2025年2月大行賣債，農商行進一步加倉債市。2025年2月大型商業/政策性銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村金融機構、證券公司債券淨買入規模分別為-4127億元、-5151億元、-2843億元、6795億元、-1958億元，處於2019年以來的0%、23%、64%、97%、56%。其中，2月大行負債端壓力大，淨賣出債券，而債市利率趨勢性上行，農商行延續加倉長債，淨買入7-10年債券規模3022億元。
資管類機構投債行為分化。具體分機構來看，2月：
基金“賣長買短”，利率債投資降久期。2月基金淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分別約為-212億元、155億元、-266億元；結構上基金“割肉”長端，加倉短端，主要淨買入1年及以下、3-5年利率債，淨賣出5-7年、7-10年、10年及以上利率債，淨賣出規模分別為158億元、151億元、140億元，淨賣出規模分別處於2019年以來95%、82%、97%分位數水平；2月基金利率債淨買入久期為-4.20年（1月為-0.68年），處於2019年以來的5%分位數水平。
理財加倉同業存單力度減弱，但買債久期仍高。2月理財淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分別約為413億元、524億元、23億元，淨買入規模分別處於2019年以來64%、64%、25%分位數水平，理財淨買入同業存單規模低於季節性水平，但加倉了較多長久期的利率債和信用債；2月理財利率債、信用債淨買入久期分別為3.63年、2.68年，分別處於2019年以來的96%、88%分位數水平。當前債市逆風行情或仍未結束，需警惕理財拉長久期後的淨值波動風險。
貨幣市場基金加大資金融出，減配同業存單。2月貨基淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分別約為562億元、-17億元、-2189億元，分別處於2021年以來43%、0%、16%分位數水平。貨基淨買入各類債券規模普遍都低於季節性水平，對信用債甚至轉為淨賣出；而資金緊平衡使得資金價格抬升，貨基偏好融出資金，2月貨基資金日均淨融出規模6414億元，為歷史最高水平。
保險公司淨買入利率債的規模、久期雙高。2月保險淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分別約為2223億元、190億元、352億元，分別處於2019年以來96%、82%、79%分位數水平；保險主要淨買入10年以上的利率債，淨買入規模為2060億元；利率債淨買入久期為14.13年（1月為12.68年），處於2019年以來的最高水平。
一、大行賣債，農商行進一步加倉債市
2025年2月大行賣債，農商行進一步加倉債市。具體來看，2025年2月大型商業/政策性銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村金融機構、證券公司債券淨買入規模分別為-4127億元、-5151億元、-2843億元、6795億元、-1958億元，處於2019年以來的0%、23%、64%、97%、56%，較2025年1月分別變動-8068億元、-1632億元、-2318億元、2395億元、1459億元。2月大行負債端壓力大，淨賣出債券，而2月債市利率趨勢性上行，農商行延續加倉長債，淨買入7-10年債券規模3022億元。
資管類機構行為分化，基金、貨基延續減倉債券，理財、保險則增配。2月資管類機構（包含基金、理財、貨幣市場基金、保險公司）淨買入債券總規模為1574億元，較1月增加6079億元。分項來看，基金、理財、貨幣市場基金、保險公司的淨買入債券規模分別為-771億元、1277億元、-1698億元、2767億元，處於2019年以來的11%、39%、10%、97%分位數水平（貨幣市場基金為2021年以來），較2025年1月分別變動3092億元、582億元、742億元、1664億元。2月債市利率上行，基金開始“割肉”長債，而保險、理財對長債仍青睞（下文詳述）。
在後文，我們重點拆解基金、理財、農村金融機構、貨幣市場基金、保險公司這5種類型明確且受“一級認購，二級分銷”影響較小的機構的債市交易規模和久期情況。
二、基金：賣長買短，利率債投資降久期
2月基金“賣長買短”，利率債投資降久期。具體來看，2025年2月基金淨買入全部型別債券-771億元，較2025年1月在增加3092億元，淨買入規模處於2019年以來11%分位數水平，其中，淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分別約為-212億元、155億元、-266億元，分別較2025年1月增加約731億元、458億元、1781億元，淨買入規模分別處於10%、10%、40%分位數水平。2月債市利率趨勢性走弱，雖然基金淨買入各型別債券規模環比增長，但絕對規模較低。
分期限來看，利率債方面，2月基金“割肉”長端，加倉短端，主要淨買入1年及以下、3-5年利率債，淨買入規模分別為223億元、111億元，淨賣出5-7年、7-10年、10年及以上利率債，淨賣出規模分別為158億元、151億元、140億元，淨賣出規模分別處於2019年以來95%、82%、97%分位數水平。2月基金利率債淨買入久期為-4.20年（1月為-0.68年），處於2019年以來的5%分位數水平。信用債方面，2月基金主要淨買入1年及以下、1-3年的中短期信用債，淨買入規模分別為81億元、48億元，淨買入分別處於2019年以來8%、26%分位數水平。2月基金信用債淨買入久期為1.59年（1月為-1.68年），處於2019年以來的71%分位數水平。
從與債市的關係來看，基金作為二級市場中信用債淨買入規模較大且久期策略靈活度較高的機構，通常而言，其信用債淨買入久期、1年以上信用債淨買入規模與3年期信用利差通常呈現負相關關係，即基金縮減信用債久期、減持中長久期信用債規模增加時，3年期信用利差趨於上行，反之亦然。
2月基金1年以上信用債淨買入規模為74億元（1月為15億元），基金信用債淨買入久期為1.59年（1月為-1.68年），3年期信用利差收於36bp（1月為35bp）。2月1年以上信用債淨買入規模和久期雖較1月上升，但仍處於較低水平，且由於2月資金面緊平衡，信用利差尚無下行動力。
三、理財：加倉同業存單力度減弱，但買債久期仍高
2月理財加倉同業存單力度減弱，但買債久期仍高。具體來看，2025年2月理財淨買入全部型別債券1277億元，較2025年1月增加582億元，淨買入規模處於2019年以來44%分位數水平，其中，利率債、信用債、同業存單的規模分別約為413億元、524億元、23億元，分別較2025年1月變動約155億元、120億元、118億元，淨買入規模分別處於2019年以來64%、64%、25%分位數水平。
從季節性配債的規律來看，理財在1月、3月、6月、9月、11月和12月的配債規模通常季節性下降，以上月份基本為信貸和攬儲大月（1月、3月、6月、9月），11月信貸規模較低，但銀行可能在11月提前攬儲以應對年末監管考核，12月企業贖回理財資金規模較大，理財面臨季節性贖回壓力。2025年2月，理財淨買入債券規模季節性上升，絕對量處於2019年以來季節性平均水平，其中，理財淨買入利率債和信用債的規模高於季節性水平，淨買入同業存單規模低於季節性水平，這可能是由於同業存單是理財調節流動性的重要工具，2月同業存單收益率大幅上行、資金利率高企，理財減倉同業存單，加大資金融出力度。
分期限來看，利率債方面，2月理財主要淨買入5年及以下，10年及以上的利率債，淨買入規模分別為322億元、54億元，分別處於2019年以來的52%、97%分位數水平；2月理財利率債淨買入久期為3.63年（1月為-1.25年），處於2019年以來的96%分位數水平。信用債方面，理財淨買入信用債的規模處於往年季節性中上水平，主要淨買入1年及以下、1-3年、10年以上信用債，淨買入規模分別為298億元、102億元、58億元，2月理財信用債淨買入久期為2.68年（1月為2.65年），處於2019年以來的88%分位數水平。
從與債市的關係來看，理財是二級市場短期信用債的主要買方，其信用債淨買入規模與1年期信用利差呈現負相關關係；同時，當理財淨買入中長期債券規模上升時，往往是債市利率下行、市場情緒較好的時段，反之則通常為債市利率上升的時段，具體表現為理財對3年及以上債券的淨買入規模與債市利率呈現一定負相關性。
但2月的情形似乎和以往規律有所不同，2月理財信用債淨買入規模上升至524億元（1月為404億元），1年期信用利差上升至40bp（1月為35bp），這主要是由於2月資金面仍較緊，信用債走勢弱於利率債。2月債市利率震盪上行，理財淨買入3年以上利率債和信用債總規模為285億元（1月為17億元），處於2019年以來的86%分位數水平，體現理財仍在拉久期博弈資本利得。當前債市逆風行情或仍未結束，需警惕理財拉長久期後的淨值波動風險。
四、貨幣市場基金：加大資金融出，減配同業存單
2月貨幣市場基金延續加大資金融出，減配同業存單。具體來看，2025年2月貨基淨買入全部型別債券-1698億元，較2025年1月增加742億元，淨買入規模處於2021年以來10%分位數水平，其中，淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分別約為562億元、-17億元、-2189億元，分別較2025年1月變動約202億元、-115億元、721億元，淨買入規模分別處於2021年以來43%、0%、16%分位數水平。
從往年的季節性水平來看，1-2月、4月、7-8月、10-11月，貨基季節性減倉同業存單或增持同業存單力度下降，3月、6月、9月、12月，貨基季節性大幅加倉同業存單。6月、9月、年末，貨基增持利率債規模季節性降低；2月、4-5月、8-9月，貨基增持信用債規模季節性下降，3月、6月，11-12月，貨基增持信用債規模季節性上升。今年2月債市趨勢性回撥，貨基淨買入各類債券規模普遍都低於季節性水平，對信用債甚至轉為淨賣出。而資金緊平衡使得資金價格抬升，貨基偏好融出資金，2月貨基資金日均淨融出規模6414億元，為歷史最高水平。
分期限來看，在信用債和同業存單方面，貨幣市場基金歷來主要交易1年及以下期限的債券；在利率債方面，2月貨基利率債淨買入久期為0.43年（1月為0.57年），處於2021年以來的4%分位數水平。
五、保險公司：淨買入利率債的規模、久期雙高
2月保險公司淨買入利率債規模和久期均處於高位。具體來看，2025年2月保險淨買入全部型別債券2767億元，較2025年1月增加1664億元，淨買入規模處於2019年以來97%分位數水平，其中，淨買入利率債、信用債、同業存單的規模分別約為2223億元、190億元、352億元，分別較2025年1月變動約1148億元、35億元、-101億元，淨買入規模分別處於2019年以來96%、82%、79%分位數水平。2月保險淨買入債券規模上行，淨買入利率債規模處於季節性高位。同時，需注意的是，2024年11月以來保費增速有所下行，關注保險配置力度的持續性。
分期限來看，由於保險公司信用債淨買入規模較低，我們重點關注保險公司淨買入利率債的期限情況。2月保險公司主要淨買入10年以上的利率債，淨買入規模為2060億元，其中，淨買入10年以上地方債1856億元。2月保險利率債淨買入久期為14.13年（1月為12.68年），處於2019年以來的100%分位數水平；保險全部型別債券淨買入久期為11.84年（1月為10.16年），處於2019年以來的95%分位數水平。
六、農村金融機構：大幅增持利率債
2月農村金融機構大幅增持利率債，配置需求仍較大。具體來看，2025年2月農商行淨買入全部型別債券6795億元，較2025年1月增加2395億元，淨買入規模處於2019年以來97%分位數水平，其中，利率債、信用債、同業存單的規模分別約為4922億元、66億元、1513億元，分別較2025年1月變動約2888億元、-30億元、-512億元，淨買入規模分別處於2019年以來100%、62%、59%分位數水平。2月債市向上回撥，農商行大幅增持利率債。
分期限來看，2月農村金融機構主要淨買入7-10年利率債，淨買入規模分別為3003億元，為2019年以來99%分位數水平。2月農商行利率債淨買入久期為6.62年（1月為6.52年），處於2019年以來的97%分位數水平。2月農商行全部型別債券淨買入久期為4.97年（1月為4.01年），處於2019年以來的97%分位數水平。
從與債市的關係來看，農村金融機構對中長期利率債的淨買入規模與債市利率通常呈現一定正相關性。2月債市利率上行，全月農村金融機構5年以上利率債淨買入規模為4020億元（1月為2256億元），增持較多長期和超長期利率債。
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