宏觀市場|靜待政府債放量——2024年第三季度政府債供給展望

國債，地方債，發行節奏

2024年上半年，受2023年增發國債留存資金使用、地方債專案入庫稽核嚴格等因素影響，地方債發行節奏整體偏慢，第三季度政府債或面臨供給高峰。由此，我們對2024年第二季度政府債發行進行回顧，並對2024年第三季度供給規模、發行節奏進行了預測。

從發行計劃來看，國債方面，考慮到計劃期數增加和超長期特別國債安排，第三季度國債發行規模或較第二季度上升。地方債方面，第三季度發行計劃顯著增加。截至2024年7月2日，根據已披露的29個省市地方債發行計劃，第三季度計劃發行新增地方債18803億元，其中，新增一般債2805億元，新增專項債15997億元；再融資地方債7404億元，其中，再融資一般債3281億元，再融資專項債4122億元。同時，從計劃發行與實際發行差異來看，2024年1-6月實際發行規模低於計劃發行規模約6000億元，大部分省份實際發行規模低於計劃發行規模。

從供給規模與發行節奏來看，預計第三季度是全年政府債供給的高峰，政府債發行規模可能達到6.24億元，淨融資規模2.98萬億元。其中，國債發行規模3.50萬億元，淨融資規模1.32萬億元；預計地方債發行規模2.74萬億元，淨融資規模為1.66萬億元。需要注意的是，相較年初預算規模，仍有相當一部分地方債將在第四季度發行。同時，年內可能出現新增地方債額度未全部發完的情況。

2024年上半年，受2023年增發國債留存資金使用、地方債專案入庫稽核嚴格、入庫時間偏慢等因素影響，地方債發行節奏整體偏慢，第三季度政府債或面臨供給高峰。由此，我們對2024年第二季度政府債發行進行回顧，並對2024年第三季度供給規模、發行節奏進行了預測。

一、2024年第三季度政府債發行計劃

1.1 2024年第三季度國債發行計劃

第三季度國債發行規模可能較第二季度上升。根據財政部披露的2024年第三季度國債發行計劃，國債計劃發行57期，較第二季度增加8期，其中包括關鍵期限記賬式附息國債18期、超長特別國債10期、貼現國債18期和儲蓄國債6期。第三季度超長特別國債、貼現國債發行的期數較第二季度均有所上升。

1.2 已公佈地方債發行計劃

截至2024年7月2日，根據各省市已披露的第三季度地方債發行計劃，已披露省份29個，未披露省份2個，已披露計劃發行新增地方債共計18803億元，其中，新增一般債2805億元，新增專項債15997億元；計劃發行再融資地方債7404億元，其中，再融資一般債3281億元，再融資專項債4122億元。

從計劃發行與實際發行差異來看，2024年1-6月實際發行規模低於計劃發行規模約6000億元，大部分省份實際發行規模低於計劃發行規模。可見，計劃發行規模總體及節奏可作為大致參考，實際發行情況由於各地披露時間與下達額度、期間調整均有關，因此實際與計劃會有一定差異。第三季度計劃發行規模較高，一方面包含前期計劃但未實際發行規模，另一方面由於6月中旬第二批額度的下達，部分省份相繼安排發行。2024年1-6月，大多數省市實際發行低於計劃發行規模，部分省市差異較大。四川、江西、山東、安徽、湖南、浙江、陝西等地實際發行低於計劃發行，差額超過500億元；湖北、河南、廣東等地實際發行高於計劃發行，差額超過500億元。

1.3 已下達各地區限額及剩餘額度情況

截至2024年6月末，全國限額內剩餘額度約4.2萬億元，其中，一般債剩餘1.01萬億元，專項債剩餘3.17萬億元。據報道，2024年6月中旬第二批額度已下達。[1]由於多數地區暫未披露第二批下達額度具體規模，因此暫以2023年末限額加各地區已披露的提前批額度暫作為2024年各地區限額上限（下同），不考慮未下達限額。

從2024年提前批下達額度的使用情況來看，多數地區剩餘額度低於200億元。截止2024年6月末，部分省份提前批額度基本已發完，剩餘額度低於100億元，如遼寧、重慶、青海、內蒙古、寧夏、西藏、山西、廣西等。部分省份提前批額度剩餘較多，超過500億元，如四川、湖南、廣東、山東、河南、福建，疊加第二批額度，預計後續地方債發行需求較高。

從限額內剩餘空間來看，不考慮第二批限額的情況下，部分省份限額內剩餘額度為負值，表明部分省份已開始使用第二批新增限額額度。截至2024年6月末，限額內剩餘額度較多的省份為上海、四川、北京、福建、浙江、江蘇，剩餘額度均超過1000億元；湖北、新疆、重慶、西藏、青海、黑龍江限額內剩餘額度在200億元以下，其中湖北、新疆、重慶或已使用第二批額度。從債務型別分類來看，經濟發達地區專項債剩餘額度較高，可用額度空間較多。同時，根據國務院於2024年6月25日印發的《關於2023年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》，報告建議：“更好發揮中央投資的帶動作用，專項債券額度分配向專案準備充分、投資效率較高的地區傾斜”。根據審計結果，專項債專案的優質性對於後續專案進展和投資拉動起到關鍵作用，由於經濟發達地區優質專案相對較多，後續或仍會作為政府專案投資的主力軍，如廣東、四川、江蘇、浙江等地。

二、2024年政府債發行節奏測算

2.1 2024年第三季度政府債發行節奏測算

從2024年全年的政府債發行節奏來看，預計第三季度是全年政府債供給的高峰。2024年上半年，新增地方債發行規模1.83萬億元，達到全年新增額度（4.62萬億元）的39.5%；國債淨融資規模為1.55萬億元（包括超長特別國債2500億元），考慮超長期特別國債，已發行全年新增國債額度（中央赤字3.34萬億元，超長特別國債1萬億元）的35.7%。考慮到超長期特別國債的發行，預計全年將呈現出地方債和國債均後置的特點。

第三季度政府債發行規模可能達到6.24億元，淨融資規模2.98萬億元。其中，國債發行規模3.50萬億元，淨融資規模1.32萬億元；預計地方債發行規模2.74萬億元，淨融資規模為1.66萬億元。

2.2 2024年第三季度地方債發行節奏測算

第一季度地方債的發行節奏偏慢，第二季度略有提速，第三季度將是地方債供給高峰，發行規模約2.7萬億元。預計第三季度發行的地方債中，新增地方債發行規模約1.66萬億元，較2023年同期增加0.3萬億元；再融資債券發行規模約1.1萬億元。一方面，當前專項債已稽核完畢，疊加專案資金需求，特別是新建專案需求，發行節奏有所加快。另一方面，第三季度穩增長壓力略大，需要資金端支援。儘管第三季度為地方債發行高峰，但相較年初預算規模，仍有相當一部分地方債將在第四季度發行，或是考慮到地方債與超長期特別國債發行的配合。

需要注意的是，今年年內可能出現新增地方債額度未全部發完的情況。根據國務院於6月25日印發的《關於2023年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》，專項債專案存在安排不科學、專案在可研報告、資本金比例要求不符合要求、部分停工專案納入專案庫的情況。從專案審計的細緻程度看，稽核趨嚴或也是2024年審批偏慢的原因。基於審計要求，地方在審批環節也會較為嚴格，可能出現小部分新增專項債額度當年未用完的超預期情況，若該情況出現，第四季度新增地方債發行規模或低於預測值2000-3000億元。

三、2024年第二季度地方債發行回顧

3.1 發行規模

從發行規模來看，2024年第二季度地方債發行19189億元，新增債券9836億元，其中，新增一般債1243億元，新增專項債8593億元；再融資債券9353億元，其中，再融資一般債4161億元，再融資專項債5192億元。

根據2024年的預算安排，截至6月末，新增地方債發行規模為全部新增額度的39.5%，約為提前批的67.3%。截至6月末，全年新增一般債剩餘3876億元，專項債剩餘24065億元。2024年新增地方政府一般債券額度為7200億元，新增地方政府專項債券額度為39000億元。

從地方債的發行節奏來看，2024年第二季度地方債發行節奏整體偏慢。其中，一般債、專項債發行節奏均慢於歷史同期，發行進度分別為46.2%、38.3%。專項債發行低於歷史同期水平，一是2023年末增發國債的資金補充；二是對於地方債特別是專項債專案的稽核較為嚴格，中央層面稽核於4月末完成，較歷史同期晚2個月左右；三是超長期特別國債五月、六月均有發行，與地方債發行相配合。

3.2 特殊再融資債券發行情況

從再融資債券來看，第一季度再融資債券或仍有部分用於化解隱性債務。從資料來看，截至第二季度末，再融資債券與到期債務的比例為106%，相比於2023年全年情況，再融資債券發行規模佔到期債務比重有所下降。

從特殊再融資債券規模來看，2024年特殊再融資債券持續發行，目前特殊再融資債券額度基本使用完畢。第二季度地方特殊再融資債券顯著縮量，自2023年至今，已發行約1.5萬億特殊再融資債券。從分地區情況來看，2024年，貴州、天津發行特殊再融資債券，助力緩解地方化債壓力。

3.3 發行期限分佈

從發行期限分佈來看，2024年1-6月的地方債發行加權平均期限為12.69年，較2023年增加0.30年。10年期以上的超長地方債的發行佔比為34%，和2023年的佔比大體相當；10年期及以下期限中，7年期和10年期地方債的佔比提升。

從一二級發行價差來看，2024年第二季度，地方債一二級利差收窄。2024年第二季度，地方債發行節奏自5月中下旬有所加快，各期限地方債的一二級利差以收窄為主。

3.4 分地區發行情況

分地區來看，2024年第二季度共30個省份發行地方政府債，發行規模前四的省份廣東、山東、河南、河北、安徽、江蘇、天津，發行規模均超過1000億元。從地方債發行結構來看，11個省份僅發行專項債，如廣東、河南、江蘇、天津等地。

從分地區情況來看，2024年第二季度特殊再融資債券發行規模較多的省份為：貴州、天津各發行85億元、261億元特殊再融資債券。

2024年上半年，地方債發行定價的平均加點幅度繼續下行。從各地區平均加點幅度來看，2024年上半年，平均加點幅度為11bp，較2023年下降3bp；最高加點為20bp，較2023年下降1bp；最低加點為5bp，較2023年下降1bp，區域間發行定價差異和2023年相當。

從地方債的二級市場交易活躍度來看，2024年上半年，地方債的成交量和換手率保持高位。2024年上半年以來，地方債交易較為活躍，單月成交量保持在1.3萬億元至1.8萬億元的水平；從換手率來看，2024年上半年，地方債換手率處於3%-5%的區間，處於較高水平。

3.5 地方債發行投向

從全國新增地方債投向來看，由於新增地方債披露資料較晚，因此從新增專項債專案相關披露資料中看地方債主要投向。2024年1-5月在可統計到投向的15433個專案中，前四類投向主要為：市政和產業園區基礎設施、醫療衛生、農林水利、棚戶區改造，專項債規模分別為3860億元、738億元、606億元、790億元，佔比分別達36%、6.9%、5.7%、7.4%。