2024年12月，機構年末搶跑疊加貨幣寬鬆預期發酵，債市利率快速下行，2024年12月1年期AAA的同業存單利率下行22bp，同期1年國債、10年國債利率分別下行29bp、35bp，同業存單的下行幅度不及國債。

從供需角度來看，2024年12月同業存單供需兩旺，發行規模3.47萬億元，為歷史最高水平；同業存單的需求量也較大，12月理財、貨基超季節性大幅淨買入同業存單1780億元、2678億元。

2025年開年，同業存單利率將如何演繹？

需求方面，CFETS公佈的二級交易資料顯示，12月大行、貨基、理財、其他產品類是同業存單的主要加倉機構，淨買入同業存單規模分別為795億元、2678億元、1780億元、1678億元；而股份行、城商行、農商行、證券公司是同業存單的主要減倉機構，淨賣出同業存單的規模分別為1450億元、3427億元、1179億元、2036億元。

理財+基金+貨基三類資管機構為同業存單的傳統配置戶，其對同業存單的配置力度與同業存單的利率存在一定的負相關性，表現為若三類資管戶大幅加倉同業存單，通常同業存單仍處於下行通道，而當三類資管戶大幅減倉同業存單，則同業存單可能存在一定的上行風險。12月三類資管戶淨買入同業存單4652億元（11月為-199億元），同業存單利率下行幅度較大。

展望2025年1月，從淨買入季節性看，1月是基金、理財和貨基淨買入同業存單的季節性小月，基金、貨基甚至傾向於淨賣出同業存單；從外資行為來看，截至2025/1/8，經掉期調整後投資1年同業存單的利率與資金成本（以SOFR1Y利率衡量）的利差為67bp（11月末為60bp），預計外資仍有投資需求，但體量或不及境內機構的投資規模變化。整體來看，2025年1月市場需求對同業存偏利空。

同業存單的發行達成率=同業存單計劃發行總額/實際發行總額，按銀行型別分別計算國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行的同業存單發行達成率。國有商業銀行發行達成率波動極小，幾乎都在99%以上，不受市場波動影響；股份行、城商行、農商行同業存單發行達成率波動較大，可以部分反應市場需求和市場情緒。

從歷史經驗來看，同業存單發行達成率通常可以視作市場配置同業存單的情緒指標，在市場情緒悲觀時，同業存單一級市場配置需求減弱，導致同業存單發行達成率走低。12月股份行、城商行、農商行的同業存單發行達成率分別為94.8%、89.6%、93.6%，處於2021年以來的66%、100%、83%分位數水平，較11月分別變動1.13、3.59、2.53個百分點。整體來看，股份行、城商行、農商行存單的市場配置需求邊際提升。

分期限來看，12月，1個月、3個月、6個月、9個月、1年期限的同業存單發行達成率分別為86%、90%、94%、95%、95%，分別處於2021年以來的28%、72%、100%、98%、100%分位數水平，較11月分別變動-3.67、3.81、0.81、4.98、1.78個百分點。整體來看，1個月期限的同業存單一級市場情緒較上月下降，其他期限的同業存單一級市場情緒較上月回升，市場對長久期同業存單的配置熱情較高。

從淨融資來看，總量上，2024年12月銀行同業存單到期規模20585億元，當月同業存單發行量34704億元，當月淨融資14119億元，發行量和淨融資量均處於歷史最高水平。通常來看，同業存單淨融資量較低的月份，同業存單的信用利差趨於收窄，淨融資量較大的月份，同業存單信用利差趨於走闊。12月置換債供給繼續放量，同業存單到期壓力較大，臨近年末銀行對負債的需求也較大，因此同業存單發行規模和淨融資規模大幅提升，1年AAA同業存單信用利差收於37bp，較11月上行約18bp。

2025年1月，銀行開門紅或消耗較多超儲，稅期和春節前期亦會消耗銀行的資金，銀行負債端的壓力仍存，同業存單供給規模或較大，不利於同業存單信用利差收窄。

從同業存單發行銀行的型別佔比來看，12月大行、股份行、城商行、農商行的同業存單發行規模佔比分別為25%、35.8%、33%、5.1%，分別處於2021年以來的66%、70%、43%、0%分位數水平。國股行負債端壓力較大。

從發行期限來看， 12月，1M、3M、6M、9M、1Y同業存單發行規模佔比分別為4.1%、15%、30.2%、9.1%、41.5%，分別處於2021年以來的0%、23%、98%、53%、53%分位數水平。置換債供給期限長疊加債市利率下行，銀行更傾向於發行半年及以上的同業存單。

分銀行來看，大行、城商行同業存單發行加權期限上升，股份行、農商行同業存單發行加權期限下降。大行、股份行、城商行、農商行發行加權期限分別為8.6個月、9.2個月、6.7個月、6.9個月，較11月分別變動0.4、-0.3、0.9、-0.1個月，處於2021年以來的36%、77%、62%、81%分位數水平。

從歷年信貸情況來看，1月往往是銀行信貸開門紅的月份，月度信貸規模為全年最大。根據2020-2024年的資料，1月信貸規模（剔除票據融資和非銀貸款）的均值為44478億元，較2019-2023年12月均值上升34709億元，其中，居民短期貸款、中長期貸款分別上升685億元、3353億元，企業短期貸款、中長期貸款分別上升11684億元、18501億元，1月信貸“開門紅”主要依靠企業信貸拉動；1月票據融資規模均值為-1976億元，相較12月下降4043億元。在信貸大月中，商業銀行超儲消耗較多，主動負債規模的意願可能提升，信貸情況對同業存單偏利空。

同業存單利率的變化也是市場流動性的變化的反映，根據前文所述，1月信貸開門紅、稅期和春節走款給資金面帶來壓力，銀行負債端的壓力或較大。

在此背景下，1月央行可能進行支援性降準，從降準對同業存單利率的影響來看，2019年以來，1年AAA同業存單收益率在降準當日較降準前一日上行的機率為58%，平均上行幅度為0.4bp；降準後1個月、降準後2個月的1年AAA同業存單的收益率往往較降準當日下行，2019年以來的下行機率均為75%，平均下行幅度分別為5.3bp、8.2bp。當前市場對降準預期較充分，若降準落地，同業存單可能有止盈的動力，但考慮到降準後1個月、降準後2個月的1年AAA同業存單的收益率往往較降準當日下行，降準後若同業存單收益率短線反彈，或是較好的投資時點。

同時，2025年開年，即期匯率與中間價的差值再度快速攀升，央行對匯率的關注度上升，相應地，為了防範匯率超調，央行對短期流動性的調控加強。央行貨幣政策委員會2024年第四季度例會中對匯率的表述重新出現“三個堅決”，對流動性的表述重新出現“防範資金空轉”。1月2日至1月10日，央行OMO投放量“精準滴灌”，日度投放規模在300億元以內，投放量少而到期量大，央行持續淨回籠資金，1月初，DR007持續位於OMO利率之上，DR007與OMO利率的差值處於季節性最高水平。資金價格對同業存單或偏利空。

同時，值得注意的是，2025/1/10，1年AAA同業存單收益率為1.63%，10年國債收益率為1.6338%，兩者基本持平。自2019年降息週期以來，存單與國債收益率倒掛的情形較為罕見，除了2020年初由於疫情導致的貨幣大寬鬆行情之外，其餘1年AAA同業存單收益率高於10年國債收益率時，往往1年AAA同業存單收益率容易接近階段性高點。

具體來看，2019/6/4-2019/6/9、2019/8/13、2020/11/23-2020/11/29、2023/12/5-2023/12/25均是1年AAA同業存單收益率高於10年國債收益率的時段，期間，1年AAA同業存單的階段性高點的值高於上述時間段最低值0-7bp。

從曲線結構來看，目前1年AAA同業存單與其他期限AAA同業存單的期限利差倒掛，從季節性來看，同業存單曲線深度扁平乃至倒掛的情形容易出現在11月、12月和1月。從季節性上來看，1月，1年AAA同業存單與3M、6M期限的AAA同業存單的利差容易收窄， 2月則容易走陡；但從時長來看，當前1年AAA同業存單與3M、6M期限的AAA同業存單倒掛的時長（約1個月左右）已經達到2019年降息週期以來的最大值。因此，綜合來看，同業存單曲線流暢的陡峭化行情或需等到2月。

基於前文分析，2025年1月市場需求對同業存單的需求、信貸需求或都對同業存單偏利空，流動性對同業存單中性偏空。在資產比價方面，同業存單當前的投資價效比較高，同時，1年AAA同業存單收益率已經接近10年國債收益率，1年AAA同業存單收益率容易接近階段性高點。

綜合上述因素來看，1月同業存單走勢或震盪偏弱。點位方面，1年AAA同業存單低點或落於1.5%-1.55%，高點或在1.65%-1.7%區間。同時，考慮到降準後1個月、降準後2個月的1年AAA同業存單的收益率往往較降準當日下行，降準後若同業存單收益率短線反彈，或是較好的投資時點。在曲線結構方面，同業存單曲線在1月仍趨平，流暢的陡峭化行情或需等到2月。