本期關注：6月，官方公佈的PMI、物價、工增、社零、固投資料均偏弱，債市情緒仍較好， 1年期AAA同業存單收益率趨勢性下行至1.96%。7月初，央行公開市場業務公告指出近期或開展國債借入、臨時正逆回購操作，債市快速向上回撥，但同業存單跌幅較小。如何看待7月同業存單收益率走勢？
在市場供給和需求方面，7月為信貸小月，商業銀行增加主動負債規模的意願較低，同業存單收益率下行機率較大，且禁止“手工補息”的影響逐步消退，同業存單或難以再現5月的大幅淨融資狀態；7月農村金融機構、理財、外資、保險或是同業存單的主要加倉力量，整體市場對同業存單的配置力度較大。7月供需結構對同業存單及同業存單信用利差偏利多。
在流動性方面，7月銀行體系資金缺口較大，月內資金面或有波動，但在基本面仍待修復的背景下，資金價格無趨勢性上升風險，整體流動性水平仍將合理充裕。流動性水平對1年同業存單和信用利差偏中性。
在資產比價方面，當前3個月、6個月、9個月、1年期限的AAA同業存單與對應期限國開債的利差均處於近3年來30%以上分位數水平，與對應期限的普通訊用債的利差均處於近3年以來78%以上分位數水平，各期限AAA同業存單均具備相對投資價值。1年期AAA同業存單收益率仍有下行空間。
7月初央行公開市場業務公告指出近期或開展國債借入、臨時正逆回購操作，監管因素打擊市場做多情緒，債市走勢短期或趨於震盪，但信貸需求較弱、配置需求旺盛對同業存單支撐仍強，7月同業存單或成為攻守兼備的投資選項。從點位來看，7月1年國開債執行區間預計位於1.7%-1.8%，結合同業存單信用利差和以上因素綜合判斷，7月1年AAA同業存單支撐位1.88%附近，阻力位2.05%附近。
一、 同業存單走勢回顧
6月至7月初，1年期股份制銀行同業存單收益率先下後上，整體走勢偏強。具體來看，在6月，官方公佈的PMI、物價、工增、社零、固投資料均偏弱，金融時報和央行均指出需關注利率風險，但債市情緒仍較好，非銀配置需求較強，1年期AAA同業存單收益率趨勢性下行至1.96%。7月初，央行公開市場業務公告指出近期或開展國債借入、臨時正逆回購操作，債市快速向上回撥，但同業存單跌幅較小，截至2024/7/8，1年期AAA同業存單收於1.98%。
二、同業存單需求分析
需求方面，CFETS公佈的二級交易資料顯示，6月國有大行和政策性銀行淨賣出同業存單188億元，禁止“手工補息”的影響或仍在，大行負債端壓力較大；農村金融機構淨買入同業存單2026億元，配置力度較5月上升，從季節性水平來看，7月農村金融機構或進一步增配同業存單；保險公司淨買入同業存單254億元，淨買入規模高於往年同期，從季節性水平來看，7月保險或較6月小幅增持同業存單；資管類產品淨賣出同業存單757億元，貨基淨賣出同業存單1896億元，理財淨買入同業存單821億元，基金公司及產品淨買入同業存單319億元。
從歷史資料來看，理財+基金+貨基三類資管機構為同業存單的傳統配置戶，其對同業存單的配置力度與同業存單的收益率存在一定的負相關性，表現為若三類資管戶大幅加倉同業存單，通常同業存單仍處於下行通道，而當三類資管戶大幅減倉同業存單，則同業存單可能存在一定的上行風險。當前三類資管戶淨賣出同業存單，但境外機構增持動力仍強，經掉期調整後的同業存單收益率約6%，高於1年期美債收益率約110bp。
展望7月，貨基仍可能淨賣出同業存單，但農村金融機構、理財、外資、保險或是同業存單的主要加倉力量，整體同業存單的市場配置力度較大。同時，從期限結構來看，第3季度1年同業存單與3個月同業存單的期限利差趨於下行，1年同業存單的具備相對價值。
同業存單的發行達成率=同業存單計劃發行總額/實際發行總額，按銀行型別分別計算2019年1月至今，國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行的同業存單發行達成率。國有商業銀行發行達成率波動極小，幾乎都在99%以上，不受市場波動影響；股份行、城商行、農商行同業存單發行達成率波動較大，可以部分反應市場需求和市場情緒。
從歷史經驗來看，同業存單發行達成率通常可以視作市場配置同業存單的情緒指標，在市場情緒悲觀時，同業存單一級市場配置需求減弱，導致同業存單發行達成率走低，特別對於城商行同業存單來說，規律尤為明顯，6月城商行同業存單發行達成率為85%，處於2019年以來的95%分位數水平（2019年以來的均值為80%）。股份行、農商行同業存單發行達成率分別為97%、93%，分別處於2019年以來的98%、86%分位數水平（2019年以來的均值分別為93%、88%）。從各型別機構發行達成率來看，市場對同業存單的配置需求較高。
分期限來看，6月1個月、3個月、6個月、9個月、1年期限的同業存單發行達成率分別為85%、95%、92%、95%、94%，分別處於2019年以來的37%、100%、94%、100%、94%分位數水平，同業存單一級市場情緒較好。基於前文分析，7月整體同業存單的市場配置力度較大，同業存單一級市場發行達成率或仍處於較高水平。
三、同業存單供給分析
從淨融資來看，總量上，2024年6月銀行同業存單到期規模26496億元，當月同業存單發行量29240億元，當月淨融資2744億元，略高於往年同期水平；通常來看，同業存單淨融資量較低的月份，同業存單的信用利差趨於收窄，淨融資量較大的月份，同業存單信用利差趨於走闊。7月，同業存單到期量2.24萬億元，發行壓力較大，7月第二週，大行資金淨融出規模已回到禁止“手工補息”前的水平，隨著禁止“手工補息”的影響逐步消退，疊加7月為信貸小月，同業存單淨融資規模或迴歸常態，不利於1年同業存單信用利差（1年AAA同業存單與1年國開債的利差）走闊。
從同業存單發行銀行的型別佔比來看，6月股份行、城商行、農商行的同業存單發行規模佔比分別提升至32.4%、31.9%、8.0%，大行同業存單發行佔比下降至27.1%。
從發行期限來看，6月，3個月、9個月的同業存單發行規模佔比上升至29.0%、21.1%，1個月、6個月、1年的同業存單發行規模佔比下降至7.4%、13.7%、28.8%。通常而言，在同業存單收益率上升時，1年同業存單發行規模佔比趨於下行，反之，則趨於上行；而6月1年同業存單收益下行至較低位1.96%，1年同業存單發行規模佔比也下降，絕對值處於2021年以來的22%分位數水平，且低於往年1年同業存單收益率在1.96%附近時的1年同業存單發行規模佔比水平。在同業存單收益率仍處於較低水平的背景下，7月商業銀行1年同業存單發行規模佔比或提升。
分銀行來看，6月各類銀行同業存單發行加權期限均下行，大行發行加權期限下降至8.0個月（歷史均值8.95個月），股份行發行加權期限下降至8.1個月（歷史平均8.01個月），城商行、農商行發行加權期限分別下降為5.8個月（歷史平均6.41個月）、6.0個月（歷史均值6.02個月）。
四、7月信貸需求對同業存單偏利多
7月為傳統的信貸小月，信貸規模較6月會有明顯的季節性下降。根據2019至2023年的資料，7月信貸規模（剔除票據融資和非銀貸款）的均值為4438億元，較6月均值下降19508億元，其中，居民短期貸款、中長期貸款分別減少3615億元、1978億元，企業短期貸款、中長期貸款分別下降8086、5829億元；7月票據融資規模均值為1753億元，較6月均值上升1438億元。在信貸小月中，商業銀行增加主動負債規模的意願較低，同業存單收益率趨於下行，2019年至2023年，7月末1年同業存單收益率較6月末下行的機率為60%、持平的機率為20%。從今年來看，7月以來票據利率持續下行，信貸較弱，整體的信貸環境對同業存單偏利多。
五、流動性對於同業存單偏中性
同業存單可以看作高等級信用債，但流動性趨勢性收緊時，1年同業存單收益率和信用利差（1年AAA同業存單與1年國開債的利差）趨於上升，反之則趨於下降。7月是信貸小月、繳稅大月，繳準對資金面影響較小，稅收走款預計在1.5萬億元左右，政府債淨融資規模約為7500億元-9500億元，同業存單到期規模約2.24萬億元，銀行體系資金缺口較大，預計央行將增量投放OMO，月內需關注稅期、臨近月末、政府債繳款壓力較大等時點的資金波動風險，但在基本面仍待修復的背景下，資金價格無趨勢性上升風險，整體流動性水平仍將合理充裕。流動性水平對1年同業存單和信用利差偏中性。
六、同業存單具備相對投資價值
從資產比價來看，截至2024/7/10，3個月、6個月、9個月、1年期限的AAA同業存單與對應期限國開債的利差均處於近3年來30%以上分位數水平，與對應期限的普通訊用債的利差均處於近3年以來78%以上分位數水平，各期限AAA同業存單均具備相對投資價值。分評級來看，當前隱含評級為A級的1年期同業存單收益率已突破前低（2020年的低點），而1年期AAA同業存單收益率尚未突破前低（2020年低點在1.6%附近），仍有較大下行空間。
同時，當前央行對債市利率的關注度較高，短期債市長端下行動力不足，借入國債、臨時正逆回購操作落地也可能引發債市回撥。當前同業存單具備相對投資價值，且高評級同業存單下行空間較大。
七、後市展望
基於前文分析，在市場需求方面，7月農村金融機構、理財、外資、保險或是同業存單的主要加倉力量，整體市場對同業存單的一級和二級配置力度較大，同業存單的一級市場發行達成率或仍處於較高水平。
在市場供給方面，隨著禁止“手工補息”的影響逐步消退，疊加7月為信貸小月，同業存單或難以再現5月的大幅淨融資狀態，不利於1年AAA同業存單信用利差走闊，且在市場配置需求較強的背景下，1年同業存單發行規模佔比或提升。
在信貸需求方面，7月為信貸小月，商業銀行增加主動負債規模的意願較低，同業存單收益率下行機率較大。從今年來看，7月以來票據利率持續下行，信貸較弱，整體的信貸環境對同業存單偏利多。
在流動性方面，7月銀行體系資金缺口較大，月內資金面或有波動，但在基本面仍待修復的背景下，資金價格無趨勢性上升風險，整體流動性水平仍將合理充裕。流動性水平對1年同業存單和信用利差偏中性。
在資產比價方面，當前3個月、6個月、9個月、1年期限的AAA同業存單與對應期限國開債的利差均處於近3年來30%以上分位數水平，與對應期限的普通訊用債的利差均處於近3年以來78%以上分位數水平，各期限AAA同業存單均具備相對投資價值。1年期AAA同業存單收益率尚未突破前低（2020年低點在1.6%附近），仍有較大下行空間。
7月初央行公開市場業務公告指出近期或開展國債借入、臨時正逆回購操作，監管因素打擊市場做多情緒，債市走勢短期或趨於震盪，但信貸需求較弱、配置需求旺盛對同業存單支撐仍強，7月同業存單或成為攻守兼備的投資選項。從點位來看，7月1年國開債執行區間預計位於1.7%-1.8%，結合同業存單信用利差和以上因素綜合判斷，7月1年AAA同業存單支撐位1.88%附近，阻力位2.05%附近。
★
點選圖片購買 “興業研究系列叢書”
★