本期關注：1月，資金面較緊，1年期AAA同業存單一二級利率大幅上行。如何看待2月同業存單利率走勢？
市場需求方面，1月三類資管戶淨賣出同業存單5053億元，2月理財進入季節性配置期，貨基融出或邊際減少，理財+基金+貨基三類資管機構合計同業存單淨買入規模或季節性上升。整體來看，2月市場需求對同業存單偏利多。
信貸、流動性方面，2月為信貸小月，信貸情況相比1月會有季節性的下降，信貸情況對同業存單偏利多；2月政府債發行規模或大幅高於歷史同期水平，當前地方債計劃發行規模10524億元、國債發行規模或也在1萬億元左右，同業存單到期規模也高達2.2萬億元，且匯率因素仍可能影響資金面，資金價格或保持中性偏高水平，整體流動性對同業存單中性偏空。
供給方面，考慮到央行連續大額髮行離岸央票，防範匯率超調訴求依然較強，降準降息未至，當前僅透過買斷式逆回購方式補充銀行中長期資金，商業銀行持續缺負債，2月同業存單供給規模可能仍較大，或制約同業存單利率下行。
整體來看，儘管2月信貸情況、機構配置需求利多同業存單，但2月下半月同業存單利率或受制於“穩匯率”、“政府債發行放量”下的資金面緊平衡，震盪偏弱。從與OMO利差看，2022年1月以來，同業存單與OMO利差中樞為38bp，目前該利差為24bp，向上仍有一定空間；從季節性角度看，2021年以來，2月NCD季節性上行約2%，最大上行6.5%，對應1.75%~1.83%。同業存單支撐位為1.65%，阻力位為1.8%。在曲線結構方面，曲線季節性走闊，但限於資金面暫未明顯轉松，同業存單期限倒掛現象可能仍然存在。
一、同業存單走勢回顧
1月，同業存單利率顯著上行，2024年12月壓降同業存款利率落地後，銀行負債端壓力加大，同業存單利率小幅上行至1.61%，1月10日，央行宣佈階段性暫停買入國債，資金價格迅速抬升，1月16日R007加權平均利率達到4.19%，1年期AAA同業存單一二級利率快速上行至1.75%左右，春節後同業存單利率轉為震盪，截至2025/2/12，1年AAA同業存單收益率收於1.75%。
二、同業存單需求分析
需求方面，CFETS公佈的二級交易資料顯示，1月大行、城商行、農村金融機構是同業存單的主要加倉機構，淨買入同業存單規模分別為2370億元、1131億元、2025億元，由於1月NCD回撥較多，具備相對價值，因此銀行逆市增配，大行通常在季末月和1月配置NCD，城商行自2021年1月以來首次在二級市場淨買入同業存單，根據歷史經驗判斷，大行淨買入NCD量較多之後，下個月NCD利率通常為震盪或小幅上行；而股份行、基金、證券、貨基是同業存單的主要減倉機構，淨賣出同業存單的規模分別為1015億元、2048億元、1595億元、2910億元。
理財+基金+貨基三類資管機構為同業存單的傳統配置戶，其對同業存單的配置力度與同業存單的利率存在一定的負相關性，表現為若三類資管戶大幅加倉同業存單，通常同業存單仍處於下行通道，而當三類資管戶大幅減倉同業存單，則同業存單可能存在一定的上行風險。1月三類資管戶淨賣出同業存單5053億元（12月為淨買入4652億元），淨買入轉為大量淨賣出，同業存單利率上行。
展望2月，從淨買入季節性看，理財、基金通常會季節性增配，貨基則會減配，整體上，理財+基金+貨基三類資管機構合計同業存單淨買入規模或季節性上升；從外資行為來看，截至2025/2/11，經掉期調整後投資1年同業存單的利率與資金成本（以SOFR1Y利率衡量）的利差為67bp（1月末為71bp），預計外資仍有配置需求。1月資金價格抬升導致同業存單利率倒掛10年期國債利率，同業存單具備相對價值。整體來看，2月市場需求對同業存單偏利多。
同業存單的發行達成率=同業存單計劃發行總額/實際發行總額，按銀行型別分別計算國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行的同業存單發行達成率。國有商業銀行發行達成率波動極小，幾乎都在99%以上，不受市場波動影響；股份行、城商行、農商行同業存單發行達成率波動較大，可以部分反應市場需求和市場情緒。
從歷史經驗來看，同業存單發行達成率通常可以視作市場配置同業存單的情緒指標，在市場情緒悲觀時，同業存單一級市場配置需求減弱，導致同業存單發行達成率走低。1月股份行、城商行、農商行的同業存單發行達成率分別為90.9%、85.4%、94.2%，處於2021年以來的10%、85%、92%分位數水平，較2024年12月分別變動-3.9、-4.21、0.59個百分點。整體來看，股份行、城商行存單的市場配置需求邊際下降、農商行存單的市場配置需求邊際提升。
分期限來看，1月，1個月、3個月、6個月、9個月、1年期限的同業存單發行達成率分別為93%、89%、92%、91%、90%，分別處於2021年以來的92%、56%、85%、79%、23%分位數水平，較2024年12月分別變動7.09、-1.23、-1.96、-4.1、-5.29個百分點。整體來看，1個月期限的同業存單一級市場情緒較上月回升，其他期限的同業存單一級市場情緒較上月下降。
三、同業存單供給分析
從淨融資來看，總量上，2025年1月銀行同業存單到期規模13900.4億元，當月同業存單發行量15213.9億元，當月淨融資1313.5億元。通常來看，同業存單淨融資量較低的月份，同業存單的信用利差趨於收窄，淨融資量較大的月份，同業存單信用利差趨於走闊。1月政府債供給降低，政府債全月淨融資額0.92萬億元，同業存單淨融資降低，1年AAA同業存單信用利差收於26.7bp，較12月下行約10.6bp。2月政府債發行節奏加快，預計全月政府債淨融資額約2.1萬億元，同業存單到期規模約2.2萬億元，到期規模較大，考慮到央行連續大額髮行離岸央票，防範匯率超調訴求依然較強，市場降準降息預期減弱，預計僅透過買斷式逆回購方式補充銀行中長期資金，商業銀行持續缺負債，2月同業存單供給規模可能仍較大，或制約同業存單發行利率難以較快下行。
從同業存單發行銀行的型別佔比來看，1月大行、股份行、城商行、農商行的同業存單發行規模佔比分別為29.2%、23%、40.7%、6.1%，分別處於2021年以來的81%、4%、92%、2%分位數水平，大行、城商行負債端壓力較大。
從發行期限來看，1月，1M、3M、6M、9M、1Y同業存單發行規模佔比分別為11.4%、18.6%、31.2%、12%、26.8%，分別處於2021年以來的67%、38%、98%、69%、15%分位數水平。資金緊導致短期限同業存單佔比上升，1年期同業存單佔比下降較多。
分銀行來看，大行、股份行同業存單發行加權期限上升，城商行、農商行同業存單發行加權期限下降。大行、股份行、城商行、農商行發行加權期限分別為11.3個月、10.2個月、5.9個月、5.4個月，較12月分別變動2.8、1、-0.8、-1.5個月，處於2021年以來的90%、100%、25%、13%分位數水平。
四、2月信貸情況對同業存單小幅利多
從歷年信貸情況來看，2月信貸規模會較1月季節性下降。根據2020-2024年的資料，2月信貸規模（剔除票據融資和非銀貸款）的均值為11709億元，較1月均值下降32136億元，其中，居民短期貸款、中長期貸款分別下降4152億元、5803億元，企業短期貸款、中長期貸款分別下降5802億元、16378億元；2月票據融資規模波動較大，均值為-385億元，相較1月上升1591億元。在信貸小月中，商業銀行增加主動負債規模的意願較低，信貸情況對同業存單偏利多。
五、流動性對於同業存單偏空
同業存單利率的變化也是市場流動性的變化的反映，當流動性趨勢性收緊時，1年同業存單利率趨於上升，反之則趨於下降。從2月資金面來看，2月政府債發行規模或大幅高於歷史同期水平，當前地方債計劃發行規模10524億元、國債發行規模或也在1萬億元左右，同業存單到期規模也高達2.2萬億元，且匯率因素仍可能影響資金面，資金價格或保持中性偏高水平。
六、同業存單具有相對價值
從資產比價來看，截至2025/2/6，3個月、6個月、9個月、1年期限的AAA同業存單與對應期限國開債的利差分別處於近3年來的59.1%、81.9%、66.7%、57%的分位數水平，與對應期限AAA信用債的利差分別處於近3年以來的15.4%、2.7%、6.9%、8.4%分位數水平，比價角度看，各個期限的AAA信用債與對應期限的AAA同業存單的利差收窄空間較小，6個月同業存單具有相對價值。
從曲線結構來看，1月24日，1年AAA同業存單與1M、3M、6M、9M AAA同業存單期限利差分別為 -46bp、-24bp、-16bp、-6bp，倒掛幅度皆為近5年最大，目前上述期限利差仍位於3%以下的低位分位數水平，倒掛與資金較緊有關，2月期限利差通常季節性走闊。
七、後市展望
儘管2月信貸情況、機構配置需求利多同業存單，但2月下半月同業存單利率或受制於“穩匯率”、“政府債發行放量”下的資金面緊平衡，震盪偏弱。從與OMO利差看，2022年1月以來，同業存單與OMO利差中樞為38bp，目前該利差為24bp，向上仍有一定空間，並且在資金面較緊的時期（如2021年1月、2023年3月和10月）該利差可達60bp；從季節性角度看，2021年以來，2月NCD季節性上行約2%，最大上行6.5%，對應1.75%~1.83%。同業存單支撐位為1.65%，阻力位為1.8%。在曲線結構方面，曲線季節性走闊，但限於資金面暫未明顯轉松，同業存單期限倒掛現象可能仍然存在。
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