無論是哪吒卡還是奧特曼卡，都出自同一家企業，一家在中國TCG市場上佔據7成份額的企業，一家主導著“小學生零花錢回收計劃”的企業。
作者 | 王叄
編輯 | 杜仲
來源 | 觀潮新消費（ID：TideSight）
2025年春節檔收官的時候，《哪吒之魔童鬧海》躋身全球電影票房榜第五名，“《哪吒2》IP授權費從500萬元飆至900萬元”的話題也隨之登上微博熱搜。在這場“哪吒得道，周邊昇天”的消費狂歡中，幾張聯名卡在閒魚被默默標上了18.88萬元的售價。
來源：閒魚
哪吒把卡牌界常青樹都打懵了。此前佔據頂流位置的奧特曼卡，也曾在閒魚賣到萬元以上的高價，如今已經腰斬：3000元都沒人買了。
當然，二手市場是一個完全不同的次元，掛閒置講究一個說學逗唱，閒魚上的某些行為本身就比電影更精彩，賣家譁眾取寵的手段比二人轉演員還要老練，但接連出現的“天價卡牌”背後確實藏著一個迅速崛起的市場——集換式卡牌（TradingCardGame，簡稱TCG）。
穀子經濟的爆發和二手市場的繁榮都已是2024年的“舊聞”，但“印卡如印鈔”的故事仍存在理解層面的代溝。中國TCG市場什麼時候成為“銷金窟”的？小學生的購買力有多嚇人？說好的消費降級呢？
實際上，家裡有孩子上小學的家長，以及身在工位、心在小學的“大孩子們”，早就感受到了潮水的流向：無論是哪吒卡還是奧特曼卡，都出自同一家企業，一家在中國TCG市場上佔據7成份額的企業，一家主導著“小學生零花錢回收計劃”的企業——卡遊。
4月14日，卡遊再度向港交所遞交招股書。其首次遞交招股書是在2024年1月，但在被證監會要求補充材料後就沒了下文，直到7月底自動失效。
在第一版招股書中，2021年和2022年，卡遊的營收分別為22.98億元和41.31億元，但2023年前三季度僅為19.52億元，同比下降46.6%。這在當時被評價為：市場環境的不利因素阻礙著卡遊的上市計劃。
上市遇阻的2024年，卡遊活在爭議中，不僅是因為對證監會要求補充材料的沉默，更有撲面而來的監管合規、社會責任等一系列爭議，這也讓外界對於TCG市場的發展產生了誤判。
卡遊無言，只是默默賺錢。直到新版招股書公佈了一則資料：在卡遊保持緘默的2024年，其總營收達到100.57億元，同比暴漲278%。市場終於看到，一輛不停站的高鐵到底有多快。
而增速也掩蓋了太多的問題。
卡遊的2024
2018年，卡遊拿下奧特曼IP運營授權，正式將業務擴充套件至卡牌領域，並因此將“中國集換式卡牌業務先行者”的標籤寫進了招股書。
來源：卡遊官博
綜合兩版招股書資料，2021年至2024年，卡遊營收分別為22.98億元、41.31億元、26.62億元和100.57億元；經調整淨利潤分別為7.95億元、16.20億元、9.34億元和44.66億元。
2024年，卡遊營收與經調整淨利潤的同比增幅分別是277.8%、378.16%。前三年按部就班，第四年突飛猛進，順利變身鈕祜祿·卡遊。
僅2024年一年時間，卡遊在營收層面追上了IP生意領域的名創優品與盲盒潮玩領域的泡泡瑪特，同樣憑藉奧特曼IP成為上市公司的布魯可瞬間就被遠遠甩在身後。而在淨利潤層面，幾位“老大哥”都不是卡遊的對手。
藍色為鈕祜祿·卡遊
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營收佔比維持在8成以上的卡牌，無疑是卡遊的“印鈔機”。
圖片來源：卡遊招股書
招股書顯示，2022年—2024年，卡遊分別賣出22.86億包、13.54億包、48.11億包卡牌，來自集換式卡牌的收入分別達39.3億元、21.79億元、82.0億元。
在建立起“卡牌即卡遊”的市場認知後，卡遊也在有意識地向穀子經濟拓展版圖，已有玩具產品、文具產品兩大收入來源，其中玩具包括集換式卡牌、人偶、其他玩具三類產品，其他玩具主要是徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊及貼紙，都是穀子經濟的重要分支。
2024年，卡遊其他玩具板塊營收增長9.6倍，以10.2%的佔比頂替了文具的位置，成為另一個發動機。
卡遊招股書提到，據灼識諮詢資料，按2024年商品交易總額計，公司在國內泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業中排名第一，市場份額分別為13.3%和21.5%；在泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中排名第一，市場份額為71.1%。
圖片來源：卡遊招股書
更誇張的是毛利率。
圖片來源：卡遊招股書
卡遊集換式卡牌的毛利率從2022年的69.9%增至2024年的71.3%，高於67.3%的總體毛利率。每包平均售價1.7元的卡牌，能帶來1.2元的毛利。
2024年，LVMH集團的毛利率“只有”67%，被中產排著隊送錢的老鋪黃金也“只有”41.2%，誰說小學生買不起奢侈品，賣黃金還不如賣卡片。
而“點紙成金”的手指是IP，IP是這座百億大廈的地基。
按收入貢獻計算，2022年—2024年，來自五大IP（包含奧特曼、葉羅麗、小馬寶莉、蛋仔派對、火影忍者、斗羅大陸等7個作品）的收入分別為40.64億元、23.94億元、86.53億元，分別佔同期總收入的98.4%、89.9%及86.1%。
2019年至2022年，卡遊憑藉奧特曼IP開啟TCG市場，並保持著營收、淨利潤每年翻倍的增長節奏。問題出現在2023年，營收、淨利潤大幅跳水，主要原因也是奧特曼卡牌銷量的大幅度下滑。
卡遊招股書顯示，2023年國內消費者對IP內容的偏好日益多樣化，導致市場對部分IP產品的需求減少。
但卡遊旗下並非只有奧特曼這一個核心IP。2022年至2024年，卡遊的IP數量從30個增加到了70個，截至2024年，卡遊旗下已擁有十個單獨收入貢獻超過1億元的IP。
2024年，小馬寶莉IP異軍突起，橫掃小學市場“她經濟”，這是“初代卡王”小浣熊在水滸卡、三國卡大行其道的年代完全錯失的市場。
在IP的基礎上，卡遊的百億營收還有另一個支柱——渠道。
從銷售渠道來看，卡遊先以經銷渠道實現快速擴張，並逐漸向直營渠道發力。其中經銷渠道主要包括經銷商（校邊文具店/玩具店）、大型零售商等KA合作伙伴，以及加盟商運營的卡遊中心等小型零售門店。直營渠道則包括線下直營旗艦店、線下自動販賣機，以及線上自營店等。
截至2024年，卡遊在經銷渠道擁有217個經銷商、39個KA合作伙伴、351家卡遊中心；直營渠道則擁有32家線下直營旗艦店、13家線上自營店、699臺自動販賣機。
圖片來源：卡遊招股書
按收入劃分，卡遊經銷渠道收入為93.03億元，佔比92.5%；直營渠道收入7.54億元，佔比7.5%。二者佔比的變化幅度並不明顯，得益於2024年的水漲船高，可以被稱為均衡增長。
但拉長時間線來看，卡遊前期擴張的主陣地是校邊玩具店、文具店等經銷渠道，透過這些門店精準輻射以Z世代為核心的消費群體，打造中小學圈層的“社交貨幣”，實現野蠻生長；當用戶基礎逐漸穩固，卡遊加強對經銷商的精細化管理，向核心商圈要增長，經銷商數量反而從2022年的290家下降至2024年的217家。
為了得到一張心儀的卡片，小學生們在穀子店裡拆拆拆拆到厭倦。於是在2024年，幫人拆卡的直播間成為新晉頂流，主流電商平臺“拆卡”關鍵詞搜尋指數同比增長390.68%，頭部賣卡、拆卡主播粉絲規模可突破百萬，卡牌的使用者基數、購買頻次、話題度均迎來新的突破。
圖片來源：小紅書博主“金社長”
以IP覆蓋不同年齡、性別的使用者群體，以渠道建設精準觸達消費需求，以盲盒模式造成稀缺性，進而引發收集衝動，就實現了首購與復購的迴圈增長，種草之後是拔拔拔草。
消費者在收集卡牌，其實是哪吒收你們來了。
70後創業者，年賺18億
1972年，李奇斌出生於浙江省衢州市開化縣楊林鎮川南村。小時候，李奇斌算得上一位“富二代”，他的父親從80年代開始經營箱包生意，在當地小有名氣。
19歲那年，李奇斌中專畢業，進入楊林鎮政府工作，成了一名水利員。工作兩年後，他考上了水電專科學校，想要回歸校園，進一步深造。
但造化弄人，家裡的箱包公司遭遇經營危機，生意急轉直下，最終債臺高築，最多時達到300萬元。在20世紀90年代，這不是一筆小數目。
“靠著水利員的固定工資，這些錢得還到猴年馬月去。”為了儘快還清家裡的債務，李奇斌辭去水利員的工作，丟掉鐵飯碗，下海從商。
第一桶金的靈感，來自大大泡泡糖。
“一個泡泡糖的價格就幾分錢，加了卡片之後，身價立馬翻一番，賣1毛多，別看這個卡片小，但利潤還是很高的。”
1999年，蘇州市場每天能賣出四五個集裝箱的卡片，如此巨大的市場潛力讓李奇斌打開了眼界。2000年，李奇斌進入卡牌領域，先是租廠房生產卡牌，生意進入正軌後，他創辦了甲殼蟲集團，從蘇州拓展到義烏，並建設了工廠。創業5年，他還清了家裡欠下的債務。
2008年，李奇斌帶著5000萬元資金回到老家開化縣，在開化註冊了浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司。2009年，一個佔地30多畝的工廠在205國道邊落地。2011年，卡遊（上海）文化傳播有限公司成立。
“隨著公司越做越大，我逐漸意識到，我們的產品是在跟著市場走的，比如市場今天流行斗羅大陸，我們就做斗羅大陸的卡牌，但是如果市場今年沒有流行的動漫或IP，我們就沒有東西可做。”李奇斌說，他改變了思路，從跟著市場走，到引領市場。
而IP生意中有一座高山，山頂上有他們嚮往的樂園，太多人迷失在登山的路上。2013年，李奇斌繼續在開化擴充套件商業版圖，從動漫卡牌延伸到動漫樂園。
“我們公司有很多動漫IP的版權，而且都是獨家的，像賽爾號、變形金剛等，我想打造的不僅是一個卡牌王國，更是一個動漫王國。”李奇斌憧憬著在開化建立全國唯一的動漫王國，為了這個專案，他在開化買下了一塊地，還專門去了韓國，瞭解全息影像技術。
但危機悄然降臨。規劃總投資12.3億元的甲殼蟲動漫文化產業園並未成功面市，甚至從2016年開始就將他的公司拖入了泥潭，資金鍊斷裂，工廠停工，既發不出員工的工資，也發不出客戶的訂單。
天眼查顯示，李奇斌名下的浙江甲殼蟲動漫產品有限公司在2017年、2018年前後遭遇近10起官司，均為被告，這家公司也曾多次成為被執行人。
“當時我對這個專案信心滿滿，但最後由於各種原因，這個專案沒有融到資，虧了1個多億。”
2018年，卡遊重新聚焦卡牌市場，註冊了浙江卡遊文化傳播公司，憑藉奧特曼卡牌打了一次翻身仗。
隨後，卡遊獲得了資本的押注，也進入了新的軌道。
2021年6月，卡遊啟動A股融資，紅杉中國投資1.05億美元，騰訊投資3000萬美元，每股成本均為76.5美元，投後估值達到10億美元。
但這筆投資附帶了對賭條款：如果未能在優先股發行之日起第5年完成上市，則卡遊需要回購這些股份，回購利息的年化利率為8%。
因此，2024年，卡遊營收突破百億，卻出現了12.42億元的淨虧損，類似的情形也發生在2021年、2022年。
據招股書介紹，受A輪融資產生的上市回購對賭協議影響，在真正實現上市前，此前A輪投資機構買下的股權均被記為“潛在虧損”。而隨著卡遊近些年估值與營收激增，這項被動虧損的金額也滾起了雪球。
2024年1月，卡遊第一次遞交上市申請；2024年3月，卡遊便出現在中國證監會公佈的境外發行上市備案補充材料要求公示名單中，其股權架構、返程併購涉及的外匯登記等多個方面受到監管質疑。
其中，證監會明確要求卡遊闡述其對《資料安全法》《資料出境安全評估辦法》《兒童個人資訊網路保護規定》等法規的落實情況，以及針對未成年人個人資訊保護的具體措施。
到7月底，港交所資訊顯示，卡遊半年前提交的第一次上市申請失效。
2025年，憑藉哪吒爆火的疊加效應，鈕祜祿·卡遊二次嘗試闖關港股IPO。而2026年底，就是卡遊IPO的deadline。
根據招股書，卡遊的股權結構簡單且高度集中，李奇斌透過Liqibin Holdings Limited持股82.0%，其配偶齊燕透過Qiyan Holdings Limited持股1.5%，夫婦合計控制公司83.5%的股份。紅杉及騰訊分別持股10.5%及3%。
值得注意的是，2024年，李奇斌從卡遊獲得了價值17.95億元的股權激勵，也是全年淨虧損的原因之一。
“稀缺”的生意
在兩次衝擊資本市場之間，卡遊最大的變化是營收與利潤的大幅增長，那麼關鍵的問題就是能否保持當前的增速。如果2024年的爆發是難以複製的奇蹟，那麼未來的增速會保持在哪個區間，又能保持多長時間？
要預測這些問題，就要回歸到商業模式的本質，這是一個IP的生意，還是套路的生意？
集換式卡牌是一種遊戲型別，自1993年誕生以來，其商業模式主要依賴於玩法機制。區別於傳統紙牌遊戲固定牌數的玩法，集換式卡牌的對戰機制建立在開放式牌組上，玩家需要不斷購買新增的卡包，獲取隨機卡牌，進而精心組建自己的牌組。
在這種開放機制中，發行商可以源源不斷地推出新卡包，透過極強的可拓展性延續遊戲、IP與企業的生命力。
2013年，卡遊曾整合旗下多個授權IP，推出融合漫威、航海王、火影忍者、龍珠、聖鬥士等經典IP形象的TCG卡牌“零次元”。2019年，卡遊再度推出以多IP英雄競技為核心體系的TCG“英雄對決”，該賽事是目前國內最大規模的卡牌競技活動之一，累計吸引20多萬名選手參加。
但20萬參與者，能催生出累計百億包卡牌的銷量嗎？
在新世紀初，TCG曾與動畫、漫畫、電子遊戲等舶來亞文化一同進入中國市場，最早一批《遊戲王》《寶可夢》《萬智牌》玩家如今已經有20多年的“牌齡”，而那些古早牌店可以被視為穀子店的前身。
對於當時的牌店而言，如果商品只有卡牌，還要提供對戰場地，是一門穩賠不賺的生意，只能持續擴充遊戲卡帶、手辦、周邊等品類，最後變成桌遊集合店。在我國線下消費市場飛速發展的時間裡，這些“小眾愛好”的根據地因成本問題被排斥在核心商圈之外。
獲取稀有卡牌–組建更強牌組–贏得更多對戰，這個鏈條複雜而又堅固，會持續提升新玩家的進入門檻，難以完成圈層突破。類似的事情曾發生在很多“曇花一現”的市場，比如狼人殺和劇本殺。
卡遊的收藏卡牌，將鏈條的重心前移，以拆卡後的即時滿足感頂替對戰獲勝的成就感，以精心設計的“成癮系統”激發攀比與復購，憑藉“偽博彩機制”收穫大眾玩家。興趣、情緒、話題對於消費心理的調動與拿捏，才是卡遊的商業密碼。
以哪吒卡牌為例，卡遊旗下有靈焰包、鬥天包、熾影包、混元寶盒等多個卡包種類，鬥天包卡牌原售價為每包10元，每盒18包售價179.9元，每包含5張，卡牌根據稀有度分為R、HR、QR、SR、SSR、UR、BP、SP、SE這9大等級。
圖片來源：卡遊官網
在機率的制約下，要得到一張稀缺卡牌，就需要源源不斷地購買卡包；而對於以集齊為樂趣的玩家而言，還要一次又一次地重複這個迴圈。
誘人的稀缺卡背後，都藏著看不見的機率陷阱，讓人流連忘返。
將卡牌嵌入穀子經濟的大類別，正在默默拓展產品版圖的卡遊顯得更有生命力。
艾媒諮詢資料顯示，2023年中國“穀子經濟”市場規模1201億元，2024年迅速飆升至1689億元，預計未來數年將呈持續增長態勢，到2029年，整體市場規模有望達3089億元。
圖片來源：艾媒諮詢
在穀子經濟的多條細分賽道上，卡片本身的實用價值或許是最低的，在向其他品類拓展的過程中，玩法機制的重要性要持續向IP吸引力的一端傾斜。
換句話說，IP儲備將是卡遊未來的運營重心。
招股書顯示，截至2024年末，卡遊旗下總計擁有70個IP矩陣，但其中只有1個自有IP。
IP搬運工，高階二房東，這並不是卡遊一家的問題，放眼整個IP市場，在設計–生產–批發–零售–二手的整個市場鏈條上，能獨握多個環節的企業本就不多，知名IP可遇不可求，能穩穩拿下長期合作已經算是打穩了地基。
在《哪吒2》走紅的前後，卡遊已經開始有意識地向國產動漫、遊戲、名著等國風IP傾斜，搭上了國潮的快車。
比如，卡遊推出了《卡遊三國》《戴敦邦紅樓夢》《大鬧天宮》等傳統文化IP卡牌，與烏合麒麟等插畫師合作打造藝術家典藏卡，以及與“中國航空”和“河南衛視”等現代IP合作推出各具特色的典藏卡，拓展IP版圖的同時，也能體驗到陪伴IP成長的樂趣，學習IP打造的經驗。
2025年3月3日，據央視財經報道，卡遊團隊大概一年前就和電影版權方對接衍生品事宜，為了設計出符合電影形象的產品，設計團隊也對卡牌上的雲紋水波紋和火焰紋等細節嚴格把關，修改了幾十次才定稿。
《哪吒2》出圈後，尋求聯名的合作方排出長隊，卡遊的生產工廠已經連軸轉了。
招股書顯示，卡遊旗下有38份IP授權協議預計將於2025年到期，39份預計將於2026年到期，7份預計將於2027年到期，5份預計將於2028年及其後到期。其中，奧特曼於2029年到期，葉羅麗2033年到期、斗羅大陸動畫和蛋仔派對都是於2025年到期。
卡遊表示，得益於其強大的IP運營能力，連續續簽IP並不成問題，2025年到期的IP預計將於二季度開啟續簽磋商。續簽記錄顯示，奧特曼、小馬寶莉IP已續簽4次，火影忍者、斗羅大陸動畫IP續簽2次。
但另一方面，IP的續簽與擴充，也會帶來成本的增加，主要體現在授權費用。卡遊的IP授權費多數為銷售抽成，2022年—2024年，該項支出分別為2.1億元、1.54億元、7.68億元，分別佔同期收入的5.1%、5.8%及7.6%。
同期，卡遊的銷售及分銷費用分別為3.75億元、4.16億元、6.13億元，在建立起穩固的市場認知和銷售渠道後，營銷層面的投入已經呈現放緩的趨勢。
在生產環節，卡遊旗下總共擁有三個生產基地及一個物流中心，以及一個準備投產的生產基地及兩個在建生產基地。
本次赴港IPO，卡遊將把募資所得金額的45%投入生產設施的擴建和升級，8%投入最佳化倉儲及物流；其餘的15%投入擴充IP矩陣、10%投入產品設計、5%用於品牌推廣。
結語
機率的生意，永遠伴隨著爭議。
在抽卡直播間走紅後，機器掃描盲盒卡包、背後開小口提前拆包、選擇性出售稀有卡牌等套路層出不窮，在機率模式上再加一層機率，從而實現套利。
在此之前，未成年人消費曾是卡遊面臨的最大爭議。央視財經曾報道，卡遊的卡片盲盒在未成年人群中無序銷售，孩子們動輒幾十元甚至數千元購買這類盲盒，沉迷其中。
2023年6月釋出的《盲盒經營行為規範指引（試行）》中規定，盲盒經營者不得對抽卡規則、抽取機率等作虛假或引人誤解的商業宣傳，欺騙、誤導消費者，其行為屬於法律禁止的虛假宣傳、誤導消費行為。與此同時，8歲以下未成年不可購買盲盒卡牌，8–18歲未成年人需要在家長同意後才能購買。
在當前的消費市場上，欺騙、誤導等行為依然很難認定，也是身處上游的品牌方難以有效管控的部分。客觀而言，除非從自身商業模式中剝離一些賺錢的環節，不然卡遊對於天價二手卡牌、直播抽卡亂象同樣無可奈何，只能發一些無關痛癢的“提示”或“倡議”。
卡遊在招股書中表示，其已透過在包裝上印刷醒目標識等方式，提示僅可向八歲及以上的消費者出售盲盒，向八至十八歲的未成年人出售盲盒須經監護人同意或陪同。卡遊表示，其概不就各級經銷商的非法銷售盲盒行為負責，只能透過每週在選定的終端銷售點實地視察的方式，促使經銷商遵守規定。此前，公司也曾處罰相關違規經銷商。
但無論如何，中下游的亂象最終會反噬品牌的價值。所有命運饋贈的禮物都已在暗中標好了價格，這句話對於企業經營或許同樣適用。
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