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嘈雜、動盪的一週總算過去了，標普指數創下自2024年9月以來最糟糕的一週，下跌3.1%，納指下跌3.5%，道指下跌2.4%，羅素下跌3.96%。標普自去年11月以來首次跌破200日均線，創下4個月低點。
關於上週五的反彈，筆者在上週的文章中提醒讀者：“雖然，SPY收在100日均線和21周線之上，但8/21/50日均線開始轉頭下降。筆者建議，在收盤價沒有站上21日均線之上的情況下，繼續保持警覺。”
不得不說，投資者們是被過去幾年如此低的波動率和如此容易賺錢的市場給寵壞了。標普指數，過去142天中第一次經歷了大於5%的回撥，上一次大於5%回撥是發生在2024年8月，將近7個月以前的事了。納指的調整相對較多了，現已從12月16日的收盤高點下跌超過10%，而納指則是在497天中第一次收盤價在200日均線以下。當然，目前的股市也不是一點兒正面的都看不到，至少跟一月底二月初相比，已經連續兩個週五下半場沒有“一瀉千里”，說明市場的風險情緒已經得到了一些修復。那麼大家共同的問題就是，是不是該抄底了？筆者在本週的付費文章中會進行分析。
本週最重要的是一系列就業資料，結論：明顯疲軟：
非農就業人數增加了151,000人，大家覺得不錯，對吧？但這掩蓋了一個令市場不安的細節：增加了1,060,000個兼職工作崗位，同時860,000個全職工作崗位消失了（見下圖，上半部為全職，下半部是半職），造成U6就業不足率達到8.0%，自2021年9月以來的最高水平，說明就業市場需求疲軟。
其他疲軟信號包括：
– 勞動力參與率下降（62.4%，低於1月份的62.6%）
– 求職成功率急劇下降（3.59%，低於1月份的3.85%），接近歷史低點
– 工資增長疲軟，2月份平均時薪僅增長0.3%
– 裁員調查（challenger job cut）中2月的裁員人數是自2020年以來的最高水平（見下圖），其中只有一部分可以歸咎於DOGE削減政府就業。
目前的就業情況還沒有受到關稅的影響，請大家腦補關稅最後塵埃落定後的影響。
自然，市場目前的動盪跟特朗普的關稅“翻大餅”有很大關係。從商業資本支出角度，無論是實物投資、僱人、投研、企業收購，還是將資源轉移到新的產品線，重大決策都需要對前景的高度信心，而政策的極端不確定性是企業資本支出擴大的真正障礙。世界上最富有的社會是企業和個人最容易制定長期計劃的地方（當然，同時也需要是法制尊重和保護私人財產的地方），這並非巧合。哪怕這個地方政策很糟糕，企業也可以適應，但當最終目的地甚至前進方向都不可知時，適應就無從談起。
對市場來說，就算特朗普可能在下一盤大棋，而其“演技拙劣”，卻讓市場感覺他事先完全沒有一個真正的計劃。政策持續波動造成的成本提高將隨著時間的推移而累積，從而阻礙投資。這種波動性推高了美國經濟政策不確定性指數（見下圖），甚至超過了2008年金融危機或9/11等危機。
國內的讀者應該對於所謂的“政策市”感受非常深刻，現在的美國股市就是活脫脫的政策市。
同時，市場仍然在擔憂美國經濟可能出現的“滯脹”風險。從歷史上看，隨著投資者逃避不確定性，滯脹環境會削弱貨幣。如果美國AI的投資主題進一步冷卻，美元作為“避風港”的地位繼續受到侵蝕。歷史上，2000年網際網路泡沫破裂時，投資者信心破壞，資本外流，美元遭到拋售。
與美國的混亂形成鮮明對比的是，德國這周的財政改革計劃——對國防和基礎設施的5000億歐元承諾——為歐元區注入了樂觀情緒（特朗普這招倒是喚醒了歐洲）。這項刺激計劃遠超預期，表明歐洲願意填補美國在全球安全保障領導地位上不斷撤退而讓出的空白。
歐元最近的漲幅有點驚人。但是從以下幾個方面來看，歐元很可能會繼續升值：
– 利差：由於歐盟通脹仍然具有粘性且增長前景改善，歐洲央行（ECB）最近的降息也帶著些許的“鷹”，未來很可能相對於美聯儲維持更緊縮的貨幣政策。利差是歐元/美元的關鍵驅動力，現在嚴重利好歐元。在德國財政計劃宣佈後，德債長端利率上漲（甚至10年期美債利率也被拉高），並非壞事，說明市場在調整對歐元區的增長預期（筆者個人對這一點仍報懷疑態度）
– 結構性轉變：歐洲重新發現的財政自信挑戰了“溫和的官僚主義”敘事。在特朗普孤立主義領導下的美國不情願成為“無償國際警察”的敘事，歐盟增加國防開支和基礎設施投資可能會增強歐元作為儲備貨幣的吸引力，而且歐盟的負債率相對來說還是不高的。
– 市場情緒：歐元/美元已經飆升至1.08以上，短期內的目標是 1.12-1.15。資金的歐洲資產風險偏好以及歐股繼續跑贏，對歐元起到支撐作用。
感嘆一下市場風向變化之快，從TINA（there is no alternative to US除了美國別無選擇）、中國無法投資，歐洲已經死去……到現在這個“逃避美國風險”、MEGA（make Europe Great Again），真的沒有啥是不可能的，而2025年才過去兩個月！
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作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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