬體龍頭公司靜態估值不貴，但股票波動率可能會變大。軟體方面，自動駕駛和 AI Agent（智慧代理）近期都有新進展，行業也受益於整體降息的大環境。美股層面，一方面特朗普政策的反覆以及美國經濟的不確定性對美股短期造成明顯衝擊，納指高點回調超10%，我們認為美國經濟的韌性以及AI科技的浪潮中長期將為美股帶來支撐，可逢低佈局。

股票量化類策略長期滿倉，均衡配置各行業和風格，適合作為底倉配置，未來市場活躍度預期提升，對於量化管理人獲取超教形成利好。

CTA具備危機阿爾法特徵，與股市及債市相關性較低，配置CTA可以使整個資產組合具備更強中長期的反晚弱性。

中性產品一方面從市場交易活躍度來看，在經濟復甦的程序中，交投活躍，利好alpha收益的獲取；另一方面，由於對沖了beta的部分，波動方面一般中性產品比量化多頭產品會更小一些。

開年以來，債券市場如之前所判斷的，因去年底債券利率快速下行部分透支了2025年的貨幣政策空間，疊加利率已然處於低位，2025年債券市場的波動或大於過往。截至3月14日，10年期國債利率從年初的1.62%上升至1.84%，經過快速回調之後，債券資產已經具備一定的配置價值，但建議投資者降低對純債產品的收益預期。另外，隨著風險偏好提升，股票市場交投活躍，轉債市場也具備一定參與價值，如若投資者可以提高波動預算換取一定收益彈性，也可以適度參與妥益於風險好提升的轉債資產。