四季度出臺的“一攬子增量政策”為經濟恢復提供了更為寬鬆的政策環境、提振了市場主體信心，有力地促進了中國實現5%的年度經濟增長。展望2025年，低通脹和需求不足問題仍然有待解決，新增就業需要加強，房地產領域的風險仍有待妥善化解。
宏觀政策的實施力度是2025年宏觀經濟復甦能否加力提速的關鍵。本文測算，如果2025年保持5%左右的經濟增速，併力求將價格水平提升至2%、實現7%左右的名義GDP增長，一是積極的財政政策需加大力度，2025年廣義財政支出需要增加4萬億，官方赤字率提高至4%為宜；二是貨幣政策繼續落實“有力度的降息”，並保持人民幣匯率寬幅區間浮動的匯率體制；三是促進房地產市場儘快企穩，可能需要對房地產企業進行系統性重整。
* 本文摘自2024年第四季度CF40宏觀政策報告宏觀部分，執筆人為中國金融四十人論壇資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌，中國金融四十人研究院朱鶴、盛中明、劉怡彤。
外部環境
全球製造業PMI小幅上升。2024年四季度，摩根大通全球製造業PMI均值為49.67，較上一季度均值上升0.3個百分點。美國PMI在第四季度顯著上升，較上一季度上升1個百分點；歐元區與上一季度基本持平；日本和俄羅斯PMI均存在不同程度的下降，其中俄羅斯下降幅度最大，較上一季度下降0.8個百分點。
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
大宗商品價格整體平穩。
12月份CRB大宗商品價格綜合指數、工業原料現貨指數、金屬現貨指數月增長率絕對值均不超過1.2%，CBR油脂現貨指數下降較為明顯，較上一季度下降6%。
國際能源價格和糧食價格走勢分化。四季度原油現貨價格基本保持平穩，為74.7美元/桶，四季度末天然氣現貨價格較上一季度末出現顯著上升，上升約25%，動力煤現貨價格較三季度末顯著下降13%。四季度末，CBOT大豆價格、CBOT小麥價格較三季度末分別回落4%、6%，CBOT玉米價格上升8%。
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發達經濟體通脹韌性增強。四季度，美國CPI月度同比均值為2.8%，核心CPI月度同比均值為3.3%。另據美國供應管理協會（ISM）統計，2024年12月美國服務業採購經理人指數（PMI）從前值53.9升至54.1，顯示企業活動加速擴張。細項指標中，服務價格指數升逾6個點至64.4，創2023年初以來新高，凸顯在需求強勁背景下通脹壓力猶存。
歐元區消費者調和價格指數HICP的12月同比增速為2.4%，較9月上升0.7個百分點；核心HICP同比增速為2.7%，與9月持平。這種現象可能表明，通貨膨脹是暫時的，主要由外部因素（如能源價格波動）引起，而不是由經濟內部的強勁需求推動。
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美元指數走強，非美主要發達經濟體匯率走弱。從全球匯市表現來看，2024年四季度末，美元指數在經歷了三季度的下跌後回升至109，較三季度末上漲8%。伴隨著美元指數顯著上漲，英鎊、歐元、日元在第四季度出現不同程度的貶值，分別較三季度貶值3.4%、4.5%、3.6%。
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從全球債市表現來看，2024年四季度，主要發達經濟體國債收益率出現不同程度上升。伴隨著通脹水平的上升，美國國債收益率在經歷了三季度的下降後重新上升。截至12月31日，美國10年期國債收益率較三季度末上升了77個基點至4.6%。日本和歐元區的國債收益率也出現了不同程度的上升，12月31日的日本10年期國債收益率和歐元區10年期國債收益率分別較三季度末上升23個和14個基點。
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內部環境
四季度政府債務資金加速使用，大幅推高9月以來的廣義政府支出增速。2024年3-8月，廣義政府支出（一般公共與政府性基金預算合計）增速持續為負，1-8月累計支出增速降至-2.9%。前8個月支出增速低迷的主要原因是年初預算安排的債務資金使用過慢。
2024年初政府預算安排了超10萬億元的債務和調入資金用於年內支出：1）8.96萬億政府債務；2）2023年追加國債結轉到2024年的5000億；3）中央預算穩定調節資金調入約2500億元、國有資本經營預算調入2750億元；4）預算計劃還要從其他渠道調入地方一般公共預算1萬億。
這四部分資金總額度約11萬億，即使第四部分資金的使用存在不確定性，前三項合計仍有超10萬億債務和調入資金可用於支出。但1-8月債務資金使用進度偏慢，前8個月只使用了總額度的43%，使得廣義財政支出增速持續為負。
9月以來，債務資金加快使用，預計將在2024年內將預算安排的超10萬億債務和調入資金使用完畢，9月開始廣義財政支出迅速提高。9月廣義財政支出當月增速升至12.6%，10月繼續升至高達20.4%；11月雖略有回落，也仍有4.6%的當月同比增速。
如果上述四項年初預算安排的債務和調入資金能在年內全部使用完畢，結合對收入形勢的判斷，12月的當月廣義財政支出預計可達5.8萬億，同比增速預計可達到8%左右。
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9月27日，央行宣佈同步實施降準降息，將7天OMO利率下調20個基點，同時下調金融機構存款準備金率50個基點。在此影響下，2024年四季度，存款類金融機構7天質押式回購加權利率（DR007）呈下降趨勢，其月度平均值從9月的1.8%降至12月的1.7%，下降約10個基點。
四季度社融增速基本持平，全年社融存量增速較去年下降。2024年四季度末，社會融資規模存量同比增速8%，與三季度末持平，較去年同期低1.5個百分點。2024年四季度，中國M1和M2的同比增速呈現出不同的變化趨勢。M1同比增速從10月的-6.1%回升至12月的-1.4%，降幅有所收窄。M2同比增速從10月的7.5%小幅下降至12月的7.3%。
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人民幣對美元匯率有所下行，但對一籃子貨幣保持上漲。2024年四季度，CFETS人民幣指數呈現波動上升態勢，四季度末為101.5，較三季度末的98.4上升了3.2%。此外，人民幣對美元匯率有所下行。四季度末，美元對人民幣中間價為7.2，較三季度末的7.01下降1.3%。
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執行特徵
就業形勢總體穩定，城鎮失業率小幅回落，但勞動力市場需求仍然偏低
。2024年四季度城鎮調查失業率保持在5%-5.1%，較此前階段小幅回落。從新增就業人數看，2024年，全國城鎮新增就業1256萬人，順利完成“1200萬人以上”的全年城鎮新增就業目標。
不過，2024年10-11月兩個月新增就業人員合計149萬人，只比2022年同期水平略高，較2023年同期低5.7%，較2019年同期低18%。從PMI分項指標看，2024年10月製造業PMI從業人員指數環比稍有提升後，11、12月從業人員指數環比持續回落。
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四季度核心通脹回暖，但整體通脹水平仍處低位。2024年12月我國CPI同比上漲0.1%，較三季度末的0.4%下降0.3個百分點。2024年末扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.4%，較三季度末的0.1%上升0.3個百分點。
從環比角度看，2024年四季度CPI較三季度末下降，CPI消費籃子中的食品價格環比下降，非食品價格基本持平，消費品價格環比下降。2024年四季度末PPI同比下降2.3%，較三季度末2.8%的降幅有所收窄，四季度PPI的價格水平較三季末仍在下降。
資料來源：WIND
名義GDP增速低於實際GDP增速，影響市場經濟主體體感。
2024年名義GDP增速降至4.2%，較實際GDP增速低0.8個百分點。名義GDP增速是居民、企業和政府收入合計的增速，最能代表經濟主體的體感。
2024年第四季度的名義GDP增速提高至7.4%、GDP平減指數同比增長2%，但這一改善主要來自第三產業，第二產業GDP平減指數仍進一步下降：第三產業GDP平減指數四季度當季同比增長6.7%，大幅高於前三季度1%以下的水平；第二產業GDP平減指數四季度當季同比下降了3.6%，降幅較前三季度進一步擴大。勞動力市場和通貨膨脹的資料表明，需求不足仍是經濟當前面臨的主要挑戰。
2024年1-12月份，固定資產投資累計完成額較去年同期增加3.2%，較1-9月份固定資產投資累計完成額增速3.4%有小幅下降。
房地產投資仍然是固定資產投資的主要拖累。2024年1-12月份，房地產開發投資累計額較去年同期下降10.6%，相較之下，1-9月份房地產開發投資累計額較去年同期下降10.1%。
竣工面積和新開工面積降幅持續擴大，銷售面積與銷售額降幅有所收窄。1-12月份房地產竣工面積較去年同期下降27.7%，較1-9月份多降3.3個百分點；新開工面積累計同比下降23%，降幅較三季度末擴大0.8個百分點。
四季度銷售面積與銷售額累計同比增速延續上升態勢，降幅繼續回落：1-12月份商品房銷售面積累計同比-12.9%，1-9月份累計同比為-17.1%；1-12月份商品房銷售額累計同比為-17.1%，1-9月份累計同比為-22.7%。
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
國有土地使用權出讓收入累計同比表現有所改善，但整體仍處於下降趨勢。1-9月累計同比降幅為24.6%，1-11月累計同比降幅收窄至22.4%，顯示出一定的企穩跡象，但整體收入水平仍低於去年同期。100個大中城市的土地成交面積顯示，儘管四季度累計同比仍為負，但其跌幅收窄，12月份，100個大中城市土地成交累計同比為-10%，較9月份累計同比-13%的跌幅收窄3個百分點。
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
2024年9月份以後，財政支出提速，顯著提振基建投資。2024年9月、10月、11月的基建投資當月同比增速分別提高至17.6%、10%和9.6%，不僅顯著高於2024年1-8月7.9%的累計增速，也大幅高於2023年同期表現。雖然12月基建投資當月同比增速有所回落，但主要原因可能是2023年底追加1萬億國債推高了2023年12月的基建投資基數。
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
基建投資提速的主要原因是：四季度政府債務資金使用加速集中體現為地方專項債資金的加快使用。2024年新增專項債額度為3.9萬億，10月12日，財政部部長藍佛安在國新辦新聞釋出會上表示：四季度待發額度加上已發未用的資金，各地共有2.3萬億元專項債券資金可安排使用。這意味著，前9個月專項債資金只使用了1.6萬億，月均使用僅約1800億元；剩餘的2.3萬億元專項債在四季度使用，意味著四季度月均專項債使用將超7600億元，是前9個月月均水平的4倍有餘。
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
專項債納入政府性基金預算，主要面向投資領域的建設專案。前8個月的專項債使用偏慢，一方面是專項債使用流程、用途限制較多，資金閒置問題突出；另一方面，地方債務化解的考核壓力也使得部分地區傾向於不過早使用債務資金、形成債務餘額。
這些阻礙因素在9月以來得到了較大程度的改善，專項債加快使用。10-11月合計的政府性基金預算支出增速從1-8月累計的-8.9%大幅提高至22.5%。一般公共預算支出的提升幅度則相對較小，政府各類商品採購由一般公共預算進行支出。四季度財政支出提速對投資的提振作用要顯著高於消費。
從各類基建行業的表現看，9月以後投資提速最顯著的是水利、環境和公共設施管理業。因城投融資受限，水利、環境和公共設施管理業1-8月投資累計同比增速只有1.2%，但9-12月合計，其投資較去年同期提高了9.1%。電力熱力燃氣和水的生產供應業在保持20%以上高增速的同時，也在9-12月實現了投資提速。
這兩個基建行業的投資提速可與專項債的主要投向領域相互印證，2024年33%的專項債用於產業園區和市政建設、8%用於棚戶區改造、6%用於農林水利，合計47%，這些專案與水利、環境和公共設施管理業還有電力熱力燃氣和水的生產供應業關聯性較大。
資料來源：WIND，企業預警通，中國金融四十人論壇
2024年10月份的社會消費品零售總額同比增長4.8%，這一增速相較於前幾個月有所加快，表明消費市場在一定程度上得到了提振。從產品結構來看，“以舊換新”帶動效應明顯，絕大多數類別產品限額以上單位零售額當月同比較高，家用電器和化妝品零售總額同比均高達約40%。
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
不過，11月份的社會消費品零售總額同比增長率降至3.0%，同“以舊換新”關係較弱的產品零售額同比增速下降幅度較大，例如化妝品、文化辦公用品、體育娛樂用品限額以上單位零售總額同比增速相較於10月份分別下降了67、24及23個百分點。12月社零同比小幅回升至3.7%。
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
從省份城市資料來看，一些一線省市消費偏弱，二線省份社零總額累計同比更高，例如河南、湖南、江西在11月份的社零總額累計同比增速分別為8%、6%、5%。
2024年三季度中國出口金額月同比增速均值為6%，四季度出口增速又進一步上升。10月份，按美元計價的中國出口額同比增速為13%，12月份，按美元計價的中國出口金額同比增速為11%。
由於對特朗普對華強硬貿易政策的預期，部分出口型企業“搶出口”的需要可能是導致短期出口增長的原因。這一可能原因在對出口的數量效應和價格效應的分解中也可以得到部分印證。相較9月份，10月份出口數量效應驟增，價格效應維持低位，進一步印證了10月份出口金額同比快速增長主要是由於出口商品數量所致，而非外部需求提升。
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇
政策建議
2024年前三季度的中國經濟執行仍面臨下行壓力，四季度出臺的“一攬子增量政策”為經濟恢復提供了更為寬鬆的政策環境、提振了市場主體信心，有力地促進了中國實現5%的年度經濟增長。展望2025年，低通脹和需求不足問題仍然有待解決，新增就業需要加強，房地產領域的風險仍有待妥善化解。
這些困難和挑戰中，擺在首位的是需求不足。2025年如果能透過提高有效需求，把通貨膨脹率提升到2%左右的合理水平，那麼將有利於提升企業收入和居民收入，有利於化解部分行業產能過剩，有利於提升社會預期，有利於化解各方面風險隱患，有利於暢通國內經濟大迴圈。把中國自己的事情做好了，對於應對外部環境變化也是最好的準備。宏觀政策的實施力度是2025年宏觀經濟復甦能否加力提速的關鍵。具體來說：
第一，積極的財政政策應加大力度，2025年廣義財政支出應實現4萬億增量，官方赤字率提高至4%為宜。假設2025年經濟增長目標為實際GDP增速5%，價格指數回升到正常區間，GDP平減指數2%，GDP名義增速目標7%。要實現這樣的增速目標，2025年廣義財政支出（公共財政支出+政府性基金支出）增量應接近4萬億元，總規模達到42萬億元左右。為此，政府需要透過舉債及其他途徑籌集13萬億元資金用於彌補收支缺口。測算邏輯如下：
7%的名義GDP增速對應了9.5萬億元的名義GDP增量，按照2017-2019年名義GDP增量與廣義財政支出增量的關係，9.5萬億新增GDP需要的廣義財政支出增量規模約4萬億元。預計2024年全年廣義財政支出規模在38萬億元左右，所以，名義GDP增速達到7%，要求2025年的廣義財政支出較2024年增加4萬億元，總規模達到約42萬億元。
與7%的名義GDP增速相對應，並考慮減稅降費因素，2025年我國一般公共預算收入增速約為6%-6.5%，則2025年一般公共預算收入預計23萬億元。政府性基金收入則取決於房地產市場的企穩情況，如果2025年房地產市場在多方政策下可以實現企穩，則預計2025年政府性基金收入規模可以與2024年持平，為5.7-6萬億元。
所以，在經濟實現有力復甦、房地產企穩的前提下，2025年我國廣義財政收入總規模預計接近29萬億元，為實現與7%的名義增速相匹配的廣義財政支出強度，需要政府籌集債務及其他資金來填補的廣義財政收支缺口為13萬億元，可由以下資金組成：
1）可考慮將2025年官方赤字率提高到4%、新增官方赤字5.8萬億左右。
這將發揮足夠的政策宣示作用，將有力地提振信心、改善預期。4%的官方赤字率直接體現了財政政策的積極取向、展現穩增長的決心，將有力地提振信心、改善預期，更好地帶動投資和消費回升，保障經濟增長實現合意目標。
2）新增長期特別國債2萬億元，較2024年多增1萬億元。
3）新增地方專項債5.3萬億
元
，考慮到新增專項債中有8000億
元
用於置換隱債，可以形成實際支出的新增專項債是4.5萬億元；
4）從預算穩定調節基金、國有資本經營預算等方向籌集調入資金7000億元。
需要注意的是，如果房地產市場沒有及時企穩，房地產企業可能會加速退出房地產市場並導致政府性基金收入繼續下降，那麼對應的廣義收支缺口還會增加。此外，2025年外部環境不確定性加強，外需可能在當前基礎上進一步下滑並帶來新的總需求缺口。
第二，貨幣政策繼續落實“有力度的降息”，2025年不少於4次降息、每次20bp，並增發4萬億金融債來支援社融和政府支出強度。根據CF40的研究[1]，2020-2022年，每1元名義GDP增量對應約3元的實際新增社會融資增量（扣除利息支出後）。按此基準匡算，如果2024年名義GDP增長7%，新增9.5萬億元名義GDP需要新增包括利息支出在內的社會融資規模接近41萬億元，對應的社會融資規模存量增速約為10%。
想要實現這個目標，需以足夠快的速度繼續降低政策利率。考慮到目前的低通脹環境，雖然名義利率大幅下降，但扣除通脹以後實際利率依然不低。2025年可考慮以不少於4次降息、每次降息20BP的幅度推動實際利率下降，這不僅有利於促進私人部門的信貸增長，也有利於支援前述12-13萬億元左右的政府新增融資。
為實現新增社會融資規模接近41萬億，還需要增發4萬億政策性金融債來支援公益性基建投資。長期以來，城投平臺都是地方開展基建投資並形成隱債的主要載體。近期，在公佈包括10萬億隱債置換在內的存量隱債“清零”計劃的同時，財政部門也再次強調要堅決遏制新增隱性債務。根據CF40的研究[2]，如果城投不能維持目前7%左右的債務增速、新增債務降至僅夠付息水平，那麼需要彌補超4萬億的公益性基建領域投資缺口，如此才能保障基建投資增速保持在8%左右、維護宏觀經濟穩定。
更充分地降低政策利率有助於避免對長期國債利率的投機交易。
近期的長期國債利率顯著下降，引起了貨幣當局的關注。對於長期國債利率下降，需要避免的是以下兩種情景：
一是金融機構在國債交易中受市場情緒驅動和過度使用槓桿；二是政策利率降低幅度小於市場供求基本面所要求的無風險利率降低幅度，市場普遍預期未來利率還會下降，激發對長期國債的投機行為。
解決問題的出發點，除了要求金融機構做好自身的風險管理，更根本的保障是政策利率調整領先或者至少與市場持平，這樣才能消除長期國債利率的投機交易空間。
保持人民幣匯率寬幅區間浮動的匯率體制
，為守護匯率上下限可適當採取外匯市場干預，避免以犧牲利率的方式保匯率。四季度，離岸人民幣匯率跌破7.3關口，為2023年以來首次跌破7.3，人民幣面臨貶值壓力。人民幣貶值壓力來自兩個方面，一是美元指數的大幅走強；二是對未來經濟預期偏弱，以及由此帶來的對人民幣計價資產需求偏弱。應對經濟預期偏弱，更好的策略是加大逆週期政策力度，包括增加財政舉債支出和降低政策利率。在維持匯率基本穩定和調降利率之間，不能以犧牲後者的方式保前者，否則不僅不利於改善市場預期，也無法從根本上支援人民幣匯率。
應對美元指數大幅走強或者是其他市場情緒的衝擊，避免人民幣匯率過度波動的辦法是寬幅的區間波動匯率體制，必要的時候貨幣當局要向市場明確宣佈人民幣匯率的波動區間，可透過外匯市場干預堅決捍衛人民幣/美元匯率上下限。需要避免的情景是人民幣對美元持續漸進小幅貶值。
第三，促進房地產市場儘快企穩
，需要對房地產企業進行系統性重整，當下需重點關注頭部代表性房企的債務風險。鑑於中國的房地產企業具有“影子銀行”特徵，當前應採用更具全域性性、系統性和適用於處置金融風險的方式來處置房地產企業。
一是借鑑銀行業的風險化解策略，將不良資產轉移給“壞開發商”，同時將債務留在“好開發商”中，然後進行全面的債務重組和資本重組，最大限度地降低成本、提高效率，有助於更快打破房地產市場的負面預期。
二是透過政府信用背書，阻斷銀行等金融系統對房地產企業的“擠兌”，幫助房地產企業恢復正常融資渠道。
三是透過更大範圍地取消限購，更大力度地降低房貸利率，幫助開發商化解商住樓、車位等沉澱資產等措施，改善房地產企業現金流。
附註
[1] 朱鶴、郭凱，《“錢去哪裡了”也許問錯了問題》，CF40研究·簡報。
[2] 盛中明，《如何看待隱債置換對宏觀經濟的影響？》，CF40研究·簡報。
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版面編輯：潘潘 宥朗｜責任編輯：潘潘 宥朗
視覺：李盼 東子