外匯商品丨英國財政風險與金邊債券收益率測算

英債

2025年1月英債利率快速上行引發市場恐慌，英債相對美債利率溢價一度明顯上升，對此達利歐提出“債務死亡螺旋”，認為美國也面臨類似問題。

從經典的債務積累方程來看，在利率水平高於經濟增速（）的同時，較高的基礎赤字水平將導致債務負擔成倍增加。這是市場尤為警惕英國、法國財政風險的原因，美國亦然。英國工黨政府大膽的寬財政舉措放大了這一隱患，大幅增支、舉債以及配套修改財政規則的行為引發市場擔憂。根據獨立機構OBR的預測，2029-2030年財政空間將被壓縮至99億英鎊，如果英央行利率預期和長端國債收益率在未來五年中平均上升60bp，增加的利息支出就足以完全消除財政迴旋餘地。因而年初英債利率快速上行40bp引發市場恐慌。

在不存在類似2022年9月LDI養老金暴雷隱患的背景下，英國政府或施以收緊財政、推進降息的組合拳來維護市場信心。結合我們對美債收益率、英央行利率預期、英債期限利差的預測，英國年內繼續降息25-75bp背景下，英債10Y收益率年末中樞在4.3%~4.6%。如果通脹超預期上行影響當前降息預期，英債利率將出現額外上行壓力。

2025年1月在“特朗普交易”、英央行鷹派利率預期的帶動下，英國10Y、30Y國債收益率一度創下金融危機後新高，較2024年10月末漲近40bp引發市場階段性恐慌，後因特朗普再通脹政策不及預期、英國12月CPI降溫而緩和。此後英債收益率再度回到美債和英央行利率預期迴歸模型所示公允水平附近。

然而風險並未得到根本性的解除，美英債務問題不容忽視，同時再通脹交易有重燃可能，全球債市壓力未退。英國國債市場問題反映出一種惡性迴圈，即英國國債收益率上升給公共財政帶來壓力，因此要求更大力度收緊財政，但反過來又會施壓經濟，壓縮衡量債務可持續性的指標（經濟增速減去利率水平，）空間，不利於債務可持續性。

本文將評估英國公共財政情況，並嘗試對年內英債10Y收益率進行預測。

一、英美債務隱憂

英國政府債務率略高於歐元區平均水平，但低於希臘、義大利、法國、比利時、西班牙和葡萄牙等傳統“PIGS”與新問題國。英國基礎赤字率（Primary deficit）[1]較歐元區處於相對高位，在上述經濟體中僅次於法國和義大利。

從經典的債務積累方程出發：

其中，i_𝑡指t時刻政府債務的平均名義利率；g_𝑡指t時刻名義GDP增長率；b_𝑡為t時刻政府債務率；pb_𝑡為t時刻基礎赤字率；dda𝑡為t第期的債務動態調整項[2]佔GDP的比重。

在利率反超增長率的同時，較高基礎赤字水平將導致債務負擔成倍增加。這是市場尤為警惕英國、法國財政風險的原因，兩者基礎赤字率在2023年以較大幅度反彈，且都超過3%的“健康標準”。2024年第四季度以來，美國國債收益率趨勢上行使得海外主權債市承壓。英央行謹慎態度與歐央行連續降息形成對比，同時法國政局暫未掀起新的風暴，英國國債收益率偏強形態帶來更高邊際借貸成本，吸引市場注意力。

值得一提的是，同樣的問題亦存在於美國——近年基礎赤字率反彈至3%上方，債務率居高不下。近月美債收益率上行背後除了特朗普政策預期外，還包含市場定價的美國財政風險。財長貝森特對特朗普希望壓低美債10Y收益率的表態以及美國季度再融資維持長債發行規模不變暫時壓制風險溢價，但債務隱憂仍不容忽視。橋水基金創始人瑞·達利奧在最新採訪中指出了美國與歐洲債務難題形成共振的可能性。

二、英國大膽財政舉措放大隱患

英國新任工黨政府致力於“寬財政”以刺激經濟增長，在其制定的首個財政計劃（2024年秋季預算）中大展宏圖——大幅增支、舉債，但同時為了維護財政可持續性而適度增稅。此外，當局還配套修改了財政規則。現行財政規則為：1）在2029-2030財年實現經常性預算（Current Budget）平衡或盈餘；2）公共部門淨金融負債（Public Sector Net Financial Liabilities，PSNFL）佔GDP比重在2029-2030年下降（低於前一財年）。自2026-2027財年起，上述規則將滾動執行，滾動視窗為3年（原先為5年）。

相比保守黨政府使用的除英央行外公共部門淨債務率（Public Sector Net Debt Ratio，Ex BoE）約束，改用PSNFL能釋放更多財政空間[3]。PSNFL的資產端除了流動性金融資產外還包括非流動性金融資產，它涵蓋學生貸款和公共部門養老金資產。這兩者的存在使得資產端的增速通常大於負債，因此促使PSNFL下降更容易。

政府對所推行政策能否滿足約束條件的判斷依賴獨立機構——英國預算責任辦公室（OBR）的預測。OBR成立於2010年，設立初衷為應對當時政府財政預測被質疑缺乏獨立性的問題，透過《預算責任和國家審計法》確立法定地位。其分析預測的所有內容（包括底層資料和模型）均公開，接受外界監督，從而避免“黑箱操作”。

根據2024年10月OBR對政府預算的評估，基於當時的市場環境，兩大財政目標大機率都能實現，但2029-2030年財政空間被壓縮至99億英鎊，為OBR統計以來第三低。該預測的假設前提為：英央行政策利率在今明年逐步下調至3.5%，其後大致不變；英債5Y收益率在未來五年內震盪於4%附近。OBR承認市場行情變化存在較大不確定性，因此測算了當英央行政策利率預期、英債5Y收益率、英國通脹及中央政府淨現金需求（Central Government Net Cash Requirement，CGNCR）[4]上行至極端情形時可能增加的政府利息支出。假設英央行政策利率預期變化（短端利率變化）對長端利率變動的影響為1：1，結合OBR的風險預估可以推斷出當英央行利率預期和長端國債收益率在未來五年中平均上升60bp，增加的利息支出就足以完全消除財政迴旋餘地。因而年初英債利率上行40bp引發了市場恐慌。

在不存在類似2022年9月LDI養老金暴雷隱患的背景下，當下英國政府的核心要務在於堅定實現財政目標從而維護政府信譽，但高利率會增加這一行為的難度。倘若在後續OBR預測中，財政空間被進一步壓縮，英國政府將有理由削減開支或增稅來應對。如若配合以通脹順利下行，英央行逐步推進降息，英債收益率企穩回落將給予政府更多喘息空間。在這些情形下，英國債務風險可控。

但需警惕通脹上行風險從而阻礙利率回落，加大財政抉擇難度。英央行在最新2月會議中大幅上調年內CPI同比預測，儘管將其歸因於能源價格及水費等政府管制價格的上行，但提示“進一步取消貨幣政策限制應採取逐步且謹慎的方式”。此次利率決議有2名支援降息50bp的委員（反對只降25bp），其中包括傳統鷹派委員凱瑟琳·曼恩。此舉或可解讀為她認為應在降息視窗期加大降息力度，以免後續操作空間受限。另外，當前無法徹底排除特朗普對英國加徵關稅的可能性。英央行2月會議指出，美國關稅對英國通脹的影響存在兩面性，需關注供應鏈中斷和重組、英鎊貶值帶來的上行壓力。截至2025年1月，英國通脹意外指數高於美國、歐元區和G10平均水平。

綜合而言，任何有關政府超預期舉債、通脹粘性，甚至是由此誘發的評級下調等資訊將觸動市場敏感神經，刺激英債收益率上行。後文我們將對英債收益率走勢進行預測。

三、英債收益率測算

基於上述討論，本節將重點介紹兩種英債10Y收益率的預測方法：

第一種：利用美債10Y收益率、英央行利率預期迴歸模型預測英債10Y收益率。

以紐約聯儲一級交易商調查的2025年美債10Y收益率中位數為中樞、25和75分位數為上下限，假設英鎊2Y OIS利率震盪於3.75%~4.25%（BOE年內繼續降息25~75bp），兩者的迴歸預測模型顯示英債10Y收益率年內有望震盪回落，年末95%置信範圍在3.93%~4.67%（中樞4.3%）。

第二種：將英債10Y收益率分解為期限利差+短期利率預期，分別預測後加總。

英央行在《A comparison of long bond yields in the United Kingdom, the United States, and Germany》一文中指出了英債期限利差與英國財政赤字率[5]良好的正向關係。結合OECD和OBR的預測，如果嚴格執行財政紀律，我們預計英債期限利差中樞在未來兩年內有小幅下行空間。

利用OECD測算的赤字率迴歸（為測算上行風險，取更高預測值）預測英債10Y-2Y期限利差，同時假設2Y英鎊利率中樞為4%（BOE年內再降息50bp），將兩者相加得到英債10Y收益率年末中樞4.6%。