市場回顧：1月， 6M國股票據轉貼現利率（以下簡稱“票據利率”）月均值為1.41%，較去年12月上升60bp，上行幅度不及往年季節性水平。6M票據利率在年初衝高後，在1月月內整體呈現下行趨勢，臨近月末票據利率翹尾，但整體上行動力仍顯不足。
從經濟基本面來看，1月製造業PMI錄得49.1%，較去年12月下降1.0個百分點，為近10年來環比降幅最大的年份。經濟基本面修復的持續性仍需觀察，關注穩增長政策發力情況，票據利率無大幅上行的基礎。
從金融基本面來看，在居民信貸方面，當前PMI資料走弱，新房和二手房銷售同比下降拖累居民信貸增長。在企業信貸方面，考慮到當前發行地方債中再融資專項債佔比較高，或對開年企業信貸有一定拖累。2月銀行信貸投放或仍需部分依賴票據衝量。整體來看，信貸內生需求較弱，銀行對票據的需求仍在。
從資金面和供給來看， 2月政府債發行規模或達2萬億元，大幅高於歷史同期水平，同業存單到期規模也高達2.2萬億元，且匯率因素仍可能影響資金面，資金價格或保持中性偏高水平。但2月票據供給或季節性下降，而票據需求仍在，票據利率或仍趨於下行。
2月票據市場展望：基於上述分析，2月6M票據利率或延續下行趨勢，中樞或落於0.95%-1.2%區間；高點可能上衝至1.25%附近，低點或落於0.9%-0.95%附近。
一、1月票據利率走勢情況
1月，3M、6M國股票據轉貼現利率（以下簡稱“票據利率”）月均值分別為1.69%、1.41%，較去年12月分別上升141bp、60bp。從走勢來看，6M票據利率在年初衝高後，在1月月內整體呈現下行趨勢，臨近月末票據利率翹尾，但整體上行動力仍顯不足。
從季節性水平來看，1月為銀行信貸開門紅的月份，2020年至2024年的1月6M票據利率較前一年12月均上升，平均下行幅度為78bp。今年1月6M票據利率較去年12月的上行幅度為60bp，低於季節性水平，銀行信貸開門紅的成色有待觀察。
二、票據市場影響因素分析
2.1 經濟基本面
從經濟基本面來看，6M票據利率與PMI的相關性較強，這主要是由於一方面，在票據一級市場中，當經濟基本面好轉時，企業經營貿易活動活躍，企業開票意願增加，在一級市場新增了票據供給，而當經濟基本面較弱時，企業經營活躍度下降，開票意願降低，一級市場票據供給收縮。這主要體現為未貼現銀行承兌匯票存量與PMI走勢呈現較強的趨勢相關性。另一方面，在票據二級市場中，票據更多作為銀行信貸調節的工具，當經濟基本面較好時，居民和企業的信貸需求較高，銀行對票據的需求下降，甚至在二級市場賣出票據以置換信貸額度，反之，當經濟基本面較弱時，銀行通常依靠表內票據融資調節信貸指標。這主要體現為當PMI持續位於枯榮線以上的時間段，票據融資規模普遍大幅下降，而當PMI持續位於枯榮線以下或在枯榮線附近震盪的時間段，票據融資規模普遍上升。在一級市場和二級市場供需的共同作用下，6M票據利率與PMI指數呈現較強的相關性。
1月製造業PMI錄得49.1%，較去年12月下降1.0個百分點，為近10年來環比降幅最大的年份，同期季節性水平為上升0.3個百分點（2016年至2024年同期變動的平均值，下同）。從需求分項來看，1月新訂單指數、新出口訂單指數分別錄得49.2%、46.4%，分別較去年12月下降1.8、1.9個百分點，基本為近10年來環比降幅最大的年份。分企業型別來看，1月大型企業、中型企業、小型企業製造業PMI分別為49.9%、49.5%、46.5%，較去年12月分別下降-0.60、-1.20、-2.00個百分點，各型別企業景氣度回落。
整體來看，在去年第四季度政策發力支援經濟後，1月製造業景氣度再度回落，經濟基本面修復的持續性仍需觀察，關注穩增長政策的發力情況，票據利率無大幅上行的基礎。
2.2 金融基本面
基於前文分析，票據是銀行信貸調節的工具，具體來看，票據融資規模與居民短期與中長期貸款和企業短期與中長期貸款的總規模大體呈現反向對沖特徵。同時，銀行的信貸投放具有明顯的季節性特徵，具體表現為1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）為信貸大月，其餘月份信貸規模較低。對應至票據利率，第1季度往往是年內票據利率的高點，在6月和9月，票據利率通常會季節性回升，而在4月至5月、7月至8月、第4季度，票據利率通常會季節性下降。票據利率與OMO利差的季節性變化也符合上述規律。
從具體的信貸情況來看，居民短期貸款主要包含消費貸、經營貸等，其與PMI、社零、可支配收入有關，表現為居民短期貸款規模與PMI走勢呈現一定正相關性，居民短期貸款增速與社零增速、可支配收入增速呈現一定正相關性；居民中長期貸款以房貸為主，其增速與新房和二手房的銷售增速一致性較高。企業貸款中，短貸和中長貸走勢基本一致，中長貸規模更高，且其受政策調控影響較大，在房地產投資疲弱的背景下，基建投資是支撐企業中長貸的主要因素。同時，PSL的投放與償還也是影響信貸規模需考量的因素，PSL投放可能的受益物件為房地產投資、基建投資和企業中長貸，PSL償還則可能代表相關信貸需求強度不高。
從歷年信貸情況來看，2月信貸規模會較1月季節性下降。根據2020-2024年的資料，2月信貸規模（剔除票據融資和非銀貸款）的均值為11709億元，較1月均值下降32136億元，其中，居民短期貸款、中長期貸款分別下降4152億元、5803億元，企業短期貸款、中長期貸款分別下降5802億元、16378億元；2月票據融資規模波動較大，均值為-385億元，相較1月上升1591億元。反映至票據利率來看，2020年至2024年，2月6M票據利率均值為2.45%，較1月均值下行5bp。
從當下的信貸情況來看，在居民信貸方面，從短貸來看，1月PMI環比下行幅度較大，或不利於居民短貸的增長；中長期貸款層面，1月30大中城市商品房成交面積低於往年同期水平，當月同比為-15%，二手房表現好於新房，11城二手房住宅成交面積當月值高於往年同期平均水平，當月同比下跌-7%，跌幅小於新房。整體來看，新房和二手房銷售同比下降或拖累居民中長貸增長。
在企業信貸方面，1月PSL餘額保持不變，地方政府專項債發行規模約4400億元，大幅高於往年同期，其中，新增專項債、再融資專項債規模分別為2048億元、2349億元。2月，當前地方債計劃發行規模10458億元，專項債計劃發行規模9300億元，其中，新增專項債、再融資專項債的計劃發行規模分別約為3400億元、5900億元，考慮到再融資專項債佔比較高以及部分專項債被用來置換地方政府的銀行貸款等隱性債務，或對開年企業信貸有一定拖累。
整體上，第一季度地方專項債發行放量或使得部分銀行信貸被置換，PMI偏弱，信用內生需求仍有待提振，銀行1-2月信貸投放或仍需部分依賴票據衝量。
2.3 票據的供給與需求
新增未貼現銀行承兌匯票是企業新開票據和被貼現/到期票據的差值，當企業開票需求旺盛時，票據供給抬升，新增未貼現銀行承兌匯票規模有抬高趨勢，當票據到期規模較大或商業銀行利用票據衝量需求較大時，新增未貼現銀行承兌匯票規模有降低趨勢。
從歷年2月新增未貼現銀行承兌匯票的情況來看，根據2020-2024年的資料，2月新增未貼現銀行承兌匯票均值為-2261億元，預計票據供給季節性下降。
2.4 資金面
票據作為在二級市場交易的短期資產，其定價也受到資金面的影響。具體表現為6M票據利率與Shibor和R007走勢的一致性較高。
從2月資金面來看，2月政府債發行規模或大幅高於歷史同期水平，當前地方債計劃發行規模10458億元、國債發行規模或也在1萬億元左右，同業存單到期規模也高達2.2萬億元，且匯率因素仍可能影響資金面，資金價格或保持中性偏高水平。
三、2月票據利率走勢前瞻
基於上述分析，當前PMI資料走弱，經濟基本面改善的持續性仍有待觀察，新房和二手房銷售同比下降拖累居民信貸增長，地方專項債發行放量或使得部分銀行信貸被置換，2月銀行信貸投放或仍需部分依賴票據衝量。資金面雖可能中性偏緊，但銀行對票據需求仍且票據供給或季節性下降，2月6M票據利率或延續下行趨勢，中樞或落於0.95%-1.2%區間；高點可能上衝至1.25%附近，低點或落於0.9%-0.95%附近。
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