戴康 CFA 廣發證券發展研究中心
董事總經理（MD）、首席資產研究官
聯絡人：李學偉、楊藤
●引言：本篇，我們主要探討：日本漫長的債務收縮期之中，應該如何把握日本股債資產配置？如何把握日本股市投資策略？
●債務週期框架如何指引日本股債資產配置？（1）戰略層面：債務收縮期，增長因子為核心矛盾，固收資產勝率優於權益，應該戰略超配。上世紀90年代以來，日本步入漫長的債務收縮期（包含被動加槓桿、加速去槓桿、減速去槓桿三階段），日本股債相關性持續為負——反映增長因子更多是影響日本資產配置的核心矛盾。債務收縮期，對於日本債券市場而言，日本利率債呈現長牛趨勢（高勝率）。其中，被動加槓桿階段，持續的降息週期之下，債券收益下行最為明顯（“牛陡”）；伴隨進入加速去槓桿、減速去槓桿階段，由於長短端利率已經行至足夠低的水平，“牛陡”特徵可能會漸趨淡化，但利率下行趨勢通常會延續，利率債依然具備長期配置價值；（2）戰術層面：債務收縮期，把握“信貸脈衝機遇”下權益資產的進攻機會。日本漫長債務收縮期之中，不乏景氣改善的信貸脈衝週期，觸發條件更多在於足夠寬鬆的貨幣政策階段性緩解了私人部門的債務負擔：名義GDP同比（g）-政策利率（r）和日本經濟景氣綜合指數呈現較強的正相關性。景氣上行小週期，權益資產上漲往往是增長因子驅動，把握“信貸脈衝”權益資產的進攻機會。
●債務週期框架如何指引日本股市投資？日本股市經驗：戰略層面債務週期框架&戰術層面景氣週期框架均能有效指引股市風格因子擇時——（1）戰略層面：債務週期框架有效指引（價值、股息、增長因子），根據對長債務週期（10年以上）位置的把握—>戰略性增加/減少對於（價值、股息、增長因子）暴露。債務收縮期增加（高股息&高價值因子）暴露、減少（高增長因子）暴露；而債務擴張期則增加（高增長&高股息因子）暴露；（2）戰術層面：景氣週期框架有效指引（波動、質量、流動性因子），根據對經濟景氣週期（1-3年）位置的把握—>戰術性增加/減少（波動、質量、流動性因子）暴露。景氣上行週期增加（高流動性因子）暴露、減少（低波動&高質量因子）暴露；景氣下行週期增加（低波動&高質量因子）暴露、減少（高流動性因子）暴露。
●風險提示：海外經驗不等同於國內，歷史經驗不適合線性外推，地緣政治衝突超預期等。
報告正文
一
引言：日本經驗：債務收縮期如何把握資產配置
我們在24.7報告提示，結合“償債總額/GDP”和“債務總額/GDP”兩大指標—>清晰定位90年代日本長債務週期演繹的不同階段—
1.債務週期的擴張階段——
債務週期早期、泡沫、頂部（主動加槓桿階段）：償債總額/GDP↑，債務總額/GDP↑。80年代中後期，日本央行連續降息，帶動“信貸繁榮”，私人部門強化自發的加槓桿規模，償債總額/GDP和債務總額/GDP同步抬升，催生資產泡沫。
（1）戰略層面：債務收縮期，增長因子為核心矛盾，固收資產勝率優於權益，應該戰略超配。上世紀90年代以來，日本步入漫長的債務收縮期（包含被動加槓桿、加速去槓桿、減速去槓桿三階段），日本股債相關性持續為負——反映增長因子更多是影響日本資產配置的核心矛盾。債務收縮期，對於日本債券市場而言，日本利率債呈現長牛趨勢（高勝率）。其中，被動加槓桿階段，持續的降息週期之下，債券收益下行最為明顯（“牛陡”）；伴隨進入加速去槓桿、減速去槓桿階段，由於長短端利率已經行至足夠低的水平，“牛陡”特徵可能會漸趨淡化，但利率下行趨勢通常會延續，利率債依然具備長期配置價值；
（2）戰術層面：債務收縮期，把握“信貸脈衝機遇”下權益資產的進攻機會。日本漫長債務收縮期之中，不乏景氣改善的信貸脈衝週期，觸發條件更多在於足夠寬鬆的貨幣政策階段性緩解了私人部門的債務負擔：名義GDP同比（g）-政策利率（r）和日本經濟景氣綜合指數呈現較強的正相關性。景氣上行小週期，權益資產上漲往往是增長因子驅動，把握“信貸脈衝”權益資產的進攻機會。
二
債務週期框架如何指引日本股債資產配置？
1. 日本經驗：債務收縮期，“增長因子”為主導日本股債配置的核心矛盾
橋水曾在2009年《The All Weather Strategy》中提到，通脹和增長是影響資產價格走勢最關鍵的兩大宏觀因素。當通脹成為核心矛盾，兩者均受益於通脹回落下的流動性寬鬆預期，股債收益率呈現正相關。而當增長成為核心矛盾，增長上行改善盈利預期，權益受益而債券受損，股債收益率呈現負相關。
上世紀90年代以來，日本步入漫長的債務收縮期（包含被動加槓桿、加速去槓桿、減速去槓桿三階段），日本股債相關性持續為負——反映增長因子更多是影響日本資產配置的核心矛盾。如何理解？股債收益率相關性趨勢性轉負，即增長因子結構性定格為核心矛盾，通常發生在債務收縮期，該階段貨幣政策往往持續維持寬鬆以支撐經濟發展，從而增長因子更多為主導資產的核心矛盾。
伴隨進入加速去槓桿、減速去槓桿階段，由於長短端利率已經行至足夠低的水平，“牛陡”特徵可能會漸趨淡化，但利率下行趨勢通常會延續，利率債依然具備長期配置價值！
債務收縮期，對於日本權益市場而言，被動加槓桿和加速去槓桿階段權益市場勝率整體不及固定收益資產，直到減速去槓桿階段權益市場勝率顯著增大。
三債務週期框架如何指引日本股市投資？
戰略層面：債務週期框架有效指引（價值、股息、增長因子），根據對長債務週期（10年以上）位置的把握—>戰略性增加/減少對於（價值、股息、增長因子）暴露——債務收縮期增加（高股息&高價值因子）暴露、減少（高增長因子）暴露；而債務擴張期則增加（高增長&高股息因子）暴露；
戰術層面：景氣週期框架有效指引（波動、質量、流動性因子），根據對經濟景氣週期（1-3年）位置的把握—>戰術性增加/減少（波動、質量、流動性因子）暴露。
（一）戰略層面：債務週期框架有效指引（價值、股息、增長因子）
日本覆盤經驗：戰略層面，債務週期框架有效指引（價值、股息、增長因子）
透過三大維度的回測資料均能驗證：債務週期框架有效指引（價值、股息、增長因子）——債務收縮期增加（高股息&高價值因子）暴露、減少（高增長因子）暴露；而債務擴張期則增加（高增長&高股息因子）暴露；此外，加速去槓桿（去槓桿前期）—>減速去槓桿（去槓桿後期）：TPX股息、價值因子始終領先，但增長因子表現持續改善。
（1）維度一：分別做（多）東證TPX指數各單因子Q1組合的回測結果：
高增長因子對於債務週期十分敏感，從債務擴張期—>債務收縮期，TPX高增長因子從領漲—>領跌；
高價值因子對於債務週期同樣敏感，從債務擴張期—>債務收縮期，TPX高價值因子從領跌—>領漲；
高股息因子無論債務擴張/收縮期都顯著領漲；
注：高價值（Q1）、高股息率（Q1）、高增長（Q1）、高低波動率（Q1）、高質量（Q1）、高流動性（Q1）、高動量（Q1）、高市值（Q1）分別為基於TPX成分股選取各因子前20%標的構造組合，月度調倉
（2）維度二：分別做（多-空）東證TPX指數各單因子組合的回測結果；
注：（多-空）價值、股息率、增長、低波動率、質量、流動性分別為基於TPX成分股做多各因子前20%標的同時做空各因子後20%標的構造組合，月度調倉
（3）維度三：分別做（多-空）美國市場&MSCI新興市場各單因子Q1組合的回測結果：2008年美國爆發次貸危機，從而步入債務收縮期，而相較之下，新興市場債務週期處於健康的位置，次貸危機的傳導更多為一次性的衝擊，政策刺激下新興市場經濟領先美國回暖。債務週期所處階段錯位之下，美國和新興市場高增長因子顯著分化，同樣驗證債務收縮期應該減少對高增長因子的暴露。
（二）戰術層面：景氣週期框架指引（波動、質量、流動性因子）
四風險提示
海外經驗不等同於國內，歷史經驗不適合線性外推，國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復、“穩增長”政策力度不及預期等），地緣政治衝突超預期（俄烏衝突持續擾動能源供給）等。
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本報告資訊
對外發布日期：2024年12月27日
分析師：
戴康 CFA 廣發證券發展研究中心 董事總經理、首席資產研究官
SAC 執證號：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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聯絡人：楊藤
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