賽力斯成長至今，已經是個傳奇。既沒有新勢力的主角光環，也不夠老牌巨頭們資產雄厚，但還是能在本就競爭激烈的紅海中開闢出一條新的發展道路。
按照 2097 億市值，如今的賽力斯相當於2.7個江淮汽車，2.6個廣汽集團，近32倍的市盈率暴打同行，超過了理想和比亞迪。
當其他新勢力還在虧損中哀嚎時，賽力斯的利潤已呈指數級上升，成為全球第四家實現年度盈利的新能源車企。2024年實現營收1452億元，淨利潤47.4億，分別同比增長超300%和超200%。
對於高速成長期的企業來說，港股二次上市是擴充融資渠道、增強抗風險能力的重要途徑。因此，在今年4 月賽力斯也正式申請港股主機板上市，彰顯其持續擴張的野心。
但市場對此反應冷淡，公司股價持續陰跌不斷。對於處於成長期的車企，銷量對股價的催化作用遠高於盈利。而賽力斯一季度銷量暴跌超40%資料，也說明了股價漲不上去的根本原因。
一、“含華量”超標
作為唯一一個在智駕系統上沒有自主能力的千億市值新能源車企，賽力斯的成功很難和華為分開討論。
2020年，賽力斯自主製造的新能源汽車SF5量產上市，但沒有主角光環的SF5只能在這片紅海中充當“炮灰”角色，當年銷量僅為700多輛。
這時，急需提振銷量的賽力斯遇見了正遭遇外部制裁的華為。對華為而言，被制裁到出現斷崖式下跌的手機業務已經難挑大樑，萬億規模的智慧汽車市場是一個很好的新增長點。但要將自身技術採取更高效的形式實現商業化，在一家成熟車企上做試驗更好。
在此之前，華為沒有造車經驗也不願意親自下海造車，所以在汽車產業鏈上的佈局是一片空白的。儘管賽力斯在新能源發展上缺乏競爭力，但其積累下來的造車經驗，足夠華為大展拳腳。
從股權結構來看，站在賽力斯背後的是組成重慶汽車產業鏈叢集的重要成員，他們是具備深厚造車經驗，產能豐富、供應鏈完善的老牌企業。
來源：豆包
更重要的是，賽力斯願意“出賣靈魂、讓渡主導權”。
從副總裁到供應鏈再到營銷，各級領導層的重要幹部都有前華為大將的身影，研發中心也是華為千百號人員常駐，甚至新車釋出也是大嘴餘承東全程激情輸出，到現在估計也沒幾個人記得真正的問界董事長張興海長什麼樣子。
但當時急需轉型的賽力斯不與華為合作只會更慘，各取所需的雙方一拍即合。
2021年，引入華為HI模式的SF5再次釋出，在華為光環的加持下，當年銷量輕鬆超過8000輛。當年年底，雙方深度合作的問界AITO正式釋出。問界 M5 是問界 AITO 品牌的首款量產車型，該車型在2022年拿下了7.5萬輛的銷量，是SF5的9倍多。
2024年，賽力斯銷量再創紀錄達到 42.7 萬輛，超過此前四年總和。其中，現有產品矩陣中售價最高的問界 M9 全年累計交付超 15 萬輛，在 50 萬元以上的豪華市場中連續數月蟬聯銷冠。
作為成立將近 40 年的老牌車企，賽力斯前期用盡5時間全面轉型新能源都未見起色，與華為合作不到3年就成為國產新能源汽車中的重要一極，有時候選擇就是比努力更重要。這一時期，市場也給予公司足夠的估值寬容，其市值短短3年就突破了兩千億。
但這一估值建立在公司“含華量”超標的隱患尚未消除上。
從智選車的合作模式來看，華為是賽力斯最大的供應商。2022 年以來，賽力斯向第一大供應商的採購金額分別為 58 億元、72 億元、420 億元，佔總採購金額的比例從 14.5% 升至 30.2%。
此外，根據QuestMobile釋出的中國網際網路核心趨勢報告顯示，截至2024年9月，AITO問界汽車的應用程式使用者終端中，華為裝置的佔比高達59.6%。
據 36 氪汽車報道，對比蔚來、小鵬、理想等新勢力品牌門店數量來看，擁有預計達 800 家鴻蒙智行門店的華為，其在渠道鋪設速度和規模方面遙遙領先。
這種渠道優勢既是問界品牌輻射範圍得以快速拓展的關鍵的但也說明了賽力斯在渠道端都沒有太大話語權，難以直接向消費者建立品牌認知。且這種渠道沒有排他性，鴻蒙智行旗下的多個車型同時競爭，資源只會越來越緊張。
想複製一個賽力斯並不容易，截至目前問界仍是為華為創造最大營收的汽車品牌。2024年，鴻蒙智行累計銷量44.5萬輛，其中問界就有38.63萬輛。對華為來說，賽力斯做出的貢獻也無人可替代。
雙方的合作固然有各取所需的商業手段，但從本質來講這種模式並不對等。對於賽力斯而言，從核心智駕到使用者粘性都依賴於華為，這對一家公司的長期發展是不健康的。更重要的是，公司目前已經面臨銷量疲軟問題。
二、銷量掉隊
汽車產業具有典型的規模效應，隨著銷量的擴大，賽力斯的利潤呈指數級上升，最新季度利潤增速更是遠超營收。
這是因為，2022年及2023年公司產能利用率一直較低，分別為59.1%及56.9%。而到了2024年，設計產能增長到了60萬量，產能利用率提升到了82.7%。汽車業務隨規模毛利提升，產能產量的釋放使得公司的盈利能力快速提高，且公司車型多為SUV，“套娃”越多，邊際成本越低。
此外，也受益於高售價車型問界M9的上量，公司2025年Q1的毛利率達到27.62%，超過比亞迪、理想、極氪等一眾新能源汽車。
2024年，賽力斯的研發投入達到55.86億，同比增長了230%，不過所佔營收比重為4.2%，對比小鵬的16.8%、理想的7.6%，佔比並不高。
反倒是銷售及經銷費用佔比較高，且基本固定在13-15%區間。這是因為每售出一輛問界車，公司舊需要向華為支付銷售額的 10% 作為分成的硬性要求導致。從絕對金額來看，其銷售及經銷費用在24年同比也大幅提升了263.6%。
華為為賽力斯提供不少營銷資源，而公司也能直接購買成熟的華為智駕技術，對比需要自主研發核心技術的同行們，賽力斯的綜合運營成本是會更低。此外，在扭虧的2024年，公司政府補助、利息、租金收入為公司貢獻了36.5%的淨利潤。
或許也正因有著不少的其他收益和用不著大規模研發投入、連品牌營銷都省下不少錢的賽力斯才會成為最快實現盈利的新能源車企之一。
可以說，是華為品牌和技術的站臺賦予了賽力斯出色的盈利能力，從目前的銷量貢獻來看，問界在鴻蒙智行中的地位難以被替代，兩者的合作關係是可持續的。又參考 46.98 萬元至 56.98 萬元的指導價，M9在成規模之後的毛利潤空間接近30%是大機率事件，公司整體毛利率還有更上一臺階的可能。
但為什麼公司股價還是陰跌不斷呢？實在是因為銷量跟不上。
即使毛利率水平創下新高，但今年一季度，賽力斯累計交付5.46萬輛新能源汽車，同比下降42.47%，同期新勢力和比亞迪的增速可是十分可觀的。銷量的下滑也直接導致公司季度營收191.47億元，同比下降27.91%，環比下降50.33%。
導致這一局面的是當下的問界正處於產品迭代過渡期。
來源：晚點Auto
改款上市時間大幅提前後，舊款問界M7的銷量在今年1月同比下降81.47%至5558輛，2月銷量5204臺，同比下降75.32%。而全新大型SUV問界M8的正式上市，也強化了消費者的觀望態度。
根據公司最新公佈的產銷快報顯示，今年4月份，問界的總銷量為27203臺，同比增長9.35%，但1到4月份的累計銷量同比依舊下降了33.6%。
在產品迭代過渡階段，儘管M9車型短期內拉動了銷量，但產品矩陣內耗問題依舊嚴峻。參考理想汽車產品迭代過渡期間盈利水平的波動，市場對賽力斯的盈利可持續性也會有所顧忌。
或許現在實現盈利真不能說明什麼，作為智駕平權運動主力軍之一的小鵬，連虧7年也絲毫不影響它的股性，勢如破竹的銷量讓公司年初至今的股價上漲超過60%。
在行業競爭格局尚未穩定之前，銷量比盈利更重要，只有佔據足夠的份額才有持續盈利的能力。
三、汽車終究是苦生意
賽力斯是最為純正的華為汽車概念股，得到估值溢價是正常的。但汽車終究是苦生意，傍上華為不意味著能輕鬆多少，所以也要對賽力斯的真實價值有足夠的認知。
公司目前的困境是沒有自主權也缺乏想象空間。
從華為角度來看，要做的是渠道分散而不是一家獨大，其智選車中超高階系列給到了江淮去做，而不是賽力斯。華為與江淮合作推出的尊界 S800 定位大型轎車，預計售價為 100 萬 – 150 萬元。
為了減少內部競爭，參考尊界價格，上限100萬，留給目前最高售價快60萬的問界發展的上限空間已經不多。
此外，問界過高的定價也成為難以在海外市場實現快速增長的主要原因之一。
目前，賽力斯已經進入海外市場，在歐洲、中東、美洲的多個國家建立業務。但不少海外地區的電動汽車使用成本通常比傳統汽車更昂貴。以新加坡為例，2022年至2024年當地充電費用累計上漲約10新元/H。
問界在海外的定價本身就不算低（M7是 3.8 萬歐元起（約 29 萬元）；M9 則7萬歐元（約57萬元）起），對標的是豪車級別，在初始購車上就推高了使用者成本，但其品牌知名度顯然還不如BBA。
但如果往低端車型下探，也會拉低集團整體毛利率。從目前公司業績發展來看，高定價策略顯然是推動盈利提升的重要因素，這就意味著一旦豪華市場的訂單支撐不足，無法在銷售端以更高的毛利潤維持自身的健康運營，那公司後續的規模擴張和成長，就必須付出較大的代價去競爭。
在近1-2年時間內，賽力斯一口氣更新了多款車型，從研發和銷售費用的增長幅度也可以看出公司提銷量的決心。
但從“新瓶裝舊酒”的改款策略來看，公司已經把手裡的好牌係數打出，後續銷量爆發力恐怕有限。且從更為長期的多元化和出海前景來看，賽力斯的處境顯然不值得樂觀。
結語
在華為掌控下的賽力斯，未來多元化之路是相當受限的，而其高定價的問界品牌也不適合目前主流的經濟實惠車型的出海趨勢。短期缺少多元化和海外市場帶領銷量逆轉之前，賽力斯的股價就很難結束陰跌行情。
不過，作為大機率可以實現AH股上市的公司，身為成分最為純正的華為概念股，賽力斯在港股市場具備一定的稀缺性，如果IPO定價折讓較高也值得關注。
加入【真是港股圈】知識星球，您可以獲得：
1、每日港（A）股覆盤，緊貼每天行情，時機在投資上永遠最重要；
2、重要財經新聞的分析（包括中美日股市），主要針對它對企業/行業/股市形勢的影響。
3、有價值的第三方報告 + 紀要分享，以供大家借鑑與學習參考。
4、每一週至兩週一篇分析員的股票報告，深入剖析投資邏輯和基本面因素。
真是港股圈商務合作微信：Real_hk_manager
(新增好友請備註：公司+合作事項)
真是港股圈內容投稿：[email protected]