本文作者 | 蔡琦晟 林泓濤 郭再冉 顧懷宇 何帆 魯政委
近期，債券基金髮布了2025年第一季度報告。
2025年第一季度債基規模較上年末下降，純債基金規模收縮，配股基金規模回升。2025年第一季度末，債券基金淨值合計10.05萬億元，較上季末減少0.48萬億元，環比下降5%，同比上升8%。
從大類資產配置來看，債券基金提升債券和股票配置比例，小幅降低買入返售金融資產和銀行存款比例。從債券資產配置來看，利率債、信用債佔比上升，NCD佔比下降。
從久期和槓桿策略來看，2025年第一季度，資金面持續偏緊，10年國債收益率出現明顯回撥，自年初收益率水平最高上行30bp左右，債券基金整體縮久期、降槓桿。
從基金業績來看，2025年第一季度，債券市場出現調整，債券基金整體收益水平下降。可轉債基金收益水平最高，達到3.89%；二級債基、一級債基、短期純債收益率分列第二至第四位，分別錄得0.71%、0.27%、0.15%；中長期純債、增強指數基金和被動指數債基收益率錄得負值，分別為-0.19%、-0.30%和-0.33%。
近期，債券基金髮布了2025年第一季度報告。本文將對2025年第一季度債券基金的資產配置、交易策略和本季度的業績表現進行點評。
一、市場走勢回顧和展望
1.1 2025年第一季度市場回顧
2025年第一季度，債市逆風開局，曲線熊平。具體來看，在貨幣政策與資金面方面，在去年12月債市利率快速下行後，市場對寬貨幣定價充分，今年第一季度，央行階段性暫停國債買入操作，在2月和3月淨回籠資金，大行缺負債現象較為明顯，資金面持續偏緊，資金中樞抬升，市場對寬貨幣的預期收斂，促使債市利率上行。在基本面方面，去年第四季度的政策發力提振今年第一季度經濟，第一季度GDP增速錄得5.4%，超出市場預期，使得基本面對債市的利多效應減弱。在風險偏好方面，政策呵護和Deepseek等事件的發酵下，第一季度權益市場表現較好，上證指數整體走強，助推債市走弱。3月17日，債市利率觸達第一季度高點，1年國債收益率上行至1.59%，10年國債收益率上行至1.90%，隨後央行開始呈現淨投放資金的跡象，態度邊際緩和，債市利率觸頂回落。
1.2 2025年第二季度市場展望
關稅衝擊的背景下，第二季度增量宏觀政策可能出臺。近年來債市利率在第二季度至第三季度初容易下行至階段性低點，2020年1-7月，債市的低點出現在4月；2021年、2023年、2024年1-7月，債市的低點均出現在7月。當前銀行淨息差壓力較大，第二季度是政府債發行高峰，降準或先於降息落地，降準後1個月、2個月債市利率下行的機率較大，2019年以來降準後1個月、2個月後10年國債收益率較降準當日的10年國債收益率下行的機率為75%、75%。第二季度至7月，債市大方向偏強，利率的階段性低點可能出現，未降息條件下，10年國債的階段性低點或落於1.55%-1.60%，債市利率進一步向下有效突破1.55%大機率需要降息開啟空間。同時，當前對沖貿易戰的財政政策力度未知，若超預期債市可能面臨階段性反彈，但反彈高度可能無法至前高。
債券大類中，利率債中7年國開債、5年和10年的口行債與農發債具備相對價值。期限策略方面，央行階段性暫停國債買入後，短端國債的需求回落，當前資金價格仍高於短端利率，債市短端仍處於負carry，機構市場化配置短端國債的需求不大，曲線走陡右側機會需等待央行降準或資金中樞下降的訊號。
二、債券基金的整體規模變化
2025年第一季度債基規模較上年末下降，純債基金規模收縮，配股基金規模回升。2025年第一季度末，債券基金淨值合計10.05萬億元，較上季末減少0.48萬億元，環比下降5%，同比上升8%。2025年第一季度末，債券基金的規模由大到小依次為中長期純債基金、被動指數債基、短期純債基金、二級債基、一級債基、可轉換債基，規模分別為62088億元、12382億元、9806億元、7878億元、7755億元、523億元，較上季末分別變動-3573億元、-930億元、-1852億元、943億元、387億元、40億元。
三、債券基金的資產配置情況
3.1 大類資產配置
債券基金提升債券和股票配置比例，小幅降低買入返售金融資產和銀行存款比例。從債券基金整體的大類資產配置來看，2025年3月末，債券基金持有的債券、股票、買入返售金融資產和銀行存款的佔比分別為96.18%、0.12%、1.03%、1.24%、1.02%和0.42%。和2024年12月末相比，債券佔比提高0.45個百分點，股票佔比提高0.21個百分點，買入返售金融資產和銀行存款分別下降0.32個百分點和0.29個百分點。
3.2 債券品種配置
債券基金的債券配置中，利率債、信用債佔比上升，NCD佔比下降。從債券基金的券種配置種來看，2025年3月末，債券基金的債券持倉中，利率債（包括國債和金融債，下同）、信用債（包括企業債、短融和中票，下同）、NCD、可轉債和ABS的規模分別為73420億元、32052億元、3182億元、2495億元和259億元，佔比分別為64.74 %、28.26 %、2.81 %、2.20%和0.23%。相較於2024年12月末，利率債的佔比上升0.40個百分點，信用債的佔比上升0.22個百分點，NCD的佔比下降0.64個百分點。
中長期債基、短期債基持倉中利率債佔比下降，信用債佔比上升。從各類債基的券種配置來看，第一季度中長期債基的規模出現收縮，債券配置的總規模減少，債券配置中利率債佔比下降、信用債相對上升；短債基金規模連續第三個季度下降，債券配置中利率債佔比下降、信用債佔比上升。
四、債券基金的久期和槓桿
2025年第一季度，債券基金縮久期、降槓桿。2025年第一季度，繼2024年末10年國債收益率的快速下行之後，10年期國債收益率出現回撥，自年初的1.60%附近最高回升至1.90%附近，季末收於1.80%附近。從久期和槓桿策略來看，債券基金整體縮久期、降槓桿。
債券基金普遍縮短久期。從各類債券基金的前五大重倉債券加權平均剩餘期限來看，2025年第一季度末，債基久期由高到低依次為中長期債基、二級債基、一級債基、被動指數債基和短債基金，分別為2.97年、2.89年、2.87年、2.22年和0.97年；與2024年末相比，中長期債基、二級債基、一級債基、被動指數債基和短債基金的久期分別縮短0.13年、0.56年、0.41年、0.09年和0.13年。
債券基金多數降槓桿。根據資管新規，開放式公募產品的槓桿率（總資產/淨資產）不得超過140%。2025年第一季度末，債基槓桿率由高到低依次為中長期債基、可轉換債基、一級債基、二級債基、短期純債基金、和被動指數債基，槓桿率分別為118%、115%、113%、112%、112%和112%；與2024年末相比，中長期債基、可轉換債基、一級債基、二級債基、短期純債基金的槓桿率分別下降0.60個百分點、3.03個百分點、3.42個百分點、2.04個百分點、1.97個百分點，被動指數債基的槓桿率上升0.31個百分點。
五、各類債券基金業績情況
受債市回撥影響，2025第一季度債券基金收益回落，可轉債基金收益領先其他債基。2025年第一季度，債券市場整體回落，債券基金整體收益水平下降。可轉債基金收益水平最高，達到3.89%；二級債基、一級債基、短期純債收益率分列第二至第四位，分別錄得0.71%、0.27%、0.15%；中長期純債、增強指數基金和被動指數債基收益率錄得負值，分別為-0.19%、-0.30%和-0.33%。
收益極值方面，第一季度二級債基最高收益領先且收益極值差最大，最大收益與最小收益分別為10.43%和-2.49%，最大差值達到12.92%；短債基金收益波動較小，最大收益與最小收益之差為2.56%。
風險方面，短期純債型基金的平均回撤最小，可轉債基金的平均回撤最大。我們統計了各類基金過去一年的最大回撤值，平均回撤最小的為短期純債型基金，最大回撤為0.43%；被動指數型債基、中長期純債型基金、增強指數型債基和一級債基平均最大回撤分別為1.00%、1.01%、1.53%和1.70%，最大回撤值皆較上季度有所提高。二級債基平均最大回撤延續收窄，錄得3.76%；可轉債基金平均回撤亦有所收窄，過去一年平均回撤為13.98%。
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