外匯商品|英美債市高度共振，日債利率震盪上行——海外固收月報2025年第一期

海外債券投資，G4主權債

以“海外非美經濟體債券市場研究”系列專題為基礎，我們新設《海外固收月報》，月度頻率跟蹤重點投資產品的收益率和靜態價效比，以及非美G4（德法英日）主權債市場走勢的變化。

截至2025年2月5日，考慮資本佔用、稅收以及匯率對沖成本後，投資價效比由高到低依次為HY中資美元債（美元投）、離岸央票（美元和人民幣投）、CNH政策性銀行債（美元投）、30Y和10Y中債（人民幣投）、CNH政府機構債（美元投）、30Y房利美/吉利美MBS（美元投）、5Y國開（人民幣投），其餘債券綜合收益率為負。CNH債和中國國債較名義利率更高的海外經濟體國債仍具吸引力，投資時可靈活擇取人民幣負債和美元負債（掉期點補貼）。不過動態來看，海外經濟體債券的綜合收益率在邊際抬升。

2025年1月，除日本外G4國債收益率衝高回落。非日本國債收益率普遍高度相關，受加息預期影響，日債“特立獨行”。2024年以來美債10Y收益率對英債的BETA影響最大。日債、德債期限利差處於歷史中性偏低水平。近一個月，德國、日本短期國債市場資金存在較大幅度淨流出。資金流入期限溢價尚未完全收斂的英國國債。

在此前釋出的“海外非美經濟體債券市場研究”系列專題中，我們搭建了海外債券投資的分析框架。《初探海外非美經濟體主權債分析框架》中我們總結了非美海外固收需要研究的關鍵點；《新興經濟體主權債市場概覽》中我們評估了主要新興債券市場的規模、風險、匯兌和資本管制等要素；《非美本幣債收益率相關性探究》中我們盤點了非美主權債之間以及與美國國債的相關性；《德國國債市場綜覽》《英國國債市場面面觀》深入剖析了德國和英國國債市場基本情況；《非美外幣債價效比分析：匯率對沖和套息交易》《跨幣種海外債券投資靜態價效比方法論》構建了跨幣種債券投資收益率靜態比較的方法。後續我們將針對非美債券市場進行更深入、更細緻的研究。

以上述研究成果為基礎，我們開闢了新報告型別——《海外固收月報》，月度頻率跟蹤重點投資產品的收益率和價效比，以及非美G4（德法英日）主權債市場的變化。

一、海外債券跨幣種投資靜態對比

海外高通脹高利率的環境下，對於中資金融機構而言，投資外幣債真的比投資中債收益率高嗎？我們考慮美國國債、MBS、中資美元債、美元金融債、超主權機構債、非美主權債、CNH債作為投資品，以人民幣和美元作為投資幣種，對比其與中債相比，誰更具有價效比。

1.1 美元投資美元債

使用美元投資美元債，需要考慮資金成本、繳稅和風險佔用。我們選取實踐中較常投資的美國國債（2Y、10Y、30Y）、房利美MBS（30Y）、吉利美MBS（30Y）、投資級中資美元債、高收益中資美元債、美國美元金融債（BBB）、亞洲美元金融債（BBB）以及超主權機構債（5Y）。美元資金成本全部採用隔夜SOFR利率上浮50bp，稅率和風險權重見表中所示。

其中超主權機構（包括BIS、世界銀行、亞開行等）發行的美元債數量較多，我們選取主力發行年限5Y美元債進行統計，5Y超主權機構美元債息票率自2022年起抬升，當前在4.6%左右水平。

考慮繳稅、扣除資金成本和風險佔用後的綜合收益，截止2025年2月5日，HY中資美元債擁有接近2%的收益空間，30Y房利美和吉利美MBS也有微弱正收益；相較2025年1月，各美元債券綜合收益率出現了邊際反彈。

1.2 美元投資非美外幣債

使用美元投資非美外幣債，除資金成本、繳稅和風險佔用外，還需要考慮匯率套保成本。我們選取10Y英國國債、德國國債、義大利國債、日本國債、中國香港政府債、印尼國債、馬來西亞國債、墨西哥國債，以及財政部海外發行國債（CNH或其他幣種）、CNH債（央票、政策性銀行債、企業債、政府機構債）作為投資標的。美元資金成本繼續採用隔夜SOFR利率上浮50bp。匯率敞口完全套保，套保成本採用1Y掉期計算而來。稅率和風險權重見表中所示。

其中財政部在離岸發行的債券（包括CNH債）並非每月發行。最新一期是2024年11月財政部在沙特首都利雅得發行的20億美元主權債券，分為3年期債券12.5億美元，息票率為4.125%；5年期債券7.5億美元，息票率為4.25%；這是首筆在中東地區發行並上市的中國主權債券，不僅有助於促進中國與中東地區財金交流合作，還能夠引導更多中資機構赴中東地區開展投融資活動。截至2025年2月5日，財政部海外發債未償還額總計500.16億美元，平均收益率大約在2.7%左右。

考慮繳稅、扣除資金成本、風險佔用和匯率套保成本後，截止2025年2月5日，離岸央票約有1.25%的收益空間，CNH政策性銀行債也有0.46%的綜合收益，CNH政府機構債也錄得正收益，相比之下非美經濟體國債名義收益率雖高，經風險佔用和稅率調整後的綜合收益率為負，投資價效比不及CNH債。

1.3 人民幣投資人民幣債

使用人民幣投資人民幣債（CNY債和CNH債），需要考慮資金成本、繳稅和風險佔用。我們選取1Y同業存單、5Y中債中短期票據、5Y國開債、5Y地方政府債、10Y國債、30Y國債，以及CNH債（離岸國債、離岸央票、政策性銀行債、企業債、政府機構債）作為投資標的。CNH債資金成本採用1Y CNH Hibor利率，1Y同業存單資金成本採用1Y利率互換，其餘債券資金成本採用5Y利率互換（固定利率端均使用3M Shibor）。稅率和風險權重見表中所示。

近些年來人民銀行多次增發離岸央票，其目的在於調節離岸人民幣市場流動性，提供離岸高評級人民幣投資產品。例如2024年3月增發100億元6個月期限央票、2024年6月增發150億元6個月期限央票、2025年1月增發600億元1年期央票、2025年2月增發100億元3個月央票和50億元1年期央票等。僅2024年至今離岸央票的規模增長幅度約為87%。

考慮繳稅、扣除資金成本和風險佔用後，截止2025年2月5日，最具投資價效比的依次是離岸央票（綜合收益率0.54%）、30Y國債（0.39%）、10Y國債（0.15%）和5Y國開（0.02%），其餘投資產品綜合收益率為負。

1.4 橫向對比

扣除繳稅、風險佔用、資金成本和匯率套保成本後，我們能夠對不同幣種投資境內外債券的綜合收益率進行靜態比較。2025年2月5日的資料顯示，投資價效比由高到低依次為HY中資美元債（美元投）、離岸央票（美元和人民幣投）、CNH政策性銀行債（美元投）、30Y和10Y中債（人民幣投）、CNH政府機構債（美元投）、30Y房利美/吉利美MBS（美元投）、5Y國開（人民幣投），其餘債券綜合收益率為負。

總體來說，除HY中資美元債遵循“高風險-高收益”原則外，CNH債和中國國債較名義利率更高的海外經濟體國債更具吸引力，幣種選擇時可靈活使用人民幣負債和美元負債（掉期點補貼）。不過動態比較來看，海外經濟體債券的綜合收益率在邊際抬升。