2025年一季度宏觀經濟資料點評
文 | 中國金融四十人研究院
4月16日，國家統計局釋出資料顯示，一季度國內生產總值318758億元，按不變價格計算，同比增長5.4%，比上年四季度環比增長1.2%，比2024年全年實際GDP增速提高0.4個百分點。具體來看：
一季度，全國規模以上工業增加值同比增長6.5%，比上年全年加快0.7個百分點。分三大門類看，採礦業增加值同比增長6.2%，製造業增長7.1%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長1.9%。
一季度，社會消費品零售總額124671億元，同比增長4.6%，比上年全年加快1.1個百分點。
一季度，全國固定資產投資累計同比增速為4.2%，較1-2月上升0.1個百分點，較上年全年上升1個百分點。其中，製造業投資累計同比增長9.1%；第三產業中的基礎設施投資累計同比增長5.8%；房地產開發投資累計同比增速為-9.9%。
一季度美元計價出口金額為8538.51億美元，同比增長5.7%，較去年四季度回落4.18個百分點；進口金額為5806.96億美元，同比增速為-7.0%，較去年四季度末回落5.3個百分點。
一季度，新增社融15.2萬億元。其中，政府新增債務（國債+地方債+專項債）3.9萬億元，企業新增債務10.3萬億元（包括地方融資平臺企業新增債務），居民新增債務1萬億元。
一季度，全國城鎮調查失業率平均值為5.3%。3月全國城鎮調查失業率為5.2%，較去年12月的5.1%上升0.1個百分點。31個大城市城鎮調查失業率為5.2%，相比去年12月的5.0%上升了0.2個百分點。
針對一季度的經濟資料，我們主要有如下三點評論。
工業企業現金流狀況近期有所改善。2025年1-2月，中國規模以上工業企業營業收入累計同比增長2.8%，較去年12月的2.1%有所回升，同時利潤總額累計同比增速為-0.3%，較2024年12月的-3.3%降幅大幅收窄，扭轉了去年下半年以來的持續下行趨勢。
政府債券融資力度顯著加大，一季度融資現金流大幅改善。2025年一季度政府債券累計發行規模達到38700億元，較2024年同期的13584億元大幅增長185%，創下近年來同期最高水平。特別是2月單月發行規模達到16939億元，同比增長超過200%，顯示政府前置債券發行進度進一步加快。與歷史資料相比，2025年一季度政府債券發行量已超過去年上半年的總量(33390億元)，表明政府積極透過舉債方式擴大融資，改善融資現金流。
居民部門現金流持續改善。2025年一季度，中國居民人均可支配收入達到12179元，較去年同期的11539元增長5.5%，延續了過去兩個季度的增長態勢。人均可支配收入累計實際同比增速為5.6%，略高於一季度的實際GDP增速5.4%。
宏觀層面，房地產投資、新開工和銷售的同比增速仍處於調整區間；但是微觀層面看，房地產市場在量價兩個方面都有一些止跌回穩的跡象。
其中，從銷售量來看，2025年一季度末，一線城市商品房成交面積累計同比增長17.1%，較上季度末的-11.0%實現了顯著改善，連續三個月保持正增長；二線城市一季度末仍處於負增長區間，為-8.6%，雖然較上季度末的-28.3%降幅明顯收窄，但恢復步伐相對滯後；三線城市一季度末同比增長8.5%，較2月份的18.6%有所回落，但該指標僅統計了30個大中城市的住宅銷售情況，因此不宜高估全部三線城市房地產市場整體的恢復情況。
從住宅價格來看，2025年一季度一線城市新建商品住宅銷售價格環比增速的平均值為0.1%，環比增速連續4個月為正，有初步的企穩回升跡象；二線城市新建商品住宅銷售價格環比增速接近於0，初步結束了負增長的階段，但還未回正；三線城市的新建商品住宅銷售價格環比增速持續為負，一季度均值為-0.23%，且降幅有擴大的趨勢。
價格資料與成交資料相互佐證，反映出當前房地產市場的恢復呈現分化的態勢，不同能級城市之間的差距擴大。
2025年第一季度，GDP平減指數累計同比為-0.77%，較2024年四季度的-0.73%略有走低，但降幅已趨於平緩。這是自2023年二季度以來連續第八個季度呈現負值，表明經濟仍處於低通脹環境。
從CPI資料來看，1月CPI同比上漲0.5%，但2月轉為下降0.7%，3月又回升至-0.1%，與2024年四季度末持平。核心CPI（不包括食品和能源）在一季度保持相對穩定，1月和3月分別為0.6%和0.5%，2月短暫降至-0.1%。2025年一季度末，PPI同比增速為-2.5%，較四季度末的-2.3%降幅有所擴大，工業領域的價格壓力仍然存在。
展望二季度，有兩方面的風險值得關注。一是一般公共預算收入可能面臨邊際下行的壓力，二是美國關稅或將對我國出口和宏觀經濟造成一定影響。因此，宏觀政策有必要為此提前做出充分準備。
一方面，近年來中國一般公共預算收入的季節性特徵發生了明顯轉變。2022年之前，二季度的一般公共預算收入通常高於一季度，如2016年和2017年二季度環比增速分別為19.85%和12.56%。然而，從2022年開始，二季度收入開始低於一季度，表現為環比負增長，形成了明顯的“稅收退坡”現象。2022-2024年的二季度環比增速分別為-30.39%、-8.79%和-9.59%，連續三年呈現負值。
2025年一季度一般公共預算收入環比增速為-22.57%，這與往年一季度普遍為正增長的表現形成鮮明對比。考慮到過去三年表現出的季節性，2025年二季度財政收入可能會進一步下行，給財政支出和宏觀調控帶來挑戰。
另一方面，美國關稅對中國經濟的衝擊會在二季度之後逐步顯現，對總需求的實際衝擊力度需要予以充分評估。根據我們此前的分析，在美國對華徵收100%以上的極端關稅情形下，統計上中美雙邊貿易可能大幅萎縮，但由於美國對中國部分出口商品有較強的需求剛性，這部分商品會透過轉口貿易最終流向美國。
綜合上述分析，根據我們在CF40研究·簡報《估算美國加徵關稅的影響——在“對等關稅”政策後的更新》中的測算，即使面臨極端關稅情境，中國出口受到的衝擊規模預計穩定在1.2-1.3萬億元左右，對中國總出口的影響約為5個百分點。如果僅從貿易角度看，這部分出口下降將影響中國GDP約1個百分點。
但外需變化會連帶影響就業、消費等多方面因素，產生“乘數效應”。如果考慮到外需的乘數效應，美國關稅政策對中國經濟的總體影響約為2萬億元，佔GDP比重約1.5個百分點。
值得注意的是，關稅衝擊在短期或許會比我們的測算結果要大，因此需要密切關注短期內我國總需求的變化，宏觀政策也需要為此做出更加及時和有針對性的調整。
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版面編輯：潘潘｜責任編輯：潘潘
視覺：李盼 東子
監製：李俊虎 潘潘