市場回顧：3月， 6M國股票據轉貼現利率（以下簡稱“票據利率”）月均值為1.24%，較2月上行9bp，上行幅度低於季節性水平，票據利率衝高動力不足，或指向銀行仍有票據衝量的訴求。
從經濟基本面來看，3月製造業PMI錄得50.5%，較2月上升0.3個百分點，景氣度回升主要是季節性因素影響，經濟基本面改善的持續性仍需觀察，關注貿易戰對二季度經濟資料影響，票據利率尚無大幅上行的基礎。
從金融基本面來看，在居民信貸方面，關注消費貸的規模和持續性、小陽春過後商品房市場的熱度是否保持。在企業信貸方面，PSL仍在淨償還，地方專項債發行或使得部分銀行信貸被置換，第1季度商業銀行貸款衝量可能較多，4月信貸內生增長可能相對不足，商業銀行信貸投放或仍需依賴票據衝量。
從資金面和供給來看，4月新增未貼現銀行承兌匯票季節性下行，供給影響有限。4月銀行負債壓力較3月下降，但需要關注特別國債的發行方式和發行規模，以及央行的貨幣政策操作和對資金面的態度，整體資金中樞難以大幅下行，但或較3月邊際下降。
4月票據市場展望：基於上述分析，4月信貸增長可能相對不足，商業銀行對票據的需求仍在，票據供給、資金面與資金價格對票據利多。4月6M票據利率中樞預計在0.95%-1.1%，季節性來看，月初就是全月高點，4月1日6M票據利率為1.1%，低點或至0.85%-0.9%附近。
一、3月票據利率走勢情況
3月，3M、6M國股票據轉貼現利率（以下簡稱“票據利率”）月均值分別為1.51%、1.24%，較2月分別上行17bp、9bp。從走勢來看，月內票據利率走勢較為平穩，月初6M票據利率為1.24%，臨近月末票據利率為1.26%。
從季節性水平來看，3月為銀行的信貸大月，2020年至2024年的3月6M票據利率較2月的平均上行幅度為24bp。今年3月6M票據利率較2月的上行幅度為9bp，幅度低於季節性水平，票據利率衝高動力不足，或指向銀行仍有票據衝量的訴求。
二、票據市場影響因素分析
2.1 經濟基本面
從經濟基本面來看，6M票據利率與PMI的相關性較強，這主要是由於一方面，在票據一級市場中，當經濟基本面好轉時，企業經營貿易活動活躍，企業開票意願增加，在一級市場新增了票據供給，而當經濟基本面較弱時，企業經營活躍度下降，開票意願降低，一級市場票據供給收縮。這主要體現為未貼現銀行承兌匯票存量與PMI走勢呈現較強的趨勢相關性。另一方面，在票據二級市場中，票據更多作為銀行信貸調節的工具，當經濟基本面較好時，居民和企業的信貸需求較高，銀行對票據的需求下降，甚至在二級市場賣出票據以置換信貸額度，反之，當經濟基本面較弱時，銀行通常依靠表內票據融資調節信貸指標。這主要體現為當PMI持續位於枯榮線以上的時間段，票據融資規模普遍大幅下降，而當PMI持續位於枯榮線以下或在枯榮線附近震盪的時間段，票據融資規模普遍上升。在一級市場和二級市場供需的共同作用下，6M票據利率與PMI指數呈現較強的相關性。
3月製造業PMI錄得50.5%，較2月上升0.3個百分點，同期季節性水平為上升0.64個百分點（剔除2020年後，2015年至2024年同期變動的平均值，下同）。從需求分項來看，3月新訂單指數、新出口訂單指數分別錄得51.8%、49.0%，分別較2月上升0.7、0.4個百分點，同期季節性水平分別為上升1.1、1.2個百分點。分企業型別來看，3月大型企業製造業PMI為51.2%，較2月下降1.30個百分點，中型企業、小型企業製造業PMI分別為49.9%、49.6%，較2月分別上升0.70、3.30個百分點，小型企業景氣度明顯上升。
整體來看，3月製造業景氣度回升主要是季節性因素影響，經濟基本面改善的持續性仍需觀察，關注貿易戰對二季度經濟資料影響，票據利率尚無大幅上行的基礎。
2.2 金融基本面
基於前文分析，票據是銀行信貸調節的工具，具體來看，票據融資規模與居民短期與中長期貸款和企業短期與中長期貸款的總規模大體呈現反向對沖特徵。同時，銀行的信貸投放具有明顯的季節性特徵，具體表現為1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）為信貸大月，其餘月份信貸規模較低。對應至票據利率，第1季度往往是年內票據利率的高點，在6月和9月，票據利率通常會季節性回升，而在4月至5月、7月至8月、第4季度，票據利率通常會季節性下降。票據利率與OMO利差的季節性變化也符合上述規律。
從具體的信貸情況來看，居民短期貸款主要包含消費貸、經營貸等，其與PMI、社零、可支配收入有關，表現為居民短期貸款規模與PMI走勢呈現一定正相關性，居民短期貸款增速與社零增速、可支配收入增速呈現一定正相關性；居民中長期貸款以房貸為主，其增速與新房和二手房的銷售增速一致性較高。企業貸款中，短貸和中長貸走勢基本一致，中長貸規模更高，且其受政策調控影響較大，在房地產投資疲弱的背景下，基建投資是支撐企業中長貸的主要因素。同時，PSL的投放與償還也是影響信貸規模需考量的因素，PSL投放可能的受益物件為房地產投資、基建投資和企業中長貸，PSL償還則可能代表相關信貸需求強度不高。
從歷年信貸情況來看，4月信貸規模會較3月季節性下降。根據2020-2024年的資料，4月信貸規模（剔除票據融資和非銀貸款）的均值為3681億元，較3月均值下降29341億元，其中，居民短期貸款、中長期貸款分別下降5844億元、3881億元，企業短期貸款、中長期貸款分別下降10112億元、9504億元；4月票據融資規模有所上升，均值為4286億元，相較3月上升4976億元。反映至票據利率來看，2020年至2024年，4月6M票據利率均值為2.28%，較3月均值下行42bp。
從當下的信貸情況來看，在居民信貸方面，3月以來，銀行大力推進消費貸相關工作，關注消費貸規模及持續性；中長期貸款層面，3月11城二手房成交面積當月同比、30大中城市成交面積當月同比分別為22.4%、2.5%，1-2月的同比分別為16.4%、0.6%，3月為樓市小陽春，居民購房意願尚可，早償率維持在較低水平，關注小陽春過後商品房市場的熱度是否持續。
在企業信貸方面，3月PSL餘額環比減少2000億元，地方政府專項債發行規模約為8000億元，高於往年同期水平，其中，置換隱債專項債、特殊新增專項債發行規模分別為3830億元（約為再融資專項債規模的70%）、367億元（2月分別為7823億元、655億元）。4月，再融資地方債計劃發行規模接近3000億元，或仍有一定置換隱債專項債發行，部分銀行貸款或仍面臨置換，拖累企業信貸增長。同時，第1季度商業銀行貸款衝量可能較多，4月信貸增長可能發力。
整體來看，4月信貸需求或相對不足，銀行仍有票據衝量訴求。
2.3 票據的供給與需求
新增未貼現銀行承兌匯票是企業新開票據和被貼現/到期票據的差值，當企業開票需求旺盛時，票據供給抬升，新增未貼現銀行承兌匯票規模有抬高趨勢，當票據到期規模較大或商業銀行利用票據衝量需求較大時，新增未貼現銀行承兌匯票規模有降低趨勢。
從歷年4月新增未貼現銀行承兌匯票的情況來看，根據2020-2024年的資料，4月新增未貼現銀行承兌匯票均值為-1993億元，在票據需求可能較強的背景下，票據供給的影響有限。
2.4 資金面
票據作為在二級市場交易的短期資產，其定價也受到資金面的影響。具體表現為6M票據利率與Shibor和R007走勢的一致性較高。
從4月是信貸小月，不考慮特別國債，政府債淨融資規模或在5000億元左右（3月為1.48萬億元），同業存單到期規模2.48萬億元（3月為2.95萬億元），買斷式逆回購到期1.7萬億元，整體來看，銀行負債壓力較3月下降。同時，需要關注特別國債的發行方式和發行規模，以及央行的貨幣政策操作和對資金面的態度。整體資金中樞或較3月邊際下降。
三、4月票據利率走勢前瞻
基於上述分析，當前經濟改善的持續性仍待觀察，關注貿易戰對二季度經濟影響，置換隱債專項債發行或使得部分銀行貸款面臨置換，第1季度商業銀行貸款衝量可能較多，4月信貸增長可能相對不足，商業銀行對票據的需求仍在，票據供給、資金面與資金價格不構成對票據的明顯利空。4月6M票據利率中樞預計在0.95%-1.1%，季節性來看，月初就是全月高點，4月1日6M票據利率為1.1%，低點或至0.85%-0.9%附近。
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