本期關注：4月1年AAA同業存單利率震盪，5月初，央行宣佈降準50bp、OMO降息10bp，資金中樞進一步下行，1年AAA同業存單利率下行較快，截至2025/5/8，1年AAA同業存單收於1.66%。如何看待此後同業存單利率走勢？
市場需求方面，5月理財淨買入同業存單規模或仍將季節性的較大水平，基金、貨基同業存單淨買入規模季節性規律不明顯，但商業銀行負債壓力逐漸緩解，賣盤或有所減少，5月市場需求對同業存單中性偏多。
信貸和市場供給方面，5月是銀行的信貸小月，國債發行筆數較多，帶動政府債淨融資規模或仍在萬億元級別，同業存單到期規模2.5萬億元，買斷式逆回購到期9000億元，央行降準補充中長期資金約1萬億元，同業存單供給壓力有望緩解。
流動性方面， 央行降準後，銀行負債端壓力緩解，五一之後，資金中樞明顯下行。從1年IRS的角度測算，1年AAA同業存單收益率下方空間或為1.51%-1.62%。
整體來看， 5月同業存單的市場化需求或中性偏強，降準落地後，同業存單供給壓力緩和，降息落地後，5月資金中樞有望較4月進一步下行，供需層面和流動性層面對同業存單均偏多。5月1年AAA同業存單利率有望進一步下行，根據1年IRS的角度測算得，在當前條件下，1年AAA同業存單收益率下方空間或為1.51%-1.62%。
一、同業存單走勢回顧
4月，雖然資金中樞較3月下行，但銀行負債端仍缺“長錢”，1年AAA同業存單收益率在1.75%附近震盪。5月初，央行宣佈降準50bp，釋放中長期資金約1萬億元，OMO降息10bp，銀行負債端壓力顯著緩解，資金中樞進一步下行，1年AAA同業存單利率下行較快，截至2025/5/8，1年AAA同業存單收於1.66%。
二、同業存單需求分析
需求方面，CFETS公佈的二級交易資料顯示，4月非銀機構是同業存單的主要加倉機構，基金、保險、貨基、理財、其他產品類淨買入同業存單規模分別為244億元、740億元、1191億元、2068億元、2628億元，分別處於2021年以來的78%、94%、88%、96%、100%分位數水平；而商業銀行是同業存單的主要減倉機構，股份行、城商行、農村金融機構淨賣出同業存單規模分別為1783億元、4297億元、1199億元，淨賣出規模均接近2021年以來最大水平。
理財+基金+貨基三類資管機構為同業存單的傳統配置戶，其對同業存單的配置力度與同業存單的利率存在一定的負相關性，表現為若三類資管戶大幅加倉同業存單，通常同業存單仍處於下行通道，而當三類資管戶大幅減倉同業存單，則同業存單可能存在一定的上行風險。4月三類資管戶淨買入同業存單3503億元，處於2021年以來96%分位數水平，同業存單利率較3月下行。
展望5月，從淨買入季節性看，5月理財淨買入同業存單規模或仍將季節性的較大水平，基金、貨基同業存單淨買入規模季節性規律不明顯，但商業銀行負債壓力逐漸緩解，賣盤或有所減少。從外資行為來看，截至2025/5/8，經掉期調整後投資1年同業存單的利率與資金成本（以SOFR1Y利率衡量）的利差為66bp（3月平均為78bp），同業存單收益率下行後，對外資的吸引力或相對減弱。整體來看，5月同業存單的市場化需求或中性偏強。
同業存單的發行達成率=同業存單計劃發行總額/實際發行總額，按銀行型別分別計算國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行的同業存單發行達成率。國有商業銀行發行達成率波動極小，幾乎都在99%以上，不受市場波動影響；股份行、城商行、農商行同業存單發行達成率波動較大，可以部分反應市場需求和市場情緒。
從歷史經驗來看，同業存單發行達成率通常可以視作市場配置同業存單的情緒指標，在市場情緒悲觀時，同業存單一級市場配置需求減弱，導致同業存單發行達成率走低。4月股份行、城商行、農商行的同業存單發行達成率分別為91.04%、89.44%、96.25%，處於2021年以來的14%、96%、98%分位數水平，較3月分別變動-3.24、-0.25、0.23個百分點。整體來看，股份行存單的市場配置需求下降幅度較大。
分期限來看，4月，1個月、3個月、6個月、9個月、1年期限的同業存單發行達成率分別為85%、95%、92%、89%、95%，分別處於2021年以來的16%、98%、80%、55%、96%分位數水平，較3月分別變動-6.87、-0.48、-2.39、-4.44、0.37個百分點。整體來看，各期限的同業存單一級市場情緒普遍回落。
三、同業存單供給分析
從淨融資來看，總量上，2025年4月銀行同業存單到期規模2.48萬億元，當月同業存單發行量2.85萬億元，當月淨融資3721億元（3月淨融資1.1萬億元）。通常來看，同業存單淨融資量較低的月份，同業存單的信用利差趨於收窄，淨融資量較大的月份，同業存單信用利差趨於走闊，4月1年AAA同業存單信用利差收於17bp，較3月下行約8bp。
5月是信貸小月，資金利率通常季節性下行，國債發行筆數較多，帶動政府債淨融資規模或仍在萬億元級別，同業存單到期規模2.5萬億元，OMO和MLF到期規模合計8715億元（4月為3.7萬億元），買斷式逆回購到期9000億元，央行降準補充中長期資金約1萬億元，同業存單供給壓力有望緩解，有利於同業存單收益率和信用利差下行。
從同業存單發行銀行的型別佔比來看，4月，大行、股份行、城商行、農商行的同業存單發行規模佔比分別為31.9%、27.8%、31.9%、7%，分別處於2021年以來的88%、24%、33%、18%分位數水平，大行負債端壓力明顯大於中小行。
從發行期限來看，4月，1M、3M、6M、9M、1Y同業存單發行規模佔比分別為3%、29%、21.7%、5.2%、41.1%，分別處於2021年以來的0%、82%、73%、31%、53%分位數水平，3個月期同業存單佔比仍較大。
分銀行來看，大行、股份行、城商行、農商行發行加權期限分別為8.2個月、8.1個月、7.2個月、5.7個月，較4月分別增加1.6、2.2、1.5、0.5個月，處於2021年以來的29%、41%、90%、27%分位數水平。
四、5月信貸情況對同業存單偏利多
從歷年信貸情況來看，5月仍是信貸小月，但信貸規模會較4月季節性小幅上升。根據2020-2024年的資料，5月信貸規模（剔除票據融資和非銀貸款）的均值為10606億元，較4月均值上升6926億元，其中，居民短期貸款、中長期貸款分別上升2062億元、1232億元，企業短期貸款、中長期貸款分別上升2343億元、902億元；5月票據融資規模有所下降，均值為2849億元，相較4月下降1437億元。整體來看，5月信貸情況對對同業存單偏中性利多。
五、流動性對於同業存單偏多
基於前文所述，央行降準後，銀行負債端壓力緩解，五一之後，資金中樞明顯下行，DR007下移至1.6%及以下，1年AAA同業存單收益率也進一步下臺階。
資金寬鬆背景下，同業存單的下行空間幾何？我們從IRS的角度來觀察，當前1YIRS的水平回落至處於1.5%附近，2021年以來，當1YIRS處於1.5%-1.6%區間時，1Y同業存單收益率與OMO利率的利差均值、利差最小值分別為22bp、11bp，對應1Y同業存單收益率為1.62%、1.51%；當1YIRS處於低於1.5%區間時，1Y同業存單收益率與OMO利率的利差均值、利差最小值分別為13bp、4bp，對應1Y同業存單收益率為1.53%、1.44%。考慮到1年同業存單收益率接近或低於OMO利率時，資金價格DR007通常大幅低於OMO利率，資金大幅寬鬆，而第二季度是政府債供給的高峰，央行或仍牽引DR007在OMO利率之上，1年同業存單收益率下行突破1.5%難度較大，當前條件下收益率下方點位或為1.51%-1.62%區間。
六、同業存單具備相對價值
從資產比價來看，截至2025/5/8，3個月、6個月、9個月、1年期限的AAA同業存單與對應期限普通訊用債的利差分別處於近3年來65%、48%、35%、48%的分位數水平，同業存單相較於信用債的低谷有所修復，3個月同業存單具備相對的投資價值。
七、後市展望
5月同業存單的市場化需求或中性偏強，降準落地後，同業存單供給壓力緩和，降息落地後，5月資金中樞有望較4月進一步下行，供需層面和流動性層面對同業存單均偏多。5月1年AAA同業存單利率有望進一步下行，根據1年IRS所處的區間測算得，在當前條件下，1年同業存單收益率下方空間或為1.51%-1.62%。
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