快到五一，剛上五年級的侄子吵著要我送他一套賽羅奧特曼的藍 GP 卡。我看了一下，這種產品目前正版授權的只有卡遊在賣，而且聽說公司在這一細分領域做到了頭部，市場地位可見一斑。
我這小侄子自從春節看了《哪吒之魔童鬧海2》後，就一直把“我命由我不由天”掛在嘴邊，都成口頭禪了，沒忍住給他買了卡遊推出的《哪吒2》聯名卡牌。沒想到他就此入坑，說稀有卡片拿到手後，以前對他愛答不理的女同學都主動搭訕了，連隔壁班的過來找他玩，所以就求著我再買新的。
看來小朋友也怕被孤立，他們對“網紅商品”屬性的社交貨幣需求還挺旺盛，不敢小看消費實力了。《哪吒2》聯名卡牌就掀起過消費熱潮，成為“一卡難求”的現象級產品，一經推出就出現上貨、搶貨、斷貨、補貨的迴圈。
而在這一需求背後做生意的卡遊，是做泛娛樂產品的，這是基於IP開發的實體產品賽道，如玩具、文具等，現在他家的卡牌已經成為小學生之間的“硬通貨”了。前不久，公司還更新了招股書，再次衝擊港股IPO。
一、高增長行業中的佼佼者
從基本面、行業地位和發展前景來看，卡遊是一個勝率高的股票。
從基本面來看，公司2024年收入達100.57億元，同比增長278%；毛利率67.3%，同比提升 1.5 個百分點；non-ifrs經調整淨利潤44.66億元，同比增長378.16%；經調整淨利率為44.4%，同比提升 9.3 個百分點，重新整理了IP衍生品行業的利潤想象
從行業地位看，2011年成立的卡遊目前已經成長為泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業中排名第一，市場份額分別為 13.3%和21.5%；泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中排名第一，市場份額為71.1%；泛娛樂文具行業中排名第一，市場份額為24.3%的多重市場行業龍頭。
來源：公司招股書
而其身處的多重市場的前景，發展空間也是不小。
按商品交易總額計，泛娛樂玩具為中國泛娛樂產品行業中最大的細分品類，2024年佔整體市場規模 的58.5%，為1018億元。此外，泛娛樂文具是其中增長最快的細分品類，其市場規模預計2029年將達到162億元，2024年至2029年的複合年增長率達到26.3%。
在快速增長、成長機會多的行業裡，作為龍頭的卡遊，更易在市場競爭中勝出，股票勝率相對較高。
從業務模式來看，公司以IP驅動+全渠道運營為主，覆蓋70個IP（69授權+1自有），包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗等頭部IP，2024年五大IP主題產品收入佔比86.1%。且從協議時間來看，佔收入比重較大的IP短期內授權到期的風險也都較小。
從產品構成來看，集換式卡牌是卡遊的核心產品，收入佔比達到80%以上。集換式卡牌通常以一套為明確的收集目標，且銷售方式和盲盒類似，由使用者“盲抽”。
而“盲抽”的刺激感就是我侄子迅速入坑的原因之一。卡遊產品主要面向的就是我侄子這樣的低齡人群，所以在銷售形式和產品定價上也制定了符合現在消費主力α世代的策略。
α世代（即 10 後）出生於科技網際網路時代，更早地接觸到網路，人均使用電子裝置3.9個，有36%有自己抖音賬號，有59%玩遊戲。其消費習慣注重新奇、顏值和娛樂至上，常常把網紅商品作為“社交貨幣”。而奧特曼、假面騎士、小馬寶莉、迪斯尼這些IP 就是他們的最愛。
卡遊將卡牌產品透過嚴格控制稀有度和產量，用“盲抽”的形式讓消費者抽自己喜歡的IP，激發玩家的收集慾望。
對於這一消費群體而言，卡牌不僅能建立社交關係，在“優越感”作祟下迅速上頭，關鍵是一張卡牌才2元不到，大大降低了試錯門檻，是小學生能夠承擔，家長不至於拿不出手的親民價格。
卡遊的集換式卡牌每銷售單位的一般建議零售價在1元至99元之間，平均售價為1.7元，滿足不同消費能力的玩家。親民的價格+大熱的IP，讓公司迅速成為這一行業第一個吃螃蟹的人。
二、高利潤生意經
靠著賣不到2元一包的小小卡牌，卡遊不光營收突破百億大關，綜合毛利率還超過了泡泡瑪特。
2024年，卡遊的集換式卡牌產品整體獲得58.44億元的毛利，毛利率高達71.3%。按照當年的銷量粗略計算，卡遊每包卡牌分攤到的成本不到五毛錢。
這意味著，均價1.7元的一包卡牌中，卡遊就可以賺到1.2元。
卡牌的製造工藝並不複雜，其銷售成本主要都是採購價低廉的紙張、油墨等的直接材料成本。且卡遊的卡牌產品每年都賣出幾十億包，銷量極大，大規模生產下也降低了單位成本。公司還擁有自己的生產基地，自動化率超90%，且儲存和運輸成本也不高。
此外，公司的銷售渠道以線下經銷為主，直營門店較少也相應減輕了運營負擔。2023–2024 年，卡遊的銷售及分銷費用佔收入的比重分別約為15.64%、6.10% ，低於同期泡泡瑪特的經銷及銷售開支佔收入比重的31.82%、28.00%。
所以，儘管卡牌客單價要低於盲盒等其他IP衍生品，但依靠較低的成本和不菲的銷量，卡遊輕鬆地獲得了高回報。
然而，成本構成的不同是會影響利潤長期發展的，卡遊的盈利能力不一定會持續比泡泡瑪特強。
截至2024年，卡遊銷售成本為33億元，其中直接材料成本佔19.38億元，授權費用為7.67億元。為吸引廣大消費者，公司的IP數量由2022年的30個增加至 2024年的70個，導致授權費用佔比越來越大。
直接材料成本方面，公司多元化做的有一定成效，但目前仍以集換式卡牌為主，佔比達到80%以上。但根據行業預測，自2024年後集換式卡牌行業增速會降至20%以下，未來增速更快的細分領域集中在人偶和文具，公司想要維持高速增長，就需要及時切換賽道。
注：2025~2029年為灼識諮詢預測值
資料來源：卡遊招股書，灼識諮詢，中金公司研究部
然而，公司人偶和文具產品的毛利率較低，主要是他們的製作工藝相比卡牌要更復雜，且規模尚小，難以充分攤薄固定成本，壓縮了毛利率空間。在切換賽道的過程中，卡遊的盈利能力大機率將面臨階段性下滑風險。
從成本構成來看，依靠獲取外部授權 IP的卡遊的授權費用會隨著規模的擴大而增加，而自有IP已經做起來的泡泡瑪不會被這項費用壓縮利潤。相比之下，僅 1 個自有 IP且規模排不上前五的卡遊，其商業模式本質上不過是利潤更高的“代工廠”，盈利天花板較低。
但在高速增長期，大家更關心表觀資料而不深究本質。隨著泡泡瑪特股價的持續飆升，大眾和資本對於這個新興市場的興趣也在不斷提高，十分期待下一個能夠複製泡泡瑪特走勢的新股。
三、消費新股紅利期
理論上來說，業績好時都會導致股價上漲，哪怕只是短期因素。逢低加倉業績優秀的景氣行業，勝率更高一些！卡遊成為下一個勝率高的新股的機率不小，公司基本上獨攬中國整個集換式卡牌市場，業績處於高速發展階段且財務狀況相對健康。
目前，公司初步估值達到千億，按市場普遍認可的1600億市值算，24財年的淨利潤為44.66億元，則對應的PE約為35.82倍；根據市場一些說法，公司給的 2025年業績指引為20-25%增長（未求證），對應120.68-125.71億元的營收，則PS為12-13倍。
這一估值水平高於行業平均但低於泡泡瑪特和布魯可。
在高速發展期和新股紅利期，卡遊的估值對標著泡泡瑪特給是有可能，但是中間實現的過程不確定性也大。
例如，公司所處行業進入門檻低，其大部分產品都是非獨家IP授權，難以形成差異化競爭。行業龍頭為抵禦新進入者需要不斷投入或採取降價措施，但這就會加重企業盈利壓力。且儘管目前公司處於高速增速期，財務整體也處於健康狀態，但一些潛在問題仍然需要注意。
根據招股書顯示，目前卡遊合計僅有6名股東，其82%的股份由公司創始人李奇斌持有，紅杉資本、騰訊分別持股10.5%、3%。但在業績大增的2024年，李老闆就急著分享利益成果。
公司的股份支付開支在此期間同比大幅增長554.9%至17.95億元，佔當年淨利潤的40.2%。這一開支主要是授予李老闆及合資格顧問的股份獎勵有關的非現金開支。發行股權激勵會稀釋現有股東權益，併產生大量股份支付開支，從而可能對公司財務產生重大不利影響。
於2024年，公司現金及等價物為48.78億元。截至2025年2月，流動負債淨額為41.22億元，主要與相關的金融負債有關。考慮到金融負債與公司實際經營關係不大，剔除這部分負債後公司處於淨現金狀態，沒有債務風險。
2024 年，公司存貨同比增加約97.37%，應收賬款同比增加約43.45%。產成品賬齡有所延長導致存貨減值撥備由截至2022年的12.7百萬元增加至截至2024年的74.9百萬元。且對比同行，卡遊66.3天的的存貨週轉天數略高於布魯可的60.13天。
銷售渠道上，卡遊經銷商數量連續三年下降，從290家減至217，但來自經銷商的收入在2024年同比大幅提升了約275%。鑑於公司目前仍以銷售低價卡牌為主推斷，大機率是單一經銷商拿的量多了。
又從大幅增長的應收賬款和有所延長的賬齡來看，2024年公司收入實現同比+278%的大幅增長，可能也有向經銷商施壓的功勞，實際動銷可能沒那麼高，業績持續高增存疑。
卡牌所處的IP衍生品領域具有低門檻屬性，其生產週期可短至20~30天，是較為高效快速落實IP實體化的形式，IP視覺化逐漸成熟、供給側充裕，為主要收入來源是集換式卡牌的卡遊奠定發展基礎。
然而，較低的進入壁壘會不可避免地引來市場競爭。卡遊的使用者粘性到底有多大？消費者喜歡的是公司的產品還是為這一產品賦予靈魂的IP ？這些問題都是在未來發展道路上公司需要解答的，如果消費者喜歡的只是這一IP那可替代的產品就太多了。
結語
從實用消費到悅己消費，卡遊抓準了使用者也制定了符合市場需求的戰術，憑藉低成本規模化+熱門IP的打法在市場迅速站穩腳跟，而從生產到銷售的一條龍服務，強大的渠道能力和跟得上節奏的供應鏈更使得公司業績持續高增。
短期看，新股紅利期的情緒溢價、行業龍頭的稀缺性，或許會推動估值繼續衝高，但公司核心自有IP競爭力的缺失，對外部授權IP的依賴風險同樣值得注意，在構建真正的品牌壁壘之前，估值一旦過於脫離基本面就要謹慎打新。
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