2025:投資的邏輯變了

文 | 清和 智本社社長
剛剛進入2025年,市場大變,股下跌,債大漲
2025年1月3日,10年期國債收益率盤中跌破1.60%,最低觸及1.589%,再度創下歷史新低。
自2023年12月以來,各期限國債收益率均持續下跌,其中10年期國債收益率累計降幅高達110基點(BP)。進入2024年12月,10年期國債收益率加速下跌,短短1月降幅達40基點。
預計,2025年,政策利率和市場利率還將進一步下降,10年期國債收益率將跌破1.5%。
2025年,投資的邏輯變了。‍‍‍‍‍‍‍‍‍
人民幣匯率、債市、股市與房地產將怎麼走?該如何保護和配置資產?‍‍‍
本文邏輯
一、國債收益率下跌意味著什麼?
二、國債收益率下跌有哪些影響?
三、家庭該如何保護與配置資產?
【正文6500字,閱讀時間15',感謝分享】
01
國債收益率下跌意味著什麼?
2024年,市場利率持續快速下降。各期限的國債收益率、市場貸款報價利率(LPR)、存款利率、保險預定利率、存量房貸利率、民間借貸利率均下跌。
而央行主導的政策利率下調的速度低於市場利率。“9·24”政策出臺之前。從6個月到10年期各個期限的國債收益率下降了80-100BP,而政策性利率只下降了10-20BP。政策利率跑輸70-80BP。
正如我之前的預測,市場利率快速下降將推動央行降息,而且是先慢後快。
原因是,市場利率下降意味著自然利率下降,央行不得不遵循自然利率而降息。如果政策利率長期高於自然利率,將抬高融資成本和債務負擔,抑制投資與經濟增長。同時,銀行向央行獲取的資金成本過高,將降低銀行的淨息差和市場的流動性,甚至可能引發銀行系統或貨幣政策失靈。
2024年,9月24日,央行宣佈降息降準,推動存量房貸利率下調。在這輪降息潮中,7天逆回購降息20BP、14天逆回購降息30BP(10+20)、中期借貸便利利率降息30BP、常備借貸便利降息20BP、存量房貸利率平均下調50BP,降息的面積與力度均超過7月份。這是加速降息的開端。
央行宣佈降息後,各期限國債收益率有所上漲。我原本預測,10年期國債收益率在2024年10月份就要跌破2%,但這次政策推動其觸底反彈。以至於,政策利率與國債收益率縮減至40-50BP,
不過,央行降息及其降息預期,推動了市場利率進一步下降。10年期國債在12月迅速跌破2%,接連擊穿多個關鍵位,在2025年1月3日盤中跌至1.6%之下。
很多人對此不解:國債收益率為何快速下跌?
我們需要明白的是,國債收益率下跌是一種什麼訊號。國債收益率下跌,意味著國債價格上漲,也就是市場在做多國債、買入國債。反過來說,國債收益率上漲,反映是市場在做空和拋售國債。
那麼,市場在做多、買入國債,豈不是好事?說明我們的國債受到投資者追捧,至少比被拋售好吧?另外,國債收益率下跌,政府融資的成本降低,債務負擔下降,這不是兩全其美?
國債是一種對沖資產。通常,在經濟衰退風險增加時,如股票大跌,市場將更多購入國債以對沖風險。長期來看,股債是一種對沖關係。我在國家市場理論中提出,國家是一種對沖市場,國債的對沖性就是有力的證據。
資料顯示,從長期來看,美國、日本、中國的10年期國債收益率與GDP、CPI、PPI走勢均呈現較強的正相關。
換言之,從宏觀經濟的指向意義來看,國債收益率快速下降,意味著宏觀經濟增長的壓力比較大,市場風險以及避險情緒比較強。
國債也是一種投資資產。當市場出現“資產荒”時,金融資產收益率偏低、風險偏高時,銀行、保險和金融機構傾向於增配國債。2024年,商業銀行、保險公司均高配國債。
另外,政策利率下調,在尚未出清之前,將推動整體市場利率,包括國債利率的下降。
所以,近期國債利率快速下降,是提前對2025年宏觀經濟進行定價,還是對央行降息/購債進行定價?
2025年,中國宏觀經濟有兩大不容易預測的事件:一是美國全面關稅計劃何時推出、規模多大以及對中國出口和宏觀經濟的影響幾何;二是中國政府可能推出多大規模的刺激政策予以應對及其效果如何。
市場可能對這兩大不容易預測的事件構成的宏觀經濟提前定價。
2024年12月高層會議已明確提出,“適度寬鬆的貨幣政策”、“更加積極的財政政策”,這一政策組合可謂前所未有。
市場預期,2025年央行降息的幅度至少40BP,而最近一個月,10年期國債收益率的降幅達到40BP。換言之,10年期國債收益率可能已提前計入了2025年的降息。
需要注意的是,2025年央行可能加大購債的力度,包括長期國債,這將推動國債收益率進一步下降。這部分市場未必已充分定價。
很多人困惑的是:央行大規模降息,財政大規模擴張,可以提振投資與經濟,進而推動國債收益率上升,但是為什麼國債收益率反而下降?
其實,只有宏觀政策對經濟的刺激產生效果時,投資和融資增加,利率止跌上升。什麼樣的政策是有效的?
降息的速度要跑贏市場利率下跌的速度,要跑贏價格下跌的速度,要跑贏市場預期。宏觀政策的力度要超市場預期。例如,在“9·24”政策組合中,央行為股市融資新設的兩項貨幣工具是超預期的,這一措施立即提振了市場信心和流動性。上證指數在此後短短半個月時間上升了36%,交易量較之前翻倍。
市場預期和股市賺錢效應提升了保險、基金等金融資產的投資收益率,在短時間內推動了國債收益率的上升。這是有效的政策。
在貨幣政策達到短期目的後,市場對財政政策有著更高的期待,但財政政策擴張意味著政府要多借債、多出錢,受到的約束更多,實施的效果更不確定。如此,依賴於政策刺激的股市後勁不足。
另外,市場比較清楚的是,想要促進消費與投資的回暖,除了短期的貨幣與財政擴張外,更重要的是深層次的制度改革,尤其是收入分配的改革。
基於以上種種,債市對2025年提前定價。
總之,價格不會騙人。
02
國債收益率下跌有哪些影響?
很多人問,宏觀經濟跟我們個人有什麼關係?
國債收益率下降,意味著國債價格上漲,做多債市可獲利。當預判宏觀經濟走勢後,你大致可以預判債券走勢,進而做多或做空債市獲利。實際上,2024年銀行、保險等金融機構做多債市的收益較為可觀。
對於政府來說,國債收益率過快上漲或過快下跌,都會帶來不同的問題。國債收益率過快上漲,意味著市場在做空國債,國債利率上升,融資成本上升,融資難度增加,債務違約風險上升。當國債收益率下跌,說明政府的融資成本下降,這有利於政府控制債務風險。
但是,作為一種宏觀經濟的風險訊號,國債收益率下跌過快,意味著經濟下行壓力和市場風險增加,政府的稅收收入也可能減少。
國債收益率下跌過快,將推動市場整體利率下降,包括貸款利率和存款利率。如果央行不降息,短期利率下降慢,長端利率下降快,可能導致利率倒掛,出現銀行自陷風險——無法實現“借短貸長”。
這時,政府需要啟動對沖政策,央行降息和財政擴大支出。2025年,央行除了降息還可能擴大購債。央行將更多地採購中長期國債、超長期國債,這將壓低長端利率,導致收益率曲線平坦化,增加利率倒掛的可能性。央行的大規模購債行為可能進一步促使其降息,即降低7天逆回購利率。
預計,降息和購債將共同推動國債收益率進一步下降。
另外,由於國債收益率下跌過快,與他國國債收益率之間的利差也迅速擴大,這將驅動資本跨境套利,導致本幣對外貶值,增加匯率下跌的風險。
資料顯示,截止2025年1月3日,中國10年期國債收益率為1.60%,美國10年期國債收益率為4.55%,二者之間的利差為2.95%,與2024年初相比擴大了一倍。
2025年,中美兩國央行均處於降息週期,由於美國通脹粘性,美聯儲降息可能在50-70BP;中國央行可能加速降息,降息幅度在40BP以上。考慮到,當前中國10年期國債收益率可能已計入降息,而美國10年期國債收益率尚未充分計入降息,2025年二者利差可能維持在2.5%左右。
利差擴大催生套利動機,是驅動本幣貶值的直接因素。
資料顯示,中美國債利差與離岸人民幣走勢一致。近期,中美國債利差擴大到歷史性高點,離岸人民幣也在盤中創下7.36的歷史性水平。
2025年,因美國可能實施全面關稅計劃,人民幣貶值預期增強,有機構預測到7.7-7.8。
投資者需要思考的是,是否可能採取匯率主動貶值的策略以應對全面關稅計劃。
當前來看,不論是降息、購債還是擴大財政支出,更多是刺激國內投資(少部分消費)的方式來提振國內需求。如果全面關稅計劃對出口影響較大,是否可能採取有效政策刺激出口?
過去,出口退稅是降低出口企業成本的主要方式。但是,前段時間,政府降低、取消了部分商品的出口退稅。這表明官方可能不希望採取這一措施,而且,有可能將一貫以來的出口補貼政策轉向匯率貶值政策。從國際上來看,相比出口補貼政策,匯率貶值政策更易被接受。
而且,匯率貶值政策是應對加徵關稅統一有效的政策。它的邏輯是以人民幣計價的商品整體降價,薄利多銷,吸引採購,刺激出口。
假如官方採取更加主動的貶值策略,那麼離岸人民幣的走勢可能比預期更陡峭。預計,2025年,人民幣還是以被動貶值為主,主動策略只有在關稅衝擊達到相當的程度才可能出現。
中美國債利差擴大驅動人民幣貶值,反過來說,假如人民幣貶值超預期,是否可能影響市場預期,進而推動國債收益率進一步下降?
另外,投資者需要考慮的是,假如離岸人民幣貶值到7.5,甚至更多,那麼A股還能否維持“9·24”之後的行情?
資料顯示,上證指數與離岸人民幣還是存在一定的相關性。從長期來看,A股還是能否反映宏觀經濟走勢,上證指數與製造業PMI走勢存在相關性。而離岸人民幣也是一定程度上對宏觀經濟進行定價。更直接的原因是,離岸人民幣貶值容易驅動資本跨境,導致A股市場上的外資撤離。
有意思的是,在2024年12月的文章裡,我提出,市場是否對美國可能推出的全面關稅計劃提前定價。當時,港股已經提前定價,恒生指數回撤到19000點的位置。A股受政策刺激,市場做多情緒比較濃厚,對可能發生的事件未做出反應。
而且,“9·24”之後,上證指數與離岸人民幣走勢出現明顯背離,直到跨入2025年這幾個交易日,二者走勢再度一致。市場似乎恍然大悟,特朗普即將正式上任。特朗普此前稱,上任第一天便籤署一份加徵關稅的行政令。於是,在跨年的前後幾個交易日,市場匆忙定價。
所以,如果離岸人民幣貶值超過7.5,這輪A股的行情延續將是一個疑問。預計,上半年兩會前還有一波衝擊上證3500,下半年將回歸常態。
03
家庭該如何保護和配置資產?
在全球化資產配置的課程與講課中,我反覆強調一個觀點:當前是中國家庭資產配置策略調整的歷史性關鍵性的視窗期。
越來越多社友也意識到這一點。但是,我們需要理解的是,視窗期的意思是它有期限的,時間越久、視窗越小。
例如,當房地產價格下跌時,變現的視窗迅速縮窄,如今全國城市的房地產市值基本上縮水了三四成,吞噬了大部分盈利,加上房貸利息,不少已是負資產,如此便錯過了調整資產配置的視窗期。
2025年,這個視窗期還將進一步收窄。
預計,政策利率和市場利率還將進一步下降,國債、存款、保險、基金等大部分金融資產的收益率都下跌。
資料顯示,10年期國債收益率已跌至1.6%,3年定存利率降至1.5%,保險預定利率降至2.5%;預計,2025年,這三種產品的收益率分別降至1.5%、1.2%、2.0%以下(保守預測)。
另外,由於近些年房價大幅度下降,北上廣深的二手房租售比有所上升,2025年將維持在1.5%-1.8%之間。
這意味著,我們將很難找到收益率在2%以上的大類資產。
所以,從2025年開始,大類資產將正式進入低利率、低收益率時代。
從“9·24”開始,央行開始加速降息,中國正在加速進入低利率時代。低利率是否將是一種長期現象?
利率能否上升,取決於是否有足夠的投資需求來拉動。過去,三十多年,中國處於重投資、大類消費時代,也就是辜朝明所說的劉易斯拐點之前的城鎮化和工業化階段,政府集中和動員社會資本大規模投資基建、製造業和房地產。極強的投資需求拉高了利率,利率彈性十足。
如今,我們正在告別基建、製造業和房地產的重投資時代,這三大類投資的產能普遍過剩,投資需求大幅度下降,尤其是民間投資。政府試圖透過新技術投資來提振投資需求,但是,新技術投資的規模不能與三大投資相提並論。
更重要的是,新技術投資依賴於發達的資本市場與民間投資。當前,政府試圖打造資本市場以集中社會資本來為新技術融資,但其難度不小。
所以,在進入後工業化、後城市化時代,投資需求將持續下降,市場利率將不可避免地持續走低,並且逐漸失去彈性。
同時,高負債也是利率下降的重要因素。高負債意味著提前透支了消費和投資,貸款需求下降,利率下降;高負債還意味著利息成本高,央行不得不降息、購債以降低利息成本和債務風險。
實際上,沒有一個高負債的經濟體能夠長期維持較高利率。日本央行正在嘗試加息,也是小心翼翼,預計利率峰值不會高。
另外,老齡化也基本上決定了低利率。在老齡化階段,由於老年人的貸款需求不足,導致居民部門的貸款需求整體下降,居民部門甚至可能成為淨儲蓄部門。貸款和投資需求完全由企業部門來創造,抑或是政府部門來提供。如此,老齡化國家的利率將不易恢復彈性。
所以,從2025年開始,中國家庭需要思考如何在低利率時代配置資產。
下圖展現的是,進入老齡化、低利率時代後,日本家庭資產配置結構的變化。
不得不說,這是一個相對極端的案例。在經歷房地產泡沫危機後,日本家庭把持有的最高比例的資產土地和房地產,從41%壓降到22%;同時,大幅度增持金融資產。由於金融資產的整體收益率過低,日本家庭將現金與存款配置比例提高到34%,成為第一大規模的資產;同時,增持了股票、保險和養老金資產。
就國內大類資產來說,中國家庭需要調整配置策略:
第一,降低房地產的比例、增持金融資產,是首要選擇。
很多人可能會問,如果中國資本市場沒能充分發展起來,缺乏足夠優質的金融資產,我們該如何配置?這種情況只能持有更多現金與存款。原因是,通縮時代現金為王,把握資金的流動性是最關鍵的。
房地產經過三年大跌後還需要2年左右的時間止跌回穩,但價格不再上漲。預計,除了北上廣深和區域性大城市的核心區的優質物業還有保值價值,大部分城市的大部分物業都失去資產投資價值,都轉化為消費品——房住不炒。
而且,房地產的投資邏輯正在從資產投資轉向租售比。隨著國債、存款、保險的收益率持續下降,房地產價格又緩慢止跌,租售比高於國債收益率的物業將吸引一些長期資金進入。
第二,提前鎖定收益率是利率下降過程中的關鍵策略。
當各類資產的收益率都持續下降時,怎麼辦?最好的辦法是儘快買入可以鎖定收益率的資產。比如,國債、保險是可以鎖定收益率的資產。2024年9月份前買入可以鎖定收益率3%的保險、2%的國債,這個收益率不會隨著央行降息、市場利率下降而降低。如果推遲到2025年買入這兩大類品種,收益率則明顯下降,2026年預計更低。
而且,在低利率、低通脹與老齡化時代,增配國債、保險與養老金這類金融資產是對沖風險的重要方式。
如果擴大到全球核心資產,家庭資產配置的視野則更開闊、收益率更穩健、對沖性將充分。
我在新年致辭《2025:做一個超級行動派》中寫了這麼一段話,很多社友喜歡:
形勢越被動,我們越要主動;
宏觀越消極,我們越要積極。
把人生中重要的事情安排好,儘量努力把握每一件事情。如果把握不住,降低預期。如果還不行,再降低。
把資產安排好,不要跟豬一起摔跤。
配置全球幾大核心資產:全球最強大國家的主權債券、全球最傑出跨國公司的股票、全球最具實力保險公司的保單、全球核心大都市核心區優質物業。如果還不放心,配置一部分黃金做對沖。
如此,縱然世界末日來了,又如何?
當然,每個家庭資產狀況與需求有所不同,配置策略與結構也有所不同。如果有全球資產配置需求的社友,請新增客服微信(zbs201812)預約。
2025年,屬於超級行動派。

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