本期導讀：
對於每一位GP來說，關鍵不在於選擇哪一條退出路徑，而是在於如何靈活應對挑戰、抓住機遇，並在不斷變化的市場環境中找到最合適的“退場時機”。就像曾經的投資人們說過的那句話：“股市的黑天鵝並不可怕，最可怕的是，你連黑天鵝都沒看到。”
作者丨Eyan
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過去的2024年註定是一個讓許多GP和LP倍感焦慮的年份。當市場低迷、IPO稽核趨嚴、收購冷清時，原本理所應當的退出路徑變得越來越狹窄。對於GP而言，退出渠道的單一化不僅帶來了戰略上的困擾，更讓他們在與LP的溝通中變得小心翼翼，生怕“回報不及預期”成為下一輪募資時的致命傷。
“IPO本來是投資退出的‘優雅通道’，結果現在變成了‘等待通道’，你永遠不知道，自己投的專案是等到了還是下班了。”這是典型的“冷笑話”，但卻道出了很多GP內心的真實寫照。過去幾年，IPO是股權投資退出的“黃金通道”，許多基金在投資初期就制定了明確的退出計劃：“X年後上市，資金回籠。”可是，當資本市場收緊、稽核嚴格時，上市的時間被一推再推，許多計劃泡湯。
不久前有位GP發了一條“無奈的吐槽”——“市場不好，退出渠道也不好，現在真有種‘困獸猶鬥’的感覺，IPO已經很難指望了，收購市場也冷得像北極，真不知道下一步該怎麼走。”這條訊息立刻引發了群裡其他GP的共鳴，紛紛表示自己面臨著同樣的難題：“我們投資的那個專案，之前預計一年內能透過IPO退出，現在都已經被推遲了，資金也緊張。”另一個GP則說：“我的併購專案也卡住了，談判方總是找各種理由拖延，折價都能接受，但問題是‘怎麼退’才最靠譜。”
但這些吐槽並不完全是“抱怨”，背後隱藏的，是股權投資行業普遍的焦慮。GP們在努力尋找新機會的同時，也在焦慮地思考：市場的回暖究竟在哪？退出渠道的單一化，究竟是不是一種“暫時的痛”，還是會成為未來股權投資的一大“瓶頸”？
IPO程序中的“未知數”讓LP也倍感不安。一些LP常常會在定期溝通中向GP問：“我們投資的專案，離IPO還有多遠？”GP的回答是：“再等一等。”但LP們並不總是理解：“再等一等”的時間尺度變得越來越模糊，投資回報的不確定性讓不少LP開始對“耐心投資”產生質疑。
退出渠道單一化
隨著資本市場的持續低迷，股權投資的“退出難題”不僅僅是由於某一單一因素的作用，而是多重因素交織的結果。IPO的難產和收購市場的冷卻，背後是市場環境、政策變化和全球經濟不確定性等多重壓力的疊加。對GP來說，面對這一局面，逐步暴露的退出渠道單一化現象，逐漸變成了一個無法迴避的現實。
資本市場的收緊：IPO稽核嚴格，企業上市門檻提高
曾經風光無限的IPO，已不再是股權投資中的“標準退出”路徑。2023年和2024年，IPO稽核嚴格，上市門檻不斷提高，這無疑加劇了GP們的焦慮。以往許多企業憑藉創新的商業模式、快速的增長速度和高估值，順利闖入資本市場。而現在，市場更加註重企業的盈利能力、風險控制和長期價值，投資者的風險偏好明顯下降，IPO的“黃金時代”一去不復返。
某GP的重點被投專案，原計劃在2024年完成IPO，但經過長達六個月的“IPO排隊”，終於獲得了首次稽核，但由於監管政策對盈利能力的嚴格要求，最終被推遲了上市。GP在跟LP彙報時，頗有些尷尬地說：“這條路就像一場馬拉松，有時候你都不知道自己什麼時候能到終點。”
資料顯示，2023年和2024年IPO成功率明顯下降。在2019年，IPO的透過率仍保持在80%左右，但到了2023年，這一比例跌至60%左右。而且，對於許多原本打算透過IPO實現退出的GP來說，他們的專案面臨著更長時間的“滯留期”。這不僅使得GP失去了靈活應對市場波動的機會，也使得LP對投資回報的期待被無限拖延。
收購市場的“假繁榮”：產業資本主導，退出價格“縮水”
與此同時，收購市場的回暖也顯得相當不穩。隨著資本市場的下行，產業資本逐漸成為併購的主導力量，但這種“產業資本主導”的局面，反而讓收購市場看似繁榮實則冷清。
某GP在投資的網際網路公司尋找買家時，接觸了數家產業資本和PE基金。然而，經過幾輪談判，買方不斷壓低價格，以“不確定的市場前景”作為談判籌碼，最終收購價較原定估值縮水了20%。這讓GP大感失望：“原以為這是一個‘完美退出’的機會，沒想到竟然被市場環境壓得越來越低。”
2024年，產業資本的併購交易佔比逐年上升，達到歷史新高。但相對的，併購交易的規模和溢價率卻大幅下降。曾經不少被收購企業的估值在交易時普遍獲得較高溢價，而現在，市場環境不佳、行業風險增大，收購方往往透過壓低收購價來對沖潛在風險。對於不少GP來說，收購市場的“假繁榮”背後隱藏的是不斷縮水的退出回報。
全球經濟的不確定性：中美博弈與全球供應鏈調整
除了國內市場的壓力，全球經濟的不確定性也是導致股權投資退出渠道單一化的重要原因。特別是中美貿易摩擦、全球供應鏈的重構等因素，深刻影響了全球資本市場的流動性和風險偏好。在這樣的大環境下，股權投資的退出計劃變得更加複雜和困難。
有GP在投資的一家新能源公司，原本計劃依託國內市場優勢進行快速擴張。然而，受中美博弈和全球能源政策變化的影響，該公司面臨著更為複雜的市場環境。收購方雖然感興趣，但始終不敢輕易出價，最終導致退出計劃被一拖再拖。GP在跟LP溝通時，無奈表示：“全球經濟的動盪，給我們的退出計劃帶來了難以預料的波動。”
這些外部因素無疑加劇了GP們在退出時所面臨的困境。國內資本市場的收緊與全球經濟的不確定性共同作用，使得股權投資的退出路徑顯得更加侷限和不可預期。對於GP來說，他們面臨的挑戰不僅僅是尋找合適的退出時機，更是如何在不斷變化的市場環境中，依然保持投資的靈活性與應對能力。
“臨時應急”還是“真正的機會”？
在退出渠道單一化帶來的困境中，許多GP並沒有選擇“死等市場回暖”，而是積極尋求其他可能的退出路徑。與此同時，這些創新退出渠道的出現，也在一定程度上改變了股權投資的退出生態。然而，這些創新的退出方式究竟是“臨時應急”手段，還是可以帶來長期可持續的解決方案？這個問題仍然需要透過時間的檢驗。
從“逃生通道”到“退出戰略”
過去，在股權投資中，併購重組通常被視為“次優選擇”，因為它往往意味著退出的價格可能會比IPO更低，且需要花費更多的時間和精力。但在當前市場低迷的背景下，隨著收購市場的活躍度減弱，一些GP已經開始重新評估併購重組的價值，甚至將其作為首選的退出方案。
雖然併購重組在短期內可能不會帶來理想的回報，但它作為一種靈活的退出方式，往往能為GP提供相對穩妥的“出口”。一些GP在後期已經逐漸習慣了這種方式，甚至開始在投資初期就將併購重組納入退出規劃中。特別是在某些特定行業（如醫療、科技等），產業資本的需求仍然強勁，利用併購重組作為退出方式的潛力依然不容忽視。
為“流動性”注入新動能
除併購重組外，PE二級市場的崛起也是一個不可忽視的退出渠道。透過二級市場交易，GP能夠將持有的股權“打包出售”，為LP和自己帶來資金迴流，避免資金被長期“綁死”。這一渠道的優勢在於流動性較高、操作簡單，但相應的風險也相對較大，因為二級市場的價格往往受到市場情緒和短期波動的影響。
雖然PE二級市場的流動性較好，但並非所有專案都適合透過這一渠道退出。對於一些成熟度較高、資金需求強烈的專案，二級市場的交易往往能夠在短期內實現流動性回籠，但對於那些發展較慢或市場前景不確定的專案，價格折扣可能會更大。
回購：並不能“一招鮮”
股東回購作為一種較為傳統的退出方式，近年來也有了新的生命力。特別是在無法實現IPO和收購的情況下，股東回購提供了一個相對平穩的退出途徑。儘管回購的時間通常較長，且回購價格未必能夠達到理想水平，但它卻為一些GP提供了“能夠控制的退出途徑”。
股東回購的優點在於可以較為平穩地完成退出，特別是對於一些尚未達到最佳上市時機的公司，回購能夠避免因外部市場不確定性導致的價格大幅波動。然而，股東回購的侷限性在於，它通常只適用於那些財務狀況良好且擁有一定資金實力的公司，對於現金流不充足的企業而言，這一退出方式的可行性較低。
結語
股權投資的退出難題並非一朝一夕可以解決的，更不是某一條退出路徑能夠輕鬆化解的。市場的低迷、政策的不確定性以及全球經濟的波動，都使得GP們在退出時面臨前所未有的挑戰。而IPO、收購等傳統退出渠道的單一化，也讓許多GP陷入了“選擇困難症”。然而，市場從未止步，新的退出渠道不斷湧現，雖然每一種方式都有其風險和不確定性，但它們也為股權投資的退出提供了新的希望。
而對於創新退出方式的探索，讓GP們不再只能死守傳統的“死衚衕”。每一種方式都有其適用場景，也意味著股權投資退出將變得更加靈活和多元化。儘管它們並非“萬能鑰匙”，但至少能夠幫助投資者在市場低迷的時刻找到一條通向“出路”的路徑。
對於GP來說，選擇何種退出方式，不僅取決於市場的變化，更取決於企業的特性、行業的趨勢以及宏觀經濟的環境。在這個過程中，GP們的決策能力和靈活性將決定他們是否能夠順利實現資本的流動和回報的兌現。
股權投資的退出困境不可能一蹴而就，但我們可以看到，行業的創新和應對策略正在不斷豐富和完善。對於每一位GP來說，關鍵不在於選擇哪一條退出路徑，而是在於如何靈活應對挑戰、抓住機遇，並在不斷變化的市場環境中找到最合適的“退場時機”。就像曾經的投資人們說過的那句話：“股市的黑天鵝並不可怕，最可怕的是，你連黑天鵝都沒看到。”
*本文僅代表作者個人觀點。