以投資幣種區分，海外債券投資可以概括為“外幣投外幣（無幣種錯配）”“美元投外幣”“人民幣投外幣”三種投資模式。外幣投外幣模式下，收益率的決定性因素在於期限利差，風險資本佔用在此基礎上進行調節。美元投外幣模式下，資金成本變為統一的美元成本，決定投資回報率的除了絕對收益以外，重要的是匯率對沖成本；基於利率平價理論，匯率對沖成本會壓低高收益債券的超額收益空間，補貼低收益債券的回報率。人民幣投外幣與美元投外幣類似，但擁有相對人民幣掉期直接報價的外幣數量較少且流動性較差，在實操中存在更大的交易摩擦成本。
扣除資金成本、風險佔用和稅收，並對匯率風險敞口完全對沖後，不考慮潛在資本利得以及資金成本變化等，外幣（當地貨幣）投以色列債；外幣（當地貨幣）或美元投紐西蘭債；外幣（當地貨幣）或美元或人民幣投法國債；美元投比利時債的綜合收益率超過美元投10Y中債（按風險權重0計算）。外幣債（當地貨幣）投英債；外幣債（當地貨幣）或人民幣投比利時債；美元投斯洛維尼亞債、奧地利債、拉脫維亞債；美元或外幣債（當地貨幣）投芬蘭債的綜合收益率超過人民幣投10Y中債（按風險權重0計算）。此外，捷克債、愛爾蘭債、日本債、荷蘭債、加拿大債、葡萄牙債、義大利債、韓國債等也有投資機會。
然而在實際投資中，該靜態收益率隨市場變化較快，並且資本管制與市場流動性欠佳帶來交易摩擦成本，匯率滾動對沖成本變化，中資金融機構較高的外幣負債成本等都會侵蝕綜合收益，不一定存在穩定的套利機會。在特朗普針對全球大打貿易戰的背景下，匯率波動被進一步放大，新興市場貨幣將面對更大的貶值風險，因而裸露匯率風險敞口的操作難度極大。
後疫情時代，海外“高通脹-高利率”與國內“低通脹-低利率”增強了海外債券投資的吸引力。從2024年開始，我們開闢“海外非美經濟體債券市場研究”系列專題，搭建海外債券投資的分析框架。
此前在專題《非美外幣債價效比分析：匯率對沖和套息交易20240823》中，我們討論瞭如何分析匯率波動對債券投資收益的影響。沿用此思路，本篇報告我們闡述如何全盤考慮資金成本、風險資本佔用、匯率對沖成本和繳稅等成本因素，著重於解決跨幣種債券投資靜態綜合收益率的橫向對比問題。
樣本經濟體繼續選取亞洲經濟體印度、印尼、中國大陸、中國臺灣、泰國、馬來西亞、菲律賓、韓國；非歐發達經濟體美國、日本、新加坡、加拿大、澳大利亞、紐西蘭、中國香港；歐元區經濟體奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、愛爾蘭、義大利、荷蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典；泛歐經濟體瑞士、英國、挪威、捷克、匈牙利、拉脫維亞、斯洛維尼亞、波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯；中東非與拉丁美洲經濟體以色列、土耳其、南非、埃及、巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥，共46個經濟體。投資標的全部選取各經濟體10年期國債。
以投資幣種區分，海外債券投資可以概括為“外幣投外幣（無幣種錯配）”“美元投外幣”“人民幣投外幣”三種投資模式。我們分析各種投資模式下海外國債投資的靜態綜合收益率構成。
一、外幣投外幣
使用外幣（當地貨幣）投資外幣債不存在幣種錯配，除稅收外，需要考慮的是資金成本和風險資本佔用。
1.1 考慮稅收和風險資本佔用
名義利率上，截止2025年2月10日，土耳其、埃及、俄羅斯、巴西、哥倫比亞、南非和墨西哥10年期國債名義利率均高於9%，基本都是中東非和拉丁美洲經濟體，利率較低的瑞士、日本、中國臺灣、中國大陸、丹麥、泰國和瑞典分佈在亞洲和曾經實施負利率的發達歐洲國家。
值得一提的是匈牙利，作為歷史上隔夜存款利率曾經達到負利率（非政策利率，隔夜存款利率在政策利率貼現率的基礎上減點50bp~100bp）的歐洲國家，其政策利率和國債利率的變動彈性相較其他負利率國家大很多，隔夜存款利率從2021年7月的-0.5%抬升到2022年10月的12.5%僅用了1年多時間。截至2025年2月，匈牙利10年期國債利率在全部歐洲經濟體中最高。
倘若考慮稅收，除中國國債外，其餘經濟體國債均需要徵收6%增值稅和25%所得稅。再考慮風險資本佔用，根據三大評級機構對各經濟體主權信用的評級，賦予其國債0%、20%、50%和100%不等的風險權重，並據此計算風險資本佔用。扣除稅收和風險資本佔用後，收益率在9%以上的僅剩土耳其、埃及、俄羅斯、巴西，其餘經濟體排名變化不大，但收益率間的差距縮小。
需要提示風險的是，主權評級並不能完全等同於實質的國別風險，前者的變化可能相對滯後且存在一定的政治主觀性。例如武裝衝突爆發後穆迪將以色列的主權信用評級從A1下調到Baa1，標普和惠譽評級仍保持在A水平，這或許不足以衡量其實際投資風險。
1.2 考慮資金成本
倘若將資金成本納入考量，海外債券的投資價效比將產生較大的變化。
由於各經濟體利率曲線的形態不同——歐美眾多經濟體利率曲線倒掛，多數亞洲經濟體利率曲線未倒掛——我們選取2組不同期限的利率作為資金成本，在實操中中資金融機構能獲取的外幣資金成本通常較市場資金成本有明顯溢價，因而會進一步侵蝕投資收益：
隔夜資金成本：一是選擇隔夜回購或是隔夜拆借利率作為資金成本（二者都缺失則使用政策利率替代）。在10年期國債收益率基礎上依次扣減增值稅、資金成本、所得稅和風險資本佔用，結果顯示46個樣本經濟體中中國臺灣、羅馬尼亞、日本、智利、紐西蘭、法國、新加坡、哥倫比亞和比利時綜合收益為正。
1Y資金成本：二是選擇1年期債券利率或是銀行間拆借利率作為資金成本（二者都缺失則使用2年期國債利率替代）。截至2025年2月10日，在10年期國債收益率基礎上依次扣減增值稅、資金成本、所得稅和風險資本佔用，則樣本經濟體中半數以上國債綜合收益率為正，部分亞洲經濟體、發達歐洲經濟體以及以色列收益率轉正。
二、美元投外幣
對於中資金融機構，美元相比較其他外幣往往負債規模更大、融資渠道更多、流動性更充足，因而使用美元投資外幣債是非常重要的投資模式。由於存在幣種錯配，該模式下我們需要考慮的不僅是資金成本、稅收和風險資本佔用，還有匯率波動和匯率對沖成本。
美元兌外幣的匯率長期走勢和年化波動率、以及套息交易視角的分析我們在《非美外幣債價效比分析：匯率對沖和套息交易20240823》中進行闡述，本章節我們直接進行綜合收益率分析。
2.1 僅考慮匯率對沖成本
對沖成本與國債收益率互為蹺蹺板的兩端。當前美元利率絕對水平較高，低息貨幣相對美元的掉期點落在負值區域，匯率對沖對於外幣債收益形成了補貼，典型的有瑞郎、日元、人民幣等低息融資貨幣，以及新臺幣、韓元、泰銖、新加坡元、馬來西亞林吉特等亞洲貨幣，還包括歐元、加元等發達經濟體貨幣。反觀土耳其里拉、埃及鎊、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、哥倫比亞比索、墨西哥比索、南非蘭特、印度盧比、匈牙利福林、印尼盧比、波蘭茲羅提等高息貨幣，匯率對沖時相對美元的正掉期將會侵蝕其較高的國債收益率。
二者綜合收益如何呢？均使用1Y掉期進行對沖，截至2025年2月10日，大多數經濟體的對沖後10年期國債收益率超過了同期限美債，樣本經濟體中僅土耳其、俄羅斯、挪威、泰國、中國香港、丹麥、新加坡、瑞典、中國臺灣、瑞士對沖後國債收益率低於10年期美債利率。與4.49%的10年期美債利率相比，中東非及拉丁美洲的哥倫比亞、南非、巴西、羅馬尼亞對沖後收益較高，超過了5.5%，其次則是紐西蘭、希臘、拉脫維亞、法國、菲律賓、西班牙、印尼、智利、以色列、日本等。土耳其、俄羅斯經匯率對沖後的收益率為負，主要是因為資本管制下其外匯即期市場失靈，掉期市場除了利率平價外更多定價了本幣潛在的遠期貶值空間，因而掉期點呈現大幅正向溢價，侵蝕了本幣國債收益率。實操中一方面需要滾動使用一年期掉期進行對沖、掉期價格變化將影響投資收益；另一方面此方法只考慮了靜態的收益率，但非美外幣債特別是高收益率的新興市場債券利率波動巨大，動態來看資本利得變化容易完全侵蝕掉靜態收益。
2.2 考慮匯率對沖成本、風險佔用、稅收和資金成本
截至2025年2月10日，在匯率對沖成本的基礎上，再扣除資金成本（取1年期美債利率）、風險資本佔用和稅收之後，有40%經濟體10年期國債綜合收益率降至負值。正收益的經濟體中，紐西蘭、法國、比利時、斯洛維尼亞、奧地利、拉脫維亞、芬蘭、愛爾蘭、捷克總收益在0.3%以上，其次是日本、哥倫比亞、荷蘭、加拿大、葡萄牙、義大利、中國大陸等。
三、人民幣投外幣
與美元投資外幣債類似，使用人民幣投資外幣債也需要考慮資金成本、稅收和風險資本佔用，以及外幣兌人民幣匯率的波動以及匯率對沖成本。不同的是，人民幣兌外幣的匯率對沖工具不如美元兌外幣完善，衍生品市場上有活躍報價的貨幣對較少，增加對沖成本。人民幣兌外幣的匯率長期走勢和年化波動率、以及套息交易視角的分析同樣參考《非美外幣債價效比分析：匯率對沖和套息交易20240823》。
3.1 僅考慮匯率對沖成本
由於Bloomberg披露兌人民幣掉期資料的僅美元、歐元、港幣、新加坡元、瑞郎、英鎊、澳元、加元和日元，我們選取這些經濟體作對比。
截至2025年2月10日，使用人民幣投資外幣債經匯率對沖後，收益率排序為義大利、希臘、法國、西班牙、日本、葡萄牙、比利時、奧地利、芬蘭、加拿大、愛爾蘭、澳大利亞，上述經濟體綜合收益超過10Y中債，接下來是荷蘭、英國、德國、瑞士、新加坡、瑞典、中國香港、美國和丹麥。
3.2 考慮匯率對沖成本、風險佔用、稅收和資金成本
倘若再將稅收、風險佔用考慮進去（此處中國大陸國債的風險權重以0計算），並扣減1年期人民幣利率作為資金成本，則法國、比利時長債投資價值超過10年期中債，此外奧地利、芬蘭、加拿大、愛爾蘭、日本、荷蘭、澳大利亞、葡萄牙、義大利、瑞士、德國綜合收益也為正。
四、三種模式下收益率橫向對比
外幣投外幣、美元投外幣、人民幣投外幣三種模式綜合收益率的差異主要在於資金成本以及匯兌損益上的差異。
外幣投外幣模式下，收益率排序的決定性因素在於期限利差，風險資本佔用在此基礎上進行調節。我們將扣除資金成本、風險佔用和稅收後的10年期國債綜合收益率與10年減1年期限利差做直觀對比，可以發現二者存在強相關性，以色列高期限利差是其具備高投資回報的根本性原因，即便地緣政治因素使得以色列風險權重上調，其綜合收益仍然遙遙領先。經風險佔用調整後，羅馬尼亞、義大利、希臘、西班牙、匈牙利等歐洲國家，馬來西亞、印尼、印度、菲律賓、泰國等亞洲國家，哥倫比亞、南非等拉丁美洲綜合收益率較期限利差偏低。
美元投外幣模式下，資金成本變為統一的美元成本，決定投資回報率的除了絕對收益以外，重要的是兌美元對沖成本。匯率對沖成本又與相對美元利差成正比例關係，這意味著匯率套保這一操作將修正相對美元利率的超額收益（或是損失），這是因為成熟的掉期市場遵循“利率平價理論”，後者會使套利空間自動消弭。我們將樣本經濟體兌美元匯率對沖成本與兌美元利差進行直觀對比，可以發現二者正相關性很強，相比較平均水平，巴西、拉脫維亞匯率對沖成本偏低，以色列、泰國、挪威、英國等經濟體匯率對沖成本偏高。
若想提高綜合收益，可考慮降低高收益債匯率套保的比例（或是結合匯率走勢判斷動態套保），代價是承擔匯率波動的風險，且往往絕對收益水平高的債券匯率波動率也更大。在特朗普針對全球大打貿易戰的背景下，匯率波動被進一步放大，新興市場貨幣將面對更大的貶值風險，因而裸露匯率風險敞口的操作難度極大。此外，存在外匯管制或是匯率制度彈性較低的經濟體，其掉期點數偏離“利率平價理論”，這可能帶來較長時間的套利收益，代價則是管制和匯率僵化下的摩擦成本以及政府幹預可能帶來的價格突變甚至是平倉風險。
人民幣投外幣的情況整體與美元投外幣類似，主要考慮人民幣兌外幣的匯率對沖成本，但由於人民幣外匯衍生品市場化程度不如美元兌外幣市場，前者往往需要承擔更大的匯率對沖成本。
接下來，我們將資金成本、風險佔用、稅收全部扣除，並對匯率風險敞口完全對沖後，橫向對比三種投資模式下的綜合收益率水平。
以2025年2月10日時點來看，外幣（當地貨幣）投以色列債；外幣（當地貨幣）或美元投紐西蘭債；外幣（當地貨幣）或美元或人民幣投法國債；美元投比利時債的綜合收益率超過美元投10Y中債（按風險權重0計算）。外幣債（當地貨幣）投英債；外幣債（當地貨幣）或人民幣投比利時債；美元投斯洛維尼亞債、奧地利債、拉脫維亞債；美元或外幣債（當地貨幣）投芬蘭債的綜合收益率超過人民幣投10Y中債（按風險權重0計算）。此外，捷克債、愛爾蘭債、日本債、荷蘭債、加拿大債、葡萄牙債、義大利債、韓國債等也有投資機會。
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