本期導讀：
過去幾年的行業困境，不應成為對已逝的 “黃金時代” 感到悲觀或懷舊情緒化因素，而隨著產業鏈和全球經濟秩序重新開啟的一年，建立保持久的成功的新投資正規化，將會成為風險投資蓬勃發展的新起點，如果能夠擁抱這一時代的新挑戰與機遇，股權投資將成為重新架構世界的新引擎之一。
作者丨Eyan
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沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。
2024已經過去了。今年的年度觀察是歷年中最難寫的一期，行業內更多的是焦慮的聲音，而焦慮面對資金結構錯配、投資動力缺乏、GPLP專案端之間信任赤字疊加的複雜性現狀毫無益處。也許當所有從業者都需要心理安慰的時候，才更應該冷靜下來，從更加宏觀和本質的視角去審視行業當下存在的問題，去探索其本質的原因，去觀察過去幾年困境中的變化。
而筆者對2025年的看法，則比過去幾年都要更樂觀一些，當局部問題探索難以找到有效解，也許我們就需要從更大處入手。於是乎，我嘗試抓取了2024年行業輿論的一些熱點，透過對這些關鍵詞的理解，去發現行業的變化，並對已經開始的2025年做出一些前瞻。
過去的一年的關鍵詞
一級市場的2024年幾乎在哀嘆中度過，除了往年的募資難之外，市場開始面臨著更多、更復雜也更棘手的問題，透過對2024年股權投資市場市場上關鍵詞的總結，我們試圖提煉和覆盤市場的興趣和麵對的困境。
投資減緩
2024年，股權投資市場首先面臨的就是活躍度顯著下降。投資數量同比下降了37%，許多機構在面對市場的不確定性和資本緊張時，選擇了“零出手”。尤其在醫療和消費品等傳統行業，投資者的信心不足，導致了投資活動的顯著放緩。與此同時，新興領域如半導體和AI等行業則獲得了一定程度的資本支援，但整體來看，市場的投資情緒依然低迷。投資決策趨向更加謹慎，基金開始要求所投專案有明確的收入和利潤預期，投資標準變得更加嚴格。
對賭回購
面對市場的不確定性，越來越多的GP開始採用“對賭回購”協議作為退出渠道。這種協議的廣泛應用，反映了當前市場中退出難、資金難等多重壓力。為了保證自身的回報，GP們不惜採取硬性手段，包括要求被投企業回購股權或透過併購等手段實現退出。這一現象不僅顯示了市場的嚴峻態勢，也暴露了投資者與被投企業之間日益緊張的關係。在這場資金和退出博弈中，許多GP開始將回購協議視為最後的救命稻草。
信任赤字
信任赤字隨著投資、退出的困難凸顯。LP、GP和創業企業三者之間的矛盾開始出現公開化的跡象。有LP公開控訴GP利益輸送，也有GP前合夥人、被投專案進行尖銳的問責。矛盾的爆發，核心原因是由於過去幾年中投資回報的不確定性，GP與LP之間的信任關係逐漸裂痕加大。在退出渠道受限、市場波動加劇的背景下，許多LP對GP的管理能力產生了質疑，導致雙方的合作關係出現裂痕。LP認為GP未能如期兌現回報，而GP則將責任歸咎於市場環境。隨著雙方矛盾的激化，信任危機蔓延，甚至出現了法律訴訟等極端情況。信任赤字不僅影響了資金的流動，也加劇了市場的不確定性，成為了市場復甦的一個重要制約因素。
退出新堰塞湖
過去一年，一級市場面臨的退出難題愈加嚴重。隨著資本市場的不景氣，IPO市場的活躍度大幅下降，許多專案的估值受到壓縮，導致了投資機構的退出困難。為了突破困境，一些機構開始採取更為激進的退出策略，包括回購協議、併購等手段。然而，這些方法並未能夠根本解決退出問題。投資機構面臨的“退出新堰塞湖”不僅影響了他們的資金流動性，也制約了新基金的募集和投資活動的恢復。市場的退出機制亟待改善，以便為投資人提供更多可行的退出途徑。
國資化
2024年，政府引導基金和國有資本成為了市場資金端的主力軍，市場化資金的比例持續下滑。隨著市場環境的不確定性加劇，資本逐漸趨向穩健和避險，國有資本的比重不斷上升。特別是國資母基金、地方政府基金等成為了資本供給的重要來源。這一趨勢不僅影響了資金的配置，也改變了投資決策的邏輯，政府導向的投資逐漸成為主流，投資者的風險偏好也變得更加謹慎。
耐心資本
在悲觀的預期下，耐心資本的概念突出，成為2024年成為了股權投資市場中的一個核心關鍵詞，這也是國家層面對與一級市場當前困境做出的底層判斷。在資本市場持續低迷的背景下，耐心資本意味著投資人不再單純追求快速回報，而是願意為長期價值積累投入更多的時間和資源。隨著市場的不確定性加劇，傳統的投資模式和回報預期遭遇瓶頸，投資人開始將目光轉向那些需要更長週期才能體現價值的領域。耐心資本不僅表現為資金來源的變化，還體現了投資人心態的轉變，從追逐短期利潤到願意承擔更多風險，等待企業成長和市場回暖。
新質生產力
新質生產力伴隨著耐心資本提出，代表了在全球經濟和技術大變革背景下，新型產業和新技術的快速發展。與過去的投資熱點相比，資本市場在新興領域的投入逐步增大，尤其是在人工智慧、綠色產業等領域。這些行業不僅符合國家戰略方向，也代表了未來經濟發展的增長點。投資者對於新質生產力的關注，標誌著市場從傳統重資產、低增長領域向高技術、高成長的創新型產業轉變。在這樣的環境下，具有創新潛力和長遠發展前景的專案成為投資者的首選。
市場正在變化
從上面的一級市場的關鍵詞我們可以看出，一級市場已經很難從自身內部去解決自己的問題。過去投資回報不佳、投資熱點輪轉過快以及高α賽道稀缺的背景，讓悲觀預期變得積重難返。但正如線性規劃的核心思路，全域性問題不能區域性求解。一級市場面臨著更加複雜和底層的問題。而金融市場當中更加複雜和底層的問題，則隨著週期和宏觀環境的變化正在開始改變。
經濟週期、技術週期、市場週期的交織
一級市場的冷卻與週期性經濟波動息息相關。投資者面臨的不僅是眼前的市場低迷，更多的是經濟週期、技術週期和市場週期的多重交織。尤其在全球經濟不確定性增加的背景下，許多創新型企業的市場需求未能按預期增長，傳統行業的增長潛力也愈發受限。技術週期的推遲和市場週期的轉換，進一步加劇了資金的緊張。
但寒冬中的週期性波動並非意味著長期的萎靡。在這背後，是更深層次的市場結構性調整，投資者正在適應新一輪的產業升級和技術突破，未來幾年，技術週期將繼續成為影響市場的重要因素，尤其是綠色科技、人工智慧等新興領域的崛起，意味著新的投資機會正在悄然形成。
資金端、資產端、管理人端的結構性錯配
過去幾年，一級市場的資金端、資產端和管理人端之間的錯配愈發明顯。資金端的變化主要體現在政策型資本的主導地位，傳統市場化資金的撤退，導致資金供給的結構性失衡。資產端也發生了改變，市場的優質資產逐漸由網際網路、消費類領域轉向重資產、基礎設施以及製造業領域。而管理人端的問題則主要表現在基金管理人的投研能力和市場把控能力的不足，導致對投資標的的選擇和退出策略的執行出現了偏差。
隨著市場轉變，資金端和資產端的錯配問題也開始逐步緩解。新的資金結構正在形成，包括更多市場化資金的迴流以及政策型資本的逐步退出，這將有助於解決這一錯配現象。同時，隨著市場需求的變化，GP的投研能力和管理能力將面臨更高的要求，未來的投資管理將更加註重專案的產業深度和長期價值。
預期失調：情緒與現實的錯位
投資者的預期與現實之間的差距，也導致了市場的緊張局面。過去幾年，市場的樂觀情緒和高回報期望，使得很多LP對GP的承諾產生過高的預期。如今，市場的低迷和專案的回報疲軟，使得這一預期的失調愈加明顯。尤其是在全球經濟逆全球化的背景下，股權投資市場的環境發生了巨大變化，早期投資的高回報預期難以實現，退出的困難進一步加劇了GP和LP之間的信任危機。
這一預期失調的核心問題在於，市場參與者在過去幾年的高速擴張中，過於依賴過往的經驗和短期的高回報。在寒冬中，市場更需基於理性和長期價值的評估，這也是當前市場轉型的關鍵所在。未來，隨著市場恢復理性，投資者的情緒和現實將逐步迴歸一致，市場預期將逐漸調整，焦點將更加放在企業的基本面和可持續發展上。
市場已經開始轉變：根本性的變化
在過去一年中，一級市場的投資邏輯和資產結構都發生了根本性的轉變。從資金端來看，政府引導基金和國資的主導地位已經形成。政策型資本逐漸取代市場化資本的主導作用，成為一級市場資金的主力軍。與此同時，資金流向的變化也推動了資產結構的變化。過去市場熱衷的網際網路、消費類企業逐漸失去吸引力，而更注重實體經濟、製造業、能源等行業的企業開始受到更多關注。
市場的根本性變化還體現在貨幣和資產定價的轉變上。隨著央行貨幣政策的調整和全球經濟環境的變化，一級市場的資金成本上升，資本的配置效率也發生了變化。在過去的低利率環境中，市場充斥著低成本的資金，投資者傾向於追求更高的回報和更快的資本退出週期。而在當前的環境中，資本成本的上升和風險厭惡情緒的增強，使得市場的投資邏輯發生了根本的改變，資金的配置更加謹慎，退出的路徑也變得更加曲折。
隨著這些根本性的變化，一級市場正在經歷一場深刻的轉型。投資者逐漸意識到，未來的市場將不再是簡單追求高回報的市場，而是一個更加註重長週期、穩健回報的市場。在這一過程中，市場化資金的角色也將逐漸轉變，更多關注的是與政府資金的協同作用，以及對產業深度的精準佈局。
驅動力的轉變：市場化資金的適應性挑戰
在當前市場的轉型過程中，最大的挑戰之一就是市場化資金如何適應這一變化。當前的市場環境已經不再適應單純依靠技術創新或市場泡沫的投資邏輯，而是更加強調產業深度、政策支援以及長期發展潛力的綜合評估。市場化資金要跟上這一轉變的步伐，並尋找新的增長點，勢必需要克服很多傳統投資模式的慣性。
特別是對於已經習慣於短期、高回報的市場化資金而言，要適應這一變化並不是一件容易的事。過去，很多市場化資金更多依賴於“快速退出”的邏輯，這種邏輯在當前的市場環境下顯然不再適用。投資者需要改變思維方式，從短期的回報追求轉向長期的價值投資。與此同時，投資機構的管理人也需要具備更強的產業判斷力和前瞻性，更加註重專案的實際運營和價值創造能力。
隨著市場轉變，市場化資金的適應性和靈活性將成為決定未來投資成功與否的關鍵。那些能夠順應市場變化、精準把握產業方向的基金和管理人，將有望在未來的市場競爭中脫穎而出。
一些前瞻
當過去的幾年信心持續不足，而未來都難以前瞻的時候，我們看待2024-2025的總結和前瞻，其實可以從更大的時間尺度入手。過去幾年的逆全球化帶來的宏觀波動和中國股權投資市場的結構性問題，很難再用一年為尺度來討論，信心的恢復可能需要在更宏觀的邏輯框架下，去尋找未來一年可能發生的變化。
耐心資本將推動資產價格修復
如果我們認為中國股權投資市場的困境始於2017年到2018年，在過去的這幾年裡，全球經濟環境日益緊張，在沒有明顯進展的技術週期裡，需要的金融工程和政府資金無法再支援的槓桿作用。投資的速度和規模不再支援像此前的技術週期裡的方式與企業和現有系統合作。市場不再享有不受限制的市場、低利率和 “容易獲得的資金” 這一類的有利條件。這需要一種新的風險投資模式，支援更大規模的資本承諾、更長的投資週期、更深度的合作，以及更深層次的治理，而這個問題正是過去一年當中被廣泛提到的耐心資本。
一系列關於耐心資本的政策和實踐落地之時開始，與之配合的是全面的金融、經濟政策。12月9日中央政治局會議中提出的打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性，則是後續的佈局。公開市場，尤其是A股未來對於積極政策的回應，將會是資產價格修復的真正起點。前瞻2025年，政策的持續和力度將重新調整市場預期，隨後伴隨著經濟資料好轉、企業盈利能力修復，資產價格將在耐心資本這裡得到正確的修復。
市場化與非市場化資本的合流，募資轉暖
而對於中國的股權投資的資金端，在過去的週期裡因為種種訴求走向分化，FOFWEEKLY將其分類為政策型、公共型、金融機構、產業型、財務型。尤其是在政府引導基金主導下，政策型資本以補位的形式持續增加其在市場中的份額。而公共型LP、金融機構等也受限於政策的制約，未能發揮其應有的作用。與此同時，產業資本在政策型資本的主導下，面臨的資本供給和需求的錯配也日益嚴重。
然而，隨著國辦釋出的《關於促進政府投資基金高質量發展的指導意見》，政策型LP的出資限制逐步放寬，過去市場化與非市場化資本的二元對立格局開始鬆動。政策型資本的放開，將為公共型LP、金融機構LP和產業型LP帶來更多的流動性，這為一級市場資金端的結構性錯配提供瞭解決思路。隨著這些資本的合流，募資環境將逐漸轉暖，且2025年基金的募資時間有望顯著縮短。
新質生產力的成熟成為新的市場化資金的投資熱點
隨著全球經濟環境和政策背景的變化，新質生產力正成為投資者關注的焦點。所謂新質生產力，指的是在科技進步、產業升級和數字化轉型的推動下，傳統行業的生產力將得到全面重塑。這一概念不僅關注科技創新，還涵蓋了綠色產業的崛起，尤其是與碳中和和數字化轉型相關的行業。
隨著傳統行業增長瓶頸的顯現，資本市場對具有創新技術和未來增長潛力的企業的關注度逐漸提高。2025年，市場化資金將更加傾向於投向這些高技術領域，包括人工智慧、5G、綠色能源、碳中和技術等。國家政策的支援，以及科技行業的持續突破，將加速這些行業的發展，併為投資者提供巨大的回報潛力。
金融行業的邏輯重塑，行業人才、機構大換血
金融行業正在經歷前所未有的重塑，尤其是股權投資領域。在過去，快速資本回報和高槓杆化模式主導了投資邏輯，但如今市場環境的變化要求金融行業從業者必須具備更深遠的視角和更高的抗風險能力。金融機構需要適應新的市場需求，專注於長期價值創造，而不僅僅是短期回報。行業將迎來一場人才和機構的大換血，新的金融工具和管理模式的出現將推動行業向更加成熟的方向發展。
對於股權投資機構來說，過去依賴於流動性和快速退出的業務模式正在被更加穩健的投資策略取代。未來，金融機構將更加註重深度的產業參與與合作，行業的投研體系和風控體系也將全面提升。在這一過程中，專業化的投資人才和精細化的投資策略將成為機構競爭的核心競爭力。
IPO恢復的視窗機遇
2024年，IPO市場仍處於低迷狀態，但隨著政策的積極推動和市場情緒的逐漸回暖，2025年或將迎來IPO市場的恢復期。
IPO恢復視窗將帶來兩方面的機遇。從長期來看，隨著企業盈利能力的修復以及資本市場的最佳化，部分優質企業將有望成功上市，帶動整個股權投資市場的活躍。尤其是在政策層面，監管部門逐漸放寬對IPO的審批標準，並鼓勵更多的創新企業和戰略性新興產業進入資本市場。
更重要的是，2025年上半年開始IPO形成恢復預期，但趨勢並未完全形成的階段，國內的一級市場將迎來估值窪地和投資機會並存的視窗，這是在整個經濟復甦週期前期的稀有機會。而這一預期的形成將讓率先打破不敢投、不願投的投資機構迎來新週期的先機。
結語
在過去的三十多年裡，中國的風險投資既是時代迅速創新的推動者，也是受益者。業內的參與者已習慣於期望透過高回報、較短投資週期、有限治理的風險/回報平衡來獲利。然而，在再全球化和全球韌性的新時代，這些模式將從2025年展現出新的變化。整個行業接下來面對的挑戰的複雜性和創新的深遠影響將迫使我們採取一種新的投資正規化——這種正規化優先考慮更深入的合作和更長遠的思維，以建立持久發展的投資機構和創業企業。
過去幾年的行業困境，不應成為對已逝的 “黃金時代” 感到悲觀或懷舊情緒化因素，而隨著產業鏈和全球經濟秩序重新開啟的一年，建立保持久的成功的新投資正規化，將會成為風險投資蓬勃發展的新起點，如果能夠擁抱這一時代的新挑戰與機遇，股權投資將成為重新架構世界的新引擎之一。
*本文僅代表作者個人觀點。
