外匯商品|熊貓債持續升溫助力人民幣國際化——外匯及跨境政策半年報（2024H1）

熊貓債

自2005年至今，熊貓債市場的監管政策展現出以市場驅動為主的特徵。2022年適逢中美利差倒掛加深，人民幣融資貨幣屬性凸顯，多項支援銀行間和交易所市場統一的政策相繼出臺，同時對熊貓債發行和資金使用的監管趨向便利寬鬆，提升了發行人的融資意願。

2023年全年，37個發行人發行熊貓債規模1544.5億元人民幣，發行人個數和發行規模同比增幅均超過 80%，且均創下歷年新高。2024年熊貓債熱度不減，上半年（截至6月21日）熊貓債發行規模達到1055億元人民幣，同比上漲47%，創同期歷史新高。本文全面梳理了截至2024年上半年，熊貓債市場發行人、發行場所和方式、票息、期限和到期、評級等方面的分佈特徵。

展望未來，下半年中美貨幣政策非同步性和到期再融資慣性還將繼續為熊貓債市場擴容提供市場動能。中長期來看，中國債券市場對外開放程度加大、相關制度法規和基礎設施持續完善，將有效提升境外發行人的發行意願。熊貓債市場的健康發展將為人民幣國際化水平穩步提升、共建“一帶一路”不斷深化創造良好的條件。

在政策制度更加完善便利、人民幣融資成本具有顯著優勢的環境下，熊貓債市場受到海外發行人青睞。2023年全年，37個發行人發行熊貓債規模1544.5億元人民幣，發行人個數和發行規模同比增幅均超過 80%，且均創下歷年新高。2024年熊貓債熱度不減，上半年（截至6月21日）熊貓債發行規模達到1055億元人民幣，同比上漲47%，創同期歷史新高。本報告將從主要外國債券市場比較、熊貓債政策沿革和市場概況、市場展望等方面對熊貓債市場進行系統梳理。

一、主要外國債券市場比較

外國債券（Foreign Bond）是指發行人（外國政府、企業、國際金融機構等）在海外市場上以發行市場當地貨幣為計價貨幣發行的債券。外國債券市場的演變受到資本市場的開放程度、貨幣國際接受度、利率環境等多方面因素影響。全球主要的外國債券市場包括美國“揚基債”、日本“武士債”、澳大利亞“袋鼠債”、中國“熊貓債”等。

揚基債市場是全球最早發展起來的外國債券市場，其發展可分為三個階段。1964年至1983年之間為起步階段。美國借第二次世界大戰奠定了經濟地位，美元借佈雷頓森林體系確立了國際貨幣霸主地位，由此國際主體在以美元在美國融資的需求便推助了揚基債的出現。1984年至1999年是揚基債高速發展的階段。二十世紀80年代，美國里根政府為促進經濟推出了新自由主義經濟政策，大幅放寬資本管制措施；同時美國步入降息週期，為揚基債的發行提供了較低的融資成本，刺激揚基債發行規模大漲。2000年至今進入揚基債的平穩時期。全球經濟體在亞洲金融風暴後為控制債務風險而更多轉向境內債券市場，揚基債的發行意願降低。揚基債市場發展已相對成熟，容量大、管制相對寬鬆、發行費用較低，以投資級別的債券為主。揚基債的品種多樣化，包括含權、永續等多種類別，且發行期限以長期限為主。投資者主要為人壽保險公司、儲蓄銀行等金融機構。

武士債市場的發展與日本的經濟發展息息相關。1983年之前同樣是武士債市場的起步階段。在佈雷頓森林體系崩潰後，日元在國際貨幣體系中承擔起更加重要的角色，催生出武士債市場。1984年至1996年之間，在日本進入降息週期時，日本政府大力推進“黑字環流[1]”計劃，推動日元國際化；放鬆資本流動限制；取消對武士債的評級要求，提升市場活躍度。1997年至今，在亞洲金融風暴衝擊後，武士債發行規模較高點回落。武士債市場對發行人的財務狀況、信用評級均無強制要求，目前其發行機構以藍籌企業為主，且主要來自歐洲地區。發行人部分發行資料及存續期資訊披露材料可以英文作為披露語言。投資者主要為銀行、信託等金融機構。

袋鼠債市場的發展歷程相對滯後於揚基債和武士債。在二十世紀80年代以前，澳大利亞債市因受到嚴格監管而發展緩慢。隨著澳大利亞推行市場化的發行機制、完善二級市場及衍生品市場等舉措，提高了債市的市場化程度，其市場規模迅速增長。袋鼠債對海外發行人的吸引力也在同步提升。1983年，澳元匯率開始自由浮動，並取消了系列跨境資本流動管制，大幅提高了澳大利亞債券市場的開放程度。二十一世紀以來，袋鼠債券發行顯著增加，發行主體以多邊機構及主權經濟體為主，非金融企業等其他主體的參與度也在提高。目前袋鼠債已發展成為澳大利亞債券市場高評級證券的重要來源。

二、熊貓債監管政策沿革

熊貓債市場的監管政策展現出以市場驅動為主的特徵，即響應市場發行需求而配合出臺。2005年2月18日，中國人民銀行聯合財政部、發改委、證監會等部門釋出了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》。這是我國第一份熊貓債相關的監管檔案，意味著我國正式對境外機構開放債券發行市場，但此時的發行人僅有“國際開發機構”。在當年10月14日，亞洲開發銀行和國際金融公司同時分別發行了10億和11.3億元熊貓債，期限都是10年，票面利率分別為3.34%和3.40%。這是境外機構在我國首次成功發行熊貓債。

2009年，人民銀行與香港金管局達成2000億的貨幣互換金額後，為點心債市場提供了充裕的人民幣資金池，促使中國香港離岸的點心債市場迅速發展。同為人民幣計價債券，點心債對熊貓債存在一定替代性。由於當時中國香港利率環境更有優勢，債券發行、外匯交易等監管要求更加寬鬆，債市參與者更為豐富，因此點心債市場比熊貓債市場更具競爭力，熊貓債市場經歷了較長的“冷淡期”。

進入2014年後，熊貓債發行主體型別增加，在國際開發機構基礎上，新增了境外金融和非金融機構、主權政府等發行主體；發行場所從銀行間市場擴大到上海或深圳證券交易所；發行方式也得到豐富，從單一的公開募集變成公募和私募共存。2014年9月28日，人民銀行出臺《關於境外機構在境內發行人民幣債務融資工具跨境人民幣結算有關事宜的通知》，將熊貓債的範圍擴大至境外非金融企業等機構，並說明募集資金可在合規的條件下匯出境外。2015年1月15日，中國證監會公佈《公司債券發行與交易管理辦法》，允許境外機構在我國證券交易所發行人民幣債券。

2015年，人民幣加入SDR貨幣籃子，在國際貨幣體系中的地位上升帶動境外機構以人民幣融資的意願隨之升高，使熊貓債發行規模得到系統性抬升。同時，我國房地產市場在2015年至2016年快速擴張，眾多房地產商融資拿地需求較高，導致包括熊貓債在內的各類融資渠道業務增長。2017年，我國加強對資金流出的宏觀審查，疊加人民幣升值，熊貓債發行規模有所回落。

2022年，在中美利差倒掛加深背景下，多項支援銀行間和交易所市場統一的政策相繼出臺，同時對熊貓債發行和資金使用的監管趨向寬鬆，提升了發行人的融資意願。一是統籌推進銀行間債券市場和交易所債券市場對外開放。2022年1月，上海證券交易所等五部門聯合釋出《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯互通業務暫行辦法》，內容涵蓋原則規定、通用規則、具體安排、監測監管等，聯通方向包括“通銀行間”和“通交易所”。在此基礎上，5月，人民銀行等三部門聯合釋出《關於進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜》。11月，作為配套法規的《境外機構投資者投資中國債券市場資金管理規定》正式實施。統一和規範跨境資金管理，有助於提升境外投資者進入境內債券市場的便利性，增強熊貓債市場對投資者的吸引力。二是進一步簡化熊貓債市場對於債券發行和資金使用的監管措施。7月，銀行間交易商協會發布《關於開展熊貓債註冊發行機制最佳化試點的通知》，具體內容涵蓋擴大統一註冊模式適用範圍、統一非金融企業熊貓債募集說明書表格、國際開發機構和外國政府類機構對原債券進行增發、試點“常發行計劃”四個方面，其中規定，境外成熟層企業的募集說明書可以按照《境外成熟層企業募集說明書資訊披露表》相關要求披露，熊貓債註冊發行機制進一步便利化。12月，人民銀行和外匯管理局聯合釋出《關於境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》，明確規定境外機構境內發行債券募集資金可匯往境外，也可留存境內使用。募集資金使用範圍趨向寬鬆，有利於提升發行人在熊貓債市場的融資意願。

2023 年以來，交易商協會發布《境外非金融企業債務融資工具業務指引（2023版）》，圍繞熊貓債推出一系列最佳化舉措，包括放開註冊發行環節主承銷商家數限制、深化境外交易所掛牌試點、最佳化境外機構債券定價配售機制等，為熊貓債市場發展提供良好的制度基礎。此外，2023 年 5 月“互換通”正式上線，使境外投資者能夠更加便捷地完成人民幣利率互換交易和集中清算，提升了境外投資者參與熊貓債市場的便利性。

三、熊貓債市場概況

截至2024年6月21日，熊貓債累計發行8861.56億元人民幣，未到期的熊貓債存量規模達到3028.5億元人民幣。

發行人方面，從實控背景來看，在2015年及之前以外資發行人為主，其後外資年均發行規模保持在400億元左右；2016年及之後整體以中資發行人為主，在目前發行規模最高和次高的2023年和2016年中，中資發行規模佔比均超過75%。從所在行業來看，金融行業發行人累計規模最大，已超過2500億元人民幣，佔發行總規模的近30%，且2016年以來發行規模呈穩定擴張趨勢；消費行業發行人累計發行規模其次，超過2000億元人民幣，且在近三年大幅擴張；房地產行業發行人在2016-2018年相對活躍；工業、公共事業等行業發行人的歷年發行規模波動較大。

發行場所和發行方式方面，銀行間市場和公開募集方式佔據了絕大部分發行份額。在《公司債券發行與交易管理辦法》明確了更寬鬆的交易所市場規則後，2016年，房地產行業發行人把握政策和市場機會，在交易所市場以私募發行方式大舉發債。隨後在房地產融資政策收緊、銀行間市場和交易所市場規則統一化的政策演進下，銀行間市場憑藉“債券通”的優勢成為熊貓債發行主場所。同時，熊貓債評級管理的逐步最佳化，也為公開募集提供了融資便利。

票息方面，整體發行利率區間寬度自2016年起呈收縮趨勢，平均發行利率自2017年起呈下行趨勢。從行業來看，超主權債的發行利率長期保持較低水平；房地產債在2015-2016年的發行利率顯著偏高；企業債的發行利率更加市場化，在過去十年中向下收斂的幅度最大。

期限和到期方面，3年期債券發行長期佔到熊貓債發行規模的40%以上；1年期及以下的短融券佔比有上升趨勢；5年期甚至更長期限債券的發行波動較大。2024年下半年，預計約有361億元人民幣熊貓債到期，主要為金融債和企業債。發行人到期再融資需求將支撐2024年下半年的熊貓債發行規模，有望助推熊貓債發行規模再創新高。2026年預計迎來下一個熊貓債到期的高峰年度，再融資壓力主要分佈在城投債和金融債。

評級方面，投資級發行人佔據熊貓債市場的主導地位，投機級發行人主要為2016年參與市場的房地產企業。具體來看，超主權債和主權債集中在“AA”級及以上，城投債和金融債大多分佈在“A”級及以上，均為投資級；房地產債和企業債的分化較大，從“AAA”級到“CC”級均有分佈。除了國際三大評級機構外，中誠信、聯合資信、上海新世紀等國內評級機構在對熊貓債發行人的評級中扮演了越來越重要的角色。

四、熊貓債市場發展展望

中美貨幣政策非同步性和到期再融資慣性還將繼續為熊貓債市場擴容提供市場動能。2024 年下半年，在國內仍有降準降息空間、美國經濟小週期第三季度向上的背景下，短期內中美利差不排除倒掛加深的可能性，熊貓債融資成本預期將保持顯著優勢。以1年期利率為例，境內外人民幣和美元融資成本的排序為：境內人民幣<境外人民幣<境外美元<境內美元。加之下半年熊貓債市場迎來到期償付小高峰，再融資需求將有助於熊貓債市場繼續擴容，年度發行規模有望再創新高。

中國債券市場對外開放程度加大、相關制度法規和基礎設施持續完善，將有效提升境外發行人的發行意願。2024 年 6 月 21 日，央行金融市場司黨支部發布文章《堅定不移推進債券市場高水平對外開放助力加快建設金融強國》稱，中國人民銀行將以制度型開放為重點，統籌好開放和安全，持續推進債券市場高水平對外開放。一是深化拓展金融市場互聯互通。繼續完善“債券通”“互換通”等安排，豐富利率匯率等衍生工具，為境外投資者配置人民幣資產、開展流動性管理提供便利。探索建立將人民幣債券作為離岸合格擔保品的機制。二是改革完善基礎性制度。最佳化債券市場清結算機制安排。推動完善債券市場稅收安排。健全託管制度安排，培育具有全球競爭力的本土託管銀行。三是提升我國債券市場的國際吸引力。為境外機構營造更加友好便利的投融資環境，吸引更多發行人、投資者特別是長期投資者參與我國債券市場。提升我國基礎設施全球化服務水平和競爭力，穩妥有序推進境內外基礎設施、託管行之間的聯通合作，推動基礎設施跨境監管資質互認。四是提高金融安全保障能力。最佳化跨境資本流動的監測與分析機制。進一步加強金融市場監管，嚴厲打擊違法違規行為。

熊貓債市場的健康發展將為人民幣國際化水平穩步提升、共建“一帶一路”不斷深化創造良好條件。人民幣已穩定住全球第三大貿易融資貨幣的地位，僅次於美元和歐元，在2023年下半年部分月份還一度超過歐元來到第二大貿易融資貨幣的位置。人民銀行在《2023年人民幣國際化報告》中明確提出，將進一步推動熊貓債市場發展，穩步提升人民幣融資貨幣功能。2024年3月23日，巴基斯坦新任財長奧朗在受訪時表示，他希望年內能在華首次發行3億元熊貓債，使巴基斯坦的資金來源更加多樣化。2024年5月30日，國家主席習近平出席中國-阿拉伯國家合作論壇第十屆部長級會議開幕式並發表主旨講話。習近平指出，願同阿方構建“五大合作格局”，推動中阿命運共同體建設跑出加速度。其中第二大格局便是“更具規模的投資金融格局”。中方願同阿方設立產業與投資合作論壇，繼續推進中阿銀聯體擴容，加快實施中東工業化專項貸款、中阿金融合作專項貸款合作專案。中方支援雙方金融機構加強合作，歡迎阿拉伯國家在華髮行“熊貓債”，歡迎阿方銀行機構加入人民幣跨境支付清算系統，願同阿方深化央行數字貨幣領域交流合作。此外，由於俄羅斯和西方的分歧在短期內難以彌合，中國企業參與俄羅斯大型油氣、石化、汽車等行業發展的機遇湧現，在金融合作加強的情況下跨境融資需求也將進一步提升，支援中俄合作走深走實。