本期導讀：
2025年，隨著國內外環境的變化，中國股權投資市場正處於轉型的關鍵時刻。要想實現市場的復甦與長期穩定發展，關鍵不在於一時的回暖，而是在於如何從根本上修正這些長期積累的問題，邁向更健康、更具本土化特色的市場發展道路。
作者丨Eyan
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中國股權投資市場的困境在過去幾年中逐漸顯現，集中表現為募資難、投資難和退出難，然而深入分析這些表面上的困境時，會發現背後存在著更深層次的根源——那就是“發展赤字”。這些赤字不僅僅是行業目前所面臨的短期困難，更是股權投資市場在長期發展過程中積累的結構性問題。過去幾年，市場雖然面臨巨大挑戰，但更值得關注的是這些問題所揭示的行業深層次矛盾和未解的歷史遺留問題。
中國股權投資市場的發展，始終沒有走出自身的一些固有瓶頸，這使得行業的資源配置、資本流動和退出渠道等方面都顯得舉步維艱。如何破除這些“發展赤字”，為市場注入更多活力，成為了當下亟待解決的核心問題。2025年，隨著國內外環境的變化，中國股權投資市場正處於轉型的關鍵時刻。要想實現市場的復甦與長期穩定發展，關鍵不在於一時的回暖，而是在於如何從根本上修正這些長期積累的問題，邁向更健康、更具本土化特色的市場發展道路。
收益赤字
2024年至今儘管部分市場回暖的訊號讓人們看到一絲曙光，募資的難度依然沒有得到根本緩解。曾幾何時，股權投資以其高回報、高風險的特質吸引了大量資本，但高速發展的背後隨著過去幾年的投資回報未能兌現，LP的預期落空，股權投資市場的吸引力逐漸減弱，究其根本就是在市場發展過程當中遺留的歷史問題“收益赤字”，讓市場化資金的吸引力逐步缺乏。
收益潛力不足
根據機構調研，2024年股權投資的IRR（內部收益率）中位數降至6.8%，遠低於滬深300指數9.2%的年化回報，且股權投資的流動性折價高達40%-60%。與之對比，銀行存款、債券等傳統投資工具的收益率較為穩定，且流動性和可預測性遠高於股權投資。這種差距讓資本更傾向於流入流動性更強的市場，如股票、債券等領域，而股權投資則面臨著前所未有的募資困境。
更令人擔憂的是，過去幾年股權投資的回報未能有效兌現LP的高預期。雖然股權投資本應提供高回報，但由於一些專案的高估值、管理問題和市場不確定性，LP的投資回報率顯著低於預期，這讓投資者對繼續加大投資變得更加謹慎。
某企業在Pre-IPO輪融資中估值高達80倍PE，計算下來該公司需要保持120%的年複合增長率才能維持這個估值，上市後的股價卻大幅下跌，最終專案未能為投資者帶來預期的回報。直觀地反映了股權投資市場存在的“收益倒掛”問題。
期限錯配
另一個問題是期限錯配。目前，險資、社保等長期資本對長期股權投資的配置比例僅為4%左右，遠低於發達國家8%-15%的比例。這使得股權投資基金的期限和硬科技企業的成長週期脫節，許多成長性較強的企業由於資本的短期行為而錯失了發展的機會。
許多硬科技專案需要較長的研發和產業化週期，但現有的股權投資基金期限往往只有7-10年。這種短期化的資本配置使得一些具有較高成長潛力的專案失去了資金支援，無法得到足夠的時間去孵化和成長。
過去兩年內，大部分資金都流向了前景“確定性較高”的熱門賽道，如AI和半導體等領域，但對於中長期成長性較好的新能源、生命科學等領域的投資則相對保守。過於短期化的資金配置不僅壓縮了後續專案的投資空間，也加劇了股權投資市場的週期錯位。
信任赤字
當股權投資未能兌現LP的預期回報時，信任赤字成為募資難的主要原因之一。由於股權投資未能提供穩定的回報，LP的資金流向變得更加謹慎。一些曾經熱衷於股權投資的LP，現在更傾向於選擇流動性更高、風險更低的資產。
資管新規後，銀行資金的斷流，進一步加劇了股權投資市場的資金匱乏。隨著LP對回報的期待與實際回報之間的差距越來越大，信任的缺失讓募資變得更加困難。LP的信任度下降。儘管基金在調整投資策略並進行創新，但LP們依舊對基金的未來回報持懷疑態度，導致了募資持續低迷。
募資難可能是大家對於現象的總結，但背後更是由收益赤字、期限錯配和信任赤字等深層次矛盾引發的結構性問題。市場化資金的吸引力日益減弱，LP的資金流向愈加謹慎，導致募資難的困境愈加嚴峻。股權投資在與其他投資產品的收益比較中逐漸失去優勢，流動性和透明度方面的劣勢也令其失去吸引力。要破解這一困境，股權投資行業必須解決收益預期的迴歸問題，並在資本配置和LP信任度上作出積極調整，才能在未來的市場競爭中恢復競爭力。
投資難與平衡赤字
在中國股權投資市場的募資難問題背後，投資難已成為影響整個行業發展的另一大困境：政策導向與市場理性的博弈困局。尤其是在市場化資金缺乏的背景下，政府引導基金和國資基金的“補位”作用雖有所成效，但在補位過程中也伴隨著政策導向與市場理性的博弈。投資難不僅僅是資金供給的短缺，更是政策目標與市場效率之間的錯配，導致了資源配置的扭曲和市場失衡。
條款異化
隨著政府引導基金的不斷擴充套件，其“補位”功能在資金缺口彌補上起到了至關重要的作用。然而，地方政府和國資平臺為了實現自身的政策目標，往往會採取一些帶有強烈政策導向的措施，這些措施雖然短期內能幫助資金流向某些特定領域，但長期來看卻影響了市場效率，甚至出現了“條款異化”的現象。在過去引導基金的投資實踐中，地方為進一步規範和評估GP投資推動當地產業發展，對於返投比例、招引等要求嚴格。不少基金透過在當地設立“殼公司”來完成返投指標，而這些公司並未真正參與到實際產業中，反而導致資金大量閒置，無法產生有效的產業帶動效應。儘管基金在形式上達成了政策要求，但實際對地方經濟的貢獻卻微乎其微，最終導致資本和資源的低效配置。
另一種情況是在某些特定的行業，尤其是高科技和創新行業，出現對產業政策過度依賴的模式，雖然在一些成功案例中得以複製，但在大多數情況下，卻由於地方政府決策的不連貫性和政策執行的波動性，使得投資面臨巨大的不確定性。
頭部虹吸效應
政府引導基金在過去幾年中扮演了“補位”的角色，但這種補位作用並沒有完全解決市場化資金的匱乏問題。由於投資者對風險的偏好較低，政府引導基金和國資基金的資金集中度過高，導致資金湧向了確定性較高的頭部專案，從而加劇了市場的集中度。
2024年，AI賽道成為最典型的例子，資金迅速向頭部公司匯聚。2024年AI領域的融資案例中，頭部10%的專案吸引了幾乎70%的資金，而處於中游的專案估值縮水超過一半，仍難以獲得融資。這種資金向頭部專案的集中趨勢，不僅抬高了優質資產的估值，也將大量潛力專案擠出市場。
一系列融資案例中，腰部專案甚至面臨著資金的“斷崖式”下降。有一些初創專案，儘管有較強的技術積澱和市場潛力，但由於缺乏足夠的資金支援，依然面臨著融資困難。尤其是在半導體、晶片等高技術領域，儘管行業前景廣闊，但卻由於投資人的保守和資金的過度集中，使得這些專案的估值無法達到實際市場需求，導致其錯失了發展的良機。
考核機制失靈
政府引導基金的考核機制仍然以返投比例和槓桿倍數為核心指標，這種機制很容易導致短期目標的過度追求，忽視了產業協同度和長期投資價值的創造。返投比例的過高要求和槓桿倍數的偏重，使得政府基金在實際投資過程中產生了不少問題，最終導致資金的錯配和低效配置。
政府引導基金的投資標的往往為本地的一些企業，但這些企業在產業鏈中的地位通常較為薄弱，且大量依賴進口關鍵技術裝置。市場的資金集中度過高，頭部專案的過度溢價和資金的低效配置，導致了大多數潛在優質專案無法得到足夠的資本支援。儘管基金滿足了返投比例的要求，但其投資的企業並未帶來實際的產業發展，反而造成了資源的浪費。由於政府引導基金的考核重點過於側重返投比例，忽視了企業的產業協同和市場競爭力，導致這一投資模式並未帶來實質性的經濟增長。
中國股權投資市場的投資難問題，深刻體現了政策導向與市場理性之間的博弈困局。在政府引導基金的“補位”下，資本流向的過度集中、產業政策的過度依賴以及考核機制的失效，導致了市場資源配置的失衡。資金過度湧向確定性較高的頭部專案，而忽略了中小型企業的成長潛力，造成了整個市場的活力不足。要打破這種困局，未來需要在政策引導下實現資金配置的平衡，更加註重產業鏈協同和長期投資價值，推動資本流向真正有潛力的領域，打破當前市場的僵局。
退出難與估值赤字
在中國股權投資市場的困境中，退出難已經成為行業的“致命傷”。當前，一級市場面臨著估值赤字的問題，這一問題並非一朝一夕形成，而是由市場結構、資金錯配以及國內外估值體系的不匹配等多重因素交織而成。估值赤字的核心在於跨市場定價權割裂，以及由此帶來的投資流動性不足和退出渠道受限。
跨市場定價權割裂
中國股權投資市場的最初發展，主要是由美元基金主導的，尤其是在網際網路和移動網際網路階段，大部分優質專案的上市地選擇了美股或港股市場。這導致了中國市場的估值邏輯普遍參考美股的估值體系，A股市場無法接受這一溢價水平。而隨著國內資本市場的發展，特別是A股市場的資本化加深，人民幣資產的估值體系正在重構。這一估值差異，導致國內投資者對海外市場的回報產生了質疑，甚至出現了外資LP拒絕在A股市場接受這些專案份額的現象。
退出渠道塌方
IPO渠道的萎縮，直接影響了股權投資市場的退出路徑。隨著中國資本市場對估值倒掛問題的敏感性加大，IPO退出的難度隨之上升。這幾年IPO專案的回報率普遍不高，很多專案上市後直接破發，導致LP對IPO退出的預期大打折扣。根據市場資料，2024年前三季度IPO退出佔比從2019年的54%驟降至25%，而併購交易量不足美國的1/3，且在併購過程中，估值折價率普遍較高，導致了市場流動性的進一步枯竭。儘管市場仍然有一些企業實現了併購退出，但由於併購渠道的狹窄，導致了專案的回報無法滿足LP的預期。這種折價併購也進一步打擊了投資者的信心，資本市場的退出活躍度大幅降低。
IPO瓶頸與監管整治
儘管中國資本市場推出註冊制，試圖透過市場化改革為IPO通道提供更多的靈活性，但實際上，“上市掮客”模式逐漸失效，暴露出資本市場的系統性問題。傳統的“掮客”模式通常由一部分透過人脈關係推動上市的專案參與者主導，這種模式在過去一度佔據主導地位，但隨著監管層對資本市場透明度和公正性的關注逐漸增加，相關的監管整治措施開始逐步落地，力圖根治市場的不正當行為。
2024年，中國證監會加強了對IPO稽核過程中的監管力度，嚴格審查“掮客”式的上市行為。過去透過特定渠道操作的上市通道遭遇了越來越嚴格的審查，這在一定程度上增加了IPO的門檻。對於一些專案而言，IPO的申報和稽核過程變得更加複雜和透明，掩蓋企業真實估值或者過度誇大企業未來前景的現象逐步減少。
監管機構不僅強化了對IPO專案的審查，還在實際操作中向資本市場傳遞了一個重要訊號：市場化、透明化和合規性將成為未來市場發展的基石。2024年，證監會對多家上市公司進行了監管調查，並對涉嫌誇大財務資料、虛報利潤的公司進行了IPO稽核暫停處理。與此同時，2024年IPO的失敗率數量創下歷史新高。這一變化反映了市場對估值虛高的審查和監管的趨嚴。隨著這些整治措施的落實，部分“掮客式”的IPO專案被徹底淘汰，而這在一定程度上打破了過去估值過高和不透明的市場現象，促使資本市場的健康發展。
在過去的幾年中，註冊制的實施曾一度被視為放寬市場準入、促進資本市場流動性的改革舉措，但隨之而來的是“上市掮客”行為的頻發，這種行為不僅扭曲了市場的公平性，也進一步加劇了資本市場的估值泡沫。在監管的強力介入下，資本市場逐漸走向更健康、透明和合規的方向。監管層的嚴格整治措施逐漸對這種不正當行為形成了壓制，改善了市場的估值體系，推動了IPO退出通道的規範化。這一系列監管改革的舉措，正在為中國股權投資市場帶來更加清晰和健康的市場訊號，也為資本市場的長遠發展創造了更為穩固的基礎。
市場重構和赤字修復
當下中國股權投資市場的三重赤字，如同一場相互疊加的完美風暴。要走出這片迷霧，行業需要從根本上破除這些赤字，探索一條符合市場實際的本土化發展路徑。正如很多投資人所說“危機總是危中有機”，解決赤字的路徑不僅僅是消除眼前的障礙，更是對整個行業未來發展的一次深度改革和重塑。
1. 讓資本回歸理性與共識
募資難的核心是收益赤字，要解決這一問題，首先需要從恢復資本市場信心入手。過去幾年股權投資的回報偏差，尤其是LP的收益預期不再符合現實，已經成為市場化資金缺乏競爭力的根本原因。解決這一問題的首要步驟，就是“重構收益預期”——讓投資回報迴歸理性。
最直接的方式是推動險資、社保等長期資本的配置比例提高。增加這些資金的股權投資配置，不僅能夠為市場注入源源不斷的資本，更能逐步修復資本市場的信任赤字。可以在這一過程中發揮引導作用，試點一些新的金融產品或政策，例如“收益權ABS”，以緩解基金存續期與企業成長週期之間的錯配。
同時，建立GP能力體系也顯得尤為重要，透過能力體系來完成GP的業績歸因，這是發現優質GP的最佳手段。當前股權投資行業內大部分GP缺乏足夠的行業深度與市場認知，造成了投資決策的低效與虧損。因此，未來股權投資市場的組織機制應該重點關注GP的能力與經驗，而非僅僅看重募資能力。在此背景下，將產業協同度、技術遷移率等指標納入GP考核體系，無疑是對投資市場的一種長遠性投資。
2. 打通錯配
透過打通錯配來解決平衡赤字，化解由於市場化資金不足，政府引導基金和國資補位過程中產生的資源配置的不平衡。雖然政府引導基金的存在緩解了市場化資金缺乏的問題，但同樣暴露出政策與市場效率之間的巨大鴻溝。如何解決這一問題，首先要從政策導向的精準性和市場需求的匹配度入手。
打破“剛性”思維，國資帶頭容錯來探索新的投資模式，能夠有效破解資金集中度過高、頭部專案過度溢價的問題。例如，某些地方政府基金可以設定一個更為靈活的返投比例，允許GP根據市場變化調整資金流向，減少對短期目標的過度依賴，鼓勵投資者關注更廣泛的市場潛力。
可以透過建立“產業投資飽和度預警系統”，對熱度過高的行業或專案設定預警機制，避免資金過度湧入某些高估值、低技術壁壘的行業。以半導體領域為例，可以根據技術進展、市場前景等多因素進行監控，並對某些專案設定差異化准入標準，避免資本過度集聚。
3.修復估值體系
退出難的根本原因在於估值赤字，特別是跨市場定價的割裂，使得一級市場的估值難以在二級市場上獲得認可。要修復這一估值赤字，首先必須解決跨市場估值體系的協調問題。
可以透過建立跨市場估值協調機制，來彌合一級市場和二級市場的估值差異。例如，可以允許人民幣基金參考港股或美股的估值體系，尤其是在中國股權投資市場的產業特性上。透過這一機制，不僅可以減少二級市場的定價偏差，還能增強投資者對股權投資市場的信心。
其次，併購基金的稅收優惠政策也應進一步落實，鼓勵更多的企業透過併購退出。以美國為例，併購市場的活躍度高於IPO，而中國的併購市場仍遠低於歐美水平。政府可以透過制定一系列稅收優惠政策，支援國內併購基金的發展，並鼓勵上市公司與PE/VC合作，進行產業整合和資源重組，從而形成健康的退出渠道。
最後，對於IPO的退出渠道，監管層需進一步放寬市場的估值限制，尤其是在註冊制下，要加強對不合規估值的審查和監管，同時也要給予市場更多的靈活性，避免因過於嚴格的監管，造成IPO通道的過度堵塞。
破局的路徑不僅僅是解決眼前的困境，更是構建一個長遠的、有可持續性的股權投資生態。從重新構建資本市場的收益預期，到精準打擊投資難的平衡赤字，再到修復退出難的估值體系，中國股權投資市場的未來，只有在深刻認識和解決這些核心問題之後，才能夠邁向更健康、更具有本土化特色的發展道路。在破局的過程中，不僅需要政策的引導，更需要市場主體的共同努力，只有如此，中國股權投資市場才能走出困境，實現長期健康發展。
總結
中國一級市場的困境並非一朝一夕出現的問題，也並非一朝一夕就能解決的問題，而是市場過速發展過程中積累的“發展赤字”需要更精準，更科學的去注意破解。當前的募資難、投資難和退出難，正是這些深層次矛盾的表現。要想走出困境，股權投資市場不僅需要應對短期的市場波動，更需要從根本上修正結構性問題，提升市場的整體韌性和健康度。只有透過在政策、資本供給、退出機制等方面的制度創新和深化改革，中國股權投資市場才能真正突破瓶頸，進入一個符合中國本土需求的新發展階段。
隨著政策環境的逐步最佳化和資本市場的逐步成熟，未來的股權投資市場將逐步恢復活力，併為創新型企業提供更加穩定和充足的資金支援。中國股權投資市場的未來，正蘊藏著無限潛力，而這一切的關鍵在於如何有效解決和填補這些“發展赤字”，為行業注入持續發展的動力。
*本文僅代表作者個人觀點。
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