戴康 CFA 廣發證券發展研究中心
●引言：開年以來，“Deepseek”觸發中美科技此消彼長敘事，恒生科技為代表的中國科技資產領漲全球，而美股&美元表現不佳。戰略層面：“Deepseek”帶來中國科技資產的價值重估，但並未逆轉（逆全球化加劇、債務週期錯位、AI產業趨勢）三大底層邏輯，因此，全球資產配置仍然是反脆弱的“全球槓鈴策略”。而戰術層面：“全球槓鈴策略”應該如何調整，來應對“東昇西落”的新敘事？
●美股：低波動—>高波動，下調↓權重。過去兩年，標普500維持偏低的波動率，一定程度上源自內部成分股之間偏低的相關性，偏低的相關性則源自AI產業敘事下（7姐妹為代表的）美股科技龍頭與非科技龍頭間的分化，增加美股的分散性。當前，標普500內部成分股間的相關性仍處於歷史低點。我們判斷，2025年，均值迴歸的牽引力、美國經濟衰退壓力（美股或面臨系統風險）、美國AI產業趨勢一枝獨秀的格局被打破（科技股獨立行情門檻變高）等因素都將帶來美股個股間相關性提升（美股科技龍頭與非科技龍頭之間的分化將收斂）—>美股波動率加大—>資產配置組合中下調↓美股權重。
●中資股：短期事緩則圓，中長期行情驅動力有望更健康。短期視角，我們在25.2.28《牛市二階段，事緩則圓》提示：周線6連陽後，港股短期行情有所透支，事緩則圓，等待政策落地和科技產業敘事驗證。從歷史經驗看6連陽後不建議追漲領先板塊，反而應關注本輪落後的低波、股息、價值、質量因子，如：銀行、公用事業、石油石化、電信服務等。更長期視角，本輪中資股行情相較24.9.24政策驅動信貸脈衝行情更健康，資產配置組合中上調↑中國科技資產權重。考慮到中國具有更廣闊、更豐富的應用場景+中美科技股的估值差仍為歷史較高水平，中國科技股儘管短期漲幅較大，中美科技股估值折價仍有縮窄空間。長期市場的三種情形：（1）全面牛市：AI科技產業敘事兌現+國內經濟復甦；（2）結構牛市： AI科技產業敘事兌現+國內經濟復甦波折；（3）再次回落：AI科技產業敘事未能兌現+國內經濟復甦波折。
●利率債：未轉熊，更注重交易擇時，下調↓權重。中國私人部門正由“被動加槓桿”逐步邁向“主動去槓桿”，“主動去槓桿”階段債券收益率下行空間將收窄，告別“被動加槓桿”的“躺贏階段”（但未轉熊），中國利率債的配置更加註重交易擇時，波動率或加大，組合中下調↓權重。當前1.8%的10Y國債利率大致定價了20BP的降息空間，建議把握1.6%（年內低點）-1.9%（年內高點）的核心交易區間。
●風險提示：海外經驗不等同於國內，歷史經驗不適合線性外推，地緣政治衝突超預期等。
報告正文
引言：資產配置如何應對“東昇西落”敘事？
全球資產配置應圍繞三大核心因素：（1）逆全球化；（2）債務週期；（3）AI產業趨勢。22年俄烏衝突、23年國內債務週期確認、AI產業趨勢加速滲透都將長時間地深刻顛覆原有的全球資產配置框架。
開年以來，“Deekseek”觸發中美科技此消彼長敘事，恒生科技為代表的中國科技資產領漲全球，而美股&美元表現不佳。全球資產配置應如何調整以應對開年來“東昇西落”的新敘事？
戰略層面——“Deekseek”帶來中國科技資產的價值重估，但並未逆轉（逆全球化加劇、債務週期錯位、AI產業趨勢）三大底層邏輯，因此，全球資產配置仍然是反脆弱的“全球槓鈴策略”——應當投資大部分具有確定性的低風險資產與少部分高收益高波動的資產，而放棄低效的中等收益的投資。由高風險資產提供超額收益，由確定性資產提供安全邊際，構建“類期權”的資產配置組合，鎖定損失的前提下追求投資收益的最大化。反脆弱的槓鈴策略一端是確定性穩健資產：（1）債券：債務收縮期，中國利率債調整後再次迎來配置良機；（2）權益：債務收縮期，戰略配置中資股槓鈴策略（紅利+科技）、泛東南亞股市（需密切關注特朗普政策不確定性的擾動）；（3）另類：黃金的超國家主權信用價值是應對逆全球化新投資正規化的必需配置。另一端是高收益高波動資產：把握AI產業趨勢下的美股及中國AI產業鏈基礎設施建設向下遊軟體應用擴散的豐富機會。特朗普上臺後的政策節奏、兌現力度、逆全球化孤立主義將加劇全球經濟增長和通脹的不確定性，四種組合下“通脹”和“增長”的預期差可能反覆博弈。2025年，單純的大類資產阿爾法（α）策略實操難度較大。因此，我們在“全球槓鈴策略”的基礎上融入“全天候配置策略”的配置方案。
戰術層面——“全球槓鈴策略”如何調整，以應對“東昇西落”的新敘事？（1）對於美股，我們判斷將由低波動——>高波動。風險平價的原則下，在“全球槓鈴策略”組合中下調↓美股的配置權重；（2）對於中資股，我們判斷短期事緩則圓，若AI產業趨勢較好兌現，中長期行情驅動力更健康，在“全球槓鈴策略”組合中上調↑中國科技資產的權重；（3）對於中國利率債，我們判斷債市未轉熊，但波動率加大，中國進入主動去槓桿階段利率債需要更注重交易擇時，風險平價的原則下，在“全球槓鈴策略”組合中下調↓中國利率債的權重。
一
美股：低波動—>高波動，下調↓權重
過去兩年，標普500維持偏低的波動率，一定程度上源自內部成分股之間偏低的相關性。進一步而言，過去兩年，標普500內部成分股之間偏低的相關性則源自AI產業敘事下（7姐妹為代表的）美股科技龍頭與非科技龍頭之間的分化，一定程度增加美股的分散性。
當前，標普500內部成分股相關性仍處於歷史低點水平。我們判斷，2025年，均值迴歸的牽引力、美國經濟衰退壓力（美股或面臨系統風險）、美國AI產業趨勢一枝獨秀的格局被打破（科技股獨立行情門檻變高）等因素都將驅動美股個股間相關性提升，美股成分股相關性指標大機率回升。
綜上，我們判斷，2025年美股的波動率將加大（本質是美股科技龍頭與非科技龍頭之間的分化將收斂），美股可能演繹兩種情形：（1）科技股和非科技股普跌；（2）科技股和非科技股普漲但漲幅分化收斂即非科技股跑贏科技股。
結合當前美股科技股和非科技股均偏高的估值水平，風險平價的原則下，我們建議在“全球槓鈴策略”組合中下調↓美股的權重。
二
中資股：中長期行情驅動力有望更健康
短期視角，我們在25.2.28《牛市二階段，事緩則圓》提示：周線6連陽後，港股短期行情有所透支，事緩則圓，等待政策落地和科技產業敘事驗證。從歷史經驗看6連陽後不建議追漲領先板塊，反而應關注本輪落後的低波、股息、價值、質量因子，如：銀行、公用事業、石油石化、電信服務等。恒指周線6連陽之後1個月（25.2.21-25.3.28），從因子表現來看，此前落後的股息、價值、質量因子領漲；從具體行業表現來看，高股息、高價值、高質量因子為代表煤炭、鋼鐵、銀行、公用事業、石油石化等板塊表現明顯強於大盤，符合我們的報告判斷。
更長期視角，我們認為本輪中資股行情相較24.9.24政策驅動信貸脈衝行情更健康，在“全球槓鈴策略”組合中上調↑中國科技資產的權重。考慮到中國具有更廣闊、更豐富的應用場景+中美科技股的估值差仍為歷史較高水平，中國科技股儘管短期漲幅較大，中美科技股估值折價仍有縮窄空間。長期市場的三種情形：（1）全面牛市：AI科技產業敘事兌現+國內經濟復甦；（2）結構牛市： AI科技產業敘事兌現+國內經濟復甦波折；（3）再次回落：AI科技產業敘事未能兌現+國內經濟復甦波折。
三
中國利率債：未轉熊，更注重擇時，下調權重
四風險提示
海外經驗不等同於國內，歷史經驗不適合線性外推，國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復、“穩增長”政策力度不及預期等），地緣政治衝突超預期（俄烏衝突持續擾動能源供給）等。
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本報告資訊
對外發布日期：2025年4月2日
分析師：
戴康 CFA 廣發證券發展研究中心 董事總經理、首席資產研究官
SAC 執證號：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
聯絡人：楊藤