本期關注：3月，銀行淨融出資金規模邊際回升、MLF操作改為“固定數量、利率招標、多重價位中標方式”，1年AAA的同業存單利率回落至1.8%。如何看待3月同業存單利率走勢？
市場需求方面，4月理財淨買入同業存單規模或季節性走高，基金、貨基同業存單淨買入規模季節性小幅減少，上述三類資管戶市場化投資需求或偏強。商業銀行賣盤或邊際減少，4月市場需求對同業存單偏利多。
信貸和市場供給方面，4月是銀行的信貸小月，同業存單到期規模2.48萬億元（3月為2.95萬億元），買斷式逆回購到期1.7萬億元，到期規模較3月邊際減少，政府債供給邊際減少，此外，銀行非銀存款流出壓力降低，融出金額上升，供給端對同業存單偏利多。
流動性方面，4月資金面來看，政府債淨供給規模下降約1萬億元，同業存單到期規模也較3月降低，但匯率因素以及央行防資金空轉的考慮仍可能影響資金面，整體上流動性對同業存單中性偏多。
比價方面，截至2025/4/7，3個月、6個月、9個月、1年期限的AAA同業存單與對應期限國開債的利差分別處於近3年來36.4%、25.9%、46.0%、15.7%的分位數水平。與短端利率債和資金利率比較角度，同業存單收益率向下空間較小。
整體來看，4月，銀行負債壓力邊際緩解，同業存單預計供給邊際減少、需求偏強，資金面邊際轉松，但當前同業存單相對價值處於中等水平，同業存單利率進一步下行或需等待降準降息等寬鬆政策落地，區間或為1.65%-1.90%。
一、同業存單走勢回顧
3月，隨著銀行淨融出資金規模邊際回升、MLF操作改為“固定數量、利率招標、多重價位中標方式”，關稅避險情緒升溫，1年AAA同業存單收益率收於1.80%（2月末為1.99%），但仍高於10年國債收益率；從同業存單的視角看，銀行仍處於負carry。
二、同業存單需求分析
需求方面，CFETS公佈的二級交易資料顯示，3月貨基、基金、保險、其他產品類、其他是同業存單的主要加倉機構，淨買入同業存單規模分別為4564億元、469億元、390億元、1422億元、1655億元；而大行、股份行、城商行、農村金融機構淨賣出同業存單，淨賣出規模分別為293億元、1660億元、3189億元、1730億元，3月融出利率回落，同業存單具備相對價值，貨基減少融出，當月淨買入同業存單為歷史最大（相比歷史第二大仍高出近1000億元），基金作為交易型機構，在同業存單利率下行的月份淨買入同業存單；理財3月季末回表等因素影響下季節性淨買入較少的同業存單；所有商業銀行由於負債端壓力較大、季末調節季報等原因，淨賣出6871億元同業存單，淨賣出量為歷史最高值。
理財+基金+貨基三類資管機構為同業存單的傳統配置戶，其對同業存單的配置力度與同業存單的利率存在一定的負相關性，表現為若三類資管戶大幅加倉同業存單，通常同業存單仍處於下行通道，而當三類資管戶大幅減倉同業存單，則同業存單可能存在一定的上行風險。3月三類資管戶淨買入同業存單5036億元，處於2021年以來最高水平，同業存單利率下行。
展望4月，從淨買入季節性看，4月理財淨買入同業存單規模或季節性走高，基金、貨基同業存單淨買入規模季節性小幅減少，但商業銀行負債壓力逐漸緩解，賣盤或有所減少。從外資行為來看，截至2025/4/7，經掉期調整後投資1年同業存單的利率與資金成本（以SOFR1Y利率衡量）的利差為63bp（2月末為71bp）。整體來看，4月同業存單的市場化需求或偏強。
同業存單的發行達成率=同業存單計劃發行總額/實際發行總額，按銀行型別分別計算國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行的同業存單發行達成率。國有商業銀行發行達成率波動極小，幾乎都在99%以上，不受市場波動影響；股份行、城商行、農商行同業存單發行達成率波動較大，可以部分反應市場需求和市場情緒。
從歷史經驗來看，同業存單發行達成率通常可以視作市場配置同業存單的情緒指標，在市場情緒悲觀時，同業存單一級市場配置需求減弱，導致同業存單發行達成率走低。3月股份行、城商行、農商行的同業存單發行達成率分別為94.3%、89.7%、96%，處於2021年以來的60%、100%、98%分位數水平，較2月分別變動3.68、6.09、-2.28個百分點。整體來看，農商行存單的市場配置需求邊際下降，股份行、城商行存單的市場配置需求邊際提升。
分期限來看，3月，1個月、3個月、6個月、9個月、1年期限的同業存單發行達成率分別為92%、96%、94%、93%、94%，分別處於2021年以來的74%、100%、100%、90%、92%分位數水平，較2月分別變動4.31、6.66、2.89、0.66、1.81個百分點。整體來看，各期限的同業存單一級市場情緒較上月回升。
三、同業存單供給分析
從淨融資來看，總量上，2025年3月銀行同業存單到期規模2.95萬億元，當月同業存單發行量4.04萬億元，當月淨融資1.09萬億元，較上月增加5459億元。通常來看，同業存單淨融資量較低的月份，同業存單的信用利差趨於收窄，淨融資量較大的月份，同業存單信用利差趨於走闊，3月1年AAA同業存單信用利差收於25bp，較1月下行約6bp。
4月是銀行的信貸小月，同業存單到期規模2.48萬億元（3月為2.95萬億元），買斷式逆回購到期1.7萬億元，到期規模較3月邊際減少，截至2025/4/8，根據各地已公佈的地方債發行計劃，地方債供給邊際降低約2000億元，不考慮特別國債，政府債淨融資規模或在5000億元左右（3月為1.48萬億元），此外，銀行非銀存款流出壓力降低，融出金額上升。整體來看，4月大行的負債端壓力邊際緩解，關注央行對資金面態度、大行資金融出變化以及降準落地情況。4月，同業存單發行規模或邊際下降，有利於同業存單收益率和信用利差下行。
從同業存單發行銀行的型別佔比來看，3月大行、股份行、城商行、農商行的同業存單發行規模佔比分別為41.5%、25.6%、28%、3.9%，分別處於2021年以來的100%、10%、10%、2%分位數水平，大行負債端壓力明顯大於中小行。
從發行期限來看，3月，1M、3M、6M、9M、1Y同業存單發行規模佔比分別為9.8%、40.7%、17.5%、5.6%、26.4%，分別處於2021年以來的40%、100%、62%、36%、14%分位數水平。同業存單發行成本較高，3個月期同業存單佔比上升較多。
分銀行來看，大行、股份行、農商行同業存單發行加權期限下降。大行、股份行、城商行、農商行發行加權期限分別為6.6個月、5.9個月、5.7個月、5.1個月，較2月分別變動-0.9、-1.6、0.1、-0.4個月，處於2021年以來的4%、8%、16%、4%分位數水平。
四、4月信貸情況對同業存單偏利多
從歷年信貸情況來看，4月信貸規模會較3月季節性下降。根據2020-2024年的資料，4月信貸規模（剔除票據融資和非銀貸款）的均值為3681億元，較3月均值下降29341億元，其中，居民短期貸款、中長期貸款分別下降5844億元、3881億元，企業短期貸款、中長期貸款分別下降10112億元、9504億元。信貸小月，銀行負債壓力減弱，對同業存單偏利多。
五、流動性對於同業存單中性偏多
同業存單利率的變化也是市場流動性的變化的反映，當流動性趨勢性收緊時，1年同業存單利率趨於上升，反之則趨於下降。從4月資金面來看，政府債淨供給規模下降約1萬億元，同業存單到期規模也較3月降低，但匯率因素以及央行防資金空轉的考慮仍可能影響資金面；節奏上，資金面在中上旬或邊際放鬆，中下旬或仍有緊平衡風險。
六、同業存單具備相對價值
從資產比價來看，截至2025/4/7，3個月、6個月、9個月、1年期限的AAA同業存單與對應期限國開債的利差分別處於近3年來36.4%、25.9%、46.0%、15.7%的分位數水平，3月MLF操作改為“固定數量、利率招標、多重價位中標方式”之後，同業存單收益率下行，4月初，關稅落地後，市場重燃寬鬆預期，1年AAA同業存單收益率下行至1.73%，較3月中旬收益率高點已下行約30bp，目前同業存單信用利差基本都在近三年70%以上分位數水平，同業存單具備相對的投資價值，但與短端利率債和資金利率比較角度，同業存單收益率向下空間較小。
整體來看，4月資金、供給等因素有利於同業存單，但同業存單已經下行較多，進一步下行空間較小。
從曲線結構來看，4月7日，1年AAA同業存單與1M、3M、6M、9M AAA同業存單期限利差分別為-0.5bp、-1.5bp、-0.7bp、-1bp，處於近3年來的9.8%、7.3%、8.1%、5.3%分位數水平，倒掛幅度較3月有所收窄。
七、後市展望
當前1年同業存單收益率下行至1.73%附近，4月，銀行負債壓力邊際緩解，同業存單預計供給邊際減少、需求偏強，資金面邊際轉松，但當前同業存單相對價值處於中等水平，同業存單利率進一步下行或需等待降準降息等寬鬆政策落地，區間或為1.65%-1.90%。
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