戴康 CFA 廣發證券發展研究中心
董事總經理（MD）、首席資產研究官
聯絡人：李學偉、楊藤
●引言：近兩年，中美資產核心矛盾不同，底層邏輯是債務週期錯位。在後疫情時代，中國已邁過本輪債務週期的頂部，步入債務收縮期；美國財政補貼轉移支付下，居民部門相對健康的資產負債表構成美國經濟的“緩衝墊”。債務週期的錯位—>中美宏觀底色的差異→影響中美資產價格的核心矛盾有所不同：中國資產核心矛盾在於“增長”，美國在於“通脹”，表現為近2年中國股債相關性為負，而美國為正。
●展望2025：中國資產——債務週期仍是核心矛盾。（1）今年底以來一攬子針對性較強的化債組合拳，我們看到化債思路重大轉變，但化債並非一朝一夕，短期視角而言，足夠寬鬆的貨幣政策能否持續加碼從而階段性緩解私人部門債務負擔可能是更關鍵的錨定。名義GDP同比-政策利率是景氣動向指數的領先指標，該指標持續走擴或能夠穩定在相對高位（2009年以來的經驗為2%左右的中樞）—>觸發信貸脈衝。（2）如何把握中國股債資產配置？戰略層面，債務收縮期，增長因子更多為主導資產的核心矛盾。勝率來看：固收資產>權益/黑色金屬，建議繼續戰略配置利率債。戰術層面，債務收縮期，把握“信貸脈衝機遇”下權益資產的進攻機會。（3）如何把握A股風格配置？債務收縮期，A股投資風格層面應該繼續戰略性增加對（高股息&高價值因子）暴露、而減少對（高增長因子）暴露。戰術層面，信貸脈衝機遇下，增加（高流動性因子）暴露、減少（低波動&高質量因子）暴露；若信貸脈衝受阻，增加（低波動&高質量因子）暴露、減少（高流動性因子）暴露。
●展望2025：全球資產配置——仍是反脆弱的“槓鈴策略”。特朗普2.0難以逆轉（逆全球化加劇、債務週期錯位、AI產業趨勢）三大底層邏輯，甚至一定程度上加大全球政治經濟不確定性。戰略層面，全球資產配置仍是反脆弱的“槓鈴策略”。一端是確定性穩健資產：（1）債券：債務收縮期，戰略配置中國利率債；（2）權益：債務收縮期，戰略配置中國紅利資產+泛東南亞為代表的新興市場；（3）另類：黃金的超國家主權信用價值是應對逆全球化新投資正規化的必需配置。另一端是高收益高波動資產：AI產業趨勢下有結構性機會的日美髮達市場及中國AI產業鏈對映主題。特朗普上臺後的政策節奏、兌現力度、逆全球化孤立主義將加劇全球經濟增長和通脹的不確定性，四種組合下“通脹”和“增長”的預期差可能反覆博弈。2025年，單純的大類資產阿爾法（α）策略實操難度較大。因此，我們在“全球槓鈴策略”基礎上融入“全天候配置策略”的思想，並針對不同風險偏好的受眾提供具體的配置方案。
●風險提示：海外經驗不等同於國內，歷史經驗不適合線性外推，地緣政治衝突超預期等。
報告正文
一
引言：中美資產核心矛盾不同，底層邏輯是債務週期錯位
疫情以來，中美債務週期發生錯位：（1）中國：在後疫情時代，中國已經邁過本輪債務週期的頂部，步入本輪債務週期的收縮階段。為削減償債壓力，近年來中國私人部門的債務增速已經持續下臺階；但名義經濟增長率也有所承壓，債務總額/GDP仍然小幅抬升，呈現“被動加槓桿”的特徵。（2）美國：在後疫情時代，美國財政補貼轉移支付下私人部門資產負債表持續改善—>居民部門相對健康的資產負債表構成美國經濟的“緩衝墊”。
債務週期的錯位—>近兩年中美宏觀底色的差異：整體美國呈現高通脹&高利率，中國呈現低通脹&低利率的狀態。
橋水曾在2009年《The All Weather Strategy》中提到，通脹和增長是影響資產價格走勢最關鍵的兩大宏觀因素。當通脹成為核心矛盾，兩者均受益於通脹回落下的流動性寬鬆預期，股債呈現正相關。而當增長成為核心矛盾，增長上行改善盈利預期，權益受益而債券受損，股債呈現負相關。
Growth and inflation are the two most important determinants of asset class pricing (both because of their direct impact and the fact that they encompass expectations about most other relevant factors).
Stocks and nominal bonds are positively correlated when changes in inflation expectations are driving markets, since both asset classes stand to benefit from a decline in inflation. They are negatively correlated when changes in growth expectations dominate market returns, since falling growth benefits nominal bonds but hurts stocks (and vice versa)
近兩年，中國股債相關性為負——反映增長因子更多是影響中國資產的核心矛盾。股債收益率相關性持續為負，即增長因子作為核心矛盾通常發生在債務收縮期。近兩年，國內貨幣政策持續維持寬鬆以支撐經濟發展，從而增長因子更多為主導資產的核心矛盾。
近兩年，而美國股債相關性為正——反映通脹因子更多是影響美國資產的核心矛盾。疫情以來，美國財政對於私人部門大量轉移支付造就了疫後美國高利率&高通脹&高增長的宏觀環境，粘性通脹居高不下，從而通脹（貨幣政策）更多為主導資產的核心矛盾。
二
展望2025：中國資產——債務週期仍是核心矛盾
我們自24.1“債務週期大局觀”系列以來提出，全球資產配置應圍繞三大核心因素：（1）逆全球化；（2）債務週期；（3）AI產業趨勢。22年俄烏衝突、23年國內債務週期確認、AI產業加速滲透都將長時間地深刻顛覆原有的全球資產配置框架。
（三） 債務週期框架下，如何把握中國股債資產配置？
（四） 債務週期框架下，如何把握A股風格配置？
三
展望2025：全球資產配置——仍是反脆弱的“槓鈴策略”
前文我們提示，2022年以來，高利率&高通脹&高增長背景下美國資產的核心矛盾在於“通脹”。特朗普2.0重燃通脹的風險，假如二次通脹風險再起，2025年“通脹”仍是主導美國資產的核心矛盾；反之，假如更多沿著“通脹回落，經濟放緩”的原有路徑演繹，2025年主導美國資產的核心矛盾將逐步過渡至“增長”。
我們基於不同政策的落地情況進行情景假設分析：
我們自24.1“債務週期大局觀”系列以來提出，全球資產配置應圍繞三大核心因素：（1）逆全球化；（2）債務週期；（3）AI產業趨勢。22年俄烏衝突、23年國內債務週期確認、AI產業趨勢加速滲透都將長時間地深刻顛覆原有的全球資產配置框架。
展望2025年，特朗普2.0政策難以逆轉（逆全球化加劇、債務週期錯位、AI產業趨勢）三大底層邏輯，甚至一定程度上加大了全球政治經濟不確定性。因此，戰略層面，全球資產配置仍然是反脆弱的“全球槓鈴策略”——應當投資大部分具有確定性的低風險資產與少部分高收益高波動的資產，而放棄低效的中等收益的投資。由高風險資產提供超額收益，由確定性資產提供安全邊際，構建“類期權”，鎖定損失的前提下追求投資收益的最大化。“全球資產配置槓鈴策略”一端是確定性穩健資產——（1）債券：債務收縮期，戰略超配中國利率債；（2）權益：債務收縮期，戰略超配中國紅利資產+泛東南亞為代表的新興市場將成為全球資金投資熱土；（3）另類：黃金的超國家主權信用價值是應對逆全球化新投資正規化的必需配置。全球資產配置槓鈴策略”的另一端是高收益高波動資產——AI產業趨勢下有結構性機會的日美髮達市場，及中國的AI產業鏈對映主題。
我們在上文提示：特朗普上臺後的政策節奏、兌現力度、逆全球化孤立主義將加劇全球經濟增長和通脹的不確定性，四種組合下“通脹”和“增長”的預期差可能反覆博弈。2025年，單純的大類資產阿爾法（α）策略實操難度較大。因此，我們在“全球槓鈴策略”的基礎上融入“全天候配置策略（The All Weather Strategy）”的思想，並針對不同風險偏好的受眾提供具體的配置方案：
全天候配置策略（The All Weather Strategy）本質可以理解為一個貝塔（β）策略，兩大核心概括為：（1）風水輪流轉；（2）風險平價（各類資產風險再平衡）——
（1）風水輪流轉：同一階段，不同象限（增長和通脹不同的預期差組合）一定有虧有盈，但賺錢的資產總能一定程度上覆蓋一部分虧損。
（2）風險平價（各類資產風險再平衡）：根據各類資產的波動率配平相應的配置比例，使得各類資產對於組合的風險貢獻基本對等，風險平價透過最大化的風險分散實現了對沖，賺取β收益。
1. 黃金：超國家主權信用價值是應對逆全球化新投資正規化的必需配置
我們自24.3以來持續提示黃金的本質理解為一個超國家主權信用的、永不到期的無息債券，堅定黃金信仰！方向上而言，2025年美國財政約束的重要性雖有所提升，但疫情美國的“寬財政”具有退出粘性，方向上仍是偏“大財政”，美國債務問題的憂患可能持續侵蝕美元信用、疊加逆全球化的地緣風險（央行購金需求支撐），中長期均利好黃金。程度上而言，我們在前文情景分析中提示，假如特朗普政策組合誘發更高的赤字隱患&二次通脹風險&經濟衰退風險，都會對金價的形成進一步的支撐。
2. 中國利率債：中國債務週期的核心矛盾下，戰略超配中國利率債
中國當前處於“被動加槓桿” 向“去槓桿” 逐步過渡的債務收縮期，我們自24.3以來建議戰略上超配中國利率債。海外經驗，債務收縮期，利率債呈現長牛趨勢（高勝率）。其中，被動加槓桿階段，持續的降息週期之下，債券收益下行最為明顯（“牛陡”）；伴隨進入加速去槓桿、減速去槓桿階段，由於長短端利率已經行至足夠低的水平，“牛陡”特徵可能會漸趨淡化，但利率下行趨勢通常會延續，利率債依然具備長期配置價值！
3. 美股：AI科技產業趨勢仍是2025年美股投資主線
我們在24.8提示本輪美股集中度已至歷史高位，後續“科技龍頭”的業績能否為“AI信仰”續費，是美股高集中度能否維持的關鍵。從目前資料來看，本輪美股科技板塊的股價&業績的匹配度相對較好，科技股上漲更多為業績貢獻，2025年需要關注AI業績持續性。此外，關注特朗普政策落地進展，減稅、放鬆監管等政策將會提升科技股盈利效率。
2025年，美股最大的風險在於假設特朗普2.0政策誘發二次通脹風險，通脹重回核心矛盾，將面臨股債雙殺的局面。（12.19日FOMC會議後，預防通脹風險之下美聯儲釋放鷹派預期，隔夜納斯達克下跌3.6%）。
詳見：24.8《美股當前是“極致”泡沫嗎？》
4. 新興市場：泛東南亞將成為全球資金投資熱土
基於新投資正規化下兩大邏輯，我們自24.3以來提示泛東南亞將成為全球資金投資熱土！一方面，“逆全球化”程度加深背景下成為全球產業鏈重塑的最大受益者；另一方面，債務週期“位置”相對佔優，經濟體具有較大的人口優勢和加槓桿的潛能→泛東南亞和墨西哥為代表的新興市場中長期具有確定性增長前景！
2025年，需警惕特朗普貿易保護主張蔓延至東南亞國家，因此內需主導的國家（印尼、印度、菲律賓）確定性可能更高。
四風險提示
海外經驗不等同於國內，歷史經驗不適合線性外推，國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復、“穩增長”政策力度不及預期等），地緣政治衝突超預期（俄烏衝突持續擾動能源供給）等。
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本報告資訊
對外發布日期：2024年12月30日
分析師：
戴康 CFA 廣發證券發展研究中心 董事總經理、首席資產研究官
SAC 執證號：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
李學偉：SAC 執證號：S0260522070010
聯絡人：楊藤
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