2024年利率快速下行後，當前我國市場已經處於低利率環境，債券基金博取收益的難度加大，未來債券基金的發展方向如何？我們觀察日本、美國債券基金髮展情況以對我國債券基金提供參考。
在長期維度上（20年以上），債券票息貢獻了債券收益的80%以上，且低利率時間越長，票息佔比越大。2000年以來，日本長期國債指數、美國長債指數的年化收益率分別為1.00%、4.24%，票息收益佔總收益的比例分別為92%、84%。
債市整體收益率長期處於2%（全球公認的長期通脹目標）以下不利於債基市場發展。日本10年國債利率自20世紀末之後趨勢性低於2%，儘管資本利得仍可短期支撐長債基金規模，但長期來看，票息仍然是債基最大收益來源，債基規模大致在10年國債跌破2%時見頂，隨後規模萎縮至腰斬，直到近年日本債市利率上行而逐步擴大。美國債市收益率整體低於2%以下時期較短，而且由於有企業債、市政債券等高息資產存在，低利率階段債基規模仍有增長，只是增速放緩。
信用溢價是債券基金收益的重要來源，海外債券能為債券基金提供一定的發展空間。日本的債市結構以政府債和準政府債為主，泛信用類債券（企業債+金融債）規模小，收益率低，各評級企業債的絕對收益率常年保持在2%以下，信用類債基難有生存的土壤；低利率環境使得日本債券基金向海外尋收益，海外債券是日本債券基金的主要持倉券種。美國債市結構更為多元，泛信用債規模較大，信用溢價較高，企業債基、市政債基等規模超過美國純債基金總規模的50%；同時，在第一段低利率時期（2007-2015），美國政策利率低於歐元區、英國等地區，資金偏好非美地區的貨幣和固收資產，能投資海外的全球債基、多元投資債基等支撐了美國債券基金總規模。
債基指數化是大勢所趨，與股市相關的貨幣型債基產品是重點發展物件。 ETF投資更加便捷且具備成本優勢，債券ETF是債基發展的大方向之一；貨幣儲備基金基於其“閒置資金理財的工具性”，T+0的交易更能適應股市波動，規模跟隨股市和股票型基金規模的發展而擴大，或是一種長青的債基產品。
2024年利率快速下行後，當前我國市場已經處於低利率環境，債券基金博取收益的難度加大，未來債券基金的發展方向如何？哪一類債債券基金的發展前景相對更好？我們觀察日本、美國債券基金髮展的情況以對我國債券基金的發展方向提供參考。
一、低利率環境下，日本債券基金的發展經驗
從日本債券基金的分類來看，日本的債券基金分為純債基金（含貨基，下同）和混合債基[1]（即日本的固收+基金）。其中，純債基金包括長期債券基金、中期國債基金、內外債基（同時投資於日本國內債券和海外債券的基金）、貨幣市場基金、貨幣儲備基金（專門為證券賬戶設計的保證金理財產品）；混合債基分為國內混合債基（國內債券佔主要部分）、海外混合債基（海外債券佔主要部分）、內外混合債基。
從日本的債市結構來看，政府債和準政府債[2]是日本債市的主要組成部分，尤其隨著日本進入低利率時代後，政府債和準政府債規模佔日本債市總規模的比例進一步上升，而泛信用類債券規模佔比下降。具體來看，1998年政府債和準政府債規模佔日本債市總規模的比例為64%，2008年及之後，該比例保持在90%及以上。日本的企業債規模佔日本債市總規模的比例在6%-7%左右，銀行債佔比從1998年的10%左右壓縮至2024年的0.3%左右。日本債市以利率債為主，企業債和金融債規模較小。
並且，日本企業債的信用利差較低，在1999年日本純債基金規模達到頂峰之後（後文詳述），除金融危機期間低評級企業債收益率階段性衝高，日本各評級企業債的絕對收益率常年保持在2%以下。規模小、收益率低，使得日本信用類債基發展受限。在日本公募基金的持倉中，企業債的規模也較低，根據日本投資信託協會披露的資料，2015年以來。日本公募基金持有的企業債規模佔所持有的全部債券規模的比例低於10%，國債和海外債是日本公募基金最主要的債券持倉。
此外，日本的準政府債券收益率溢價水平也較低，收益率絕對水平與日本國債相近，與之相關的債基也難有較大發展空間。
從日本債券基金的發展歷程來看，純債基金方面，1990年左右，日本股市和房價見頂，隨後趨勢性回落，期間日本央行連續下調政策利率，貨幣政策漸次寬鬆，10年日債利率也進入趨勢性下行通道。1990年至1999年，10年日債利率自高點快速下行，期間純債基金規模快速抬升，1999年達到規模頂峰35.7萬億日元。2000年之後，隨著日本債市利率絕對水平已至低位（10年日債利率絕對水平低於2%），純債基金收益空間減小，規模也見頂回落。
從純債基金的結構來看，非貨債基方面，內外債基的規模在1995年見頂，隨後趨勢性回落， 2000年之後基本歸零；中期國債基金的規模在2000年見頂，長期債券基金的規模在2001年見頂，隨後兩者均回落，中期國債基金規模在2016年歸零，長期債券基金規模尚存，但截至2024年，規模不足0.5萬億日元。隨著日本持續處於低利率環境，債基收益低，各類非貨債基規模大幅下行，但長久期債基存在的時間相對會更長。
在貨基方面，日本的貨基分為傳統的貨幣市場基金、貨幣儲備基金（MRF）。貨幣儲備基金是專門為證券賬戶設計的保證金產品，投資者券商賬戶中的閒置資金可以自動存入貨幣儲備基金來獲取一定的收益，而在投資者需要投資時，資金會從貨幣儲備基金自動贖回以用於購買股票等金融資產。
傳統貨基規模與央行貨幣政策關係緊密，1999年日央行將政策利率降至0附近，進入零利率時代，傳統貨基規模於1999年見頂，隨後回落，2016年日央行將政策利率降至-0.1%，傳統貨基隨之消亡。與日本各類債基和傳統貨基不同的是，貨幣儲備基金在1997年設立，規模迅速增長，截至2024年，貨幣儲備基金規模高達15.3萬億日元，佔純債基金規模的97%。究其原因，貨幣儲備基金與證券賬戶相關聯，2000年之後，日本權益基金（股票型基金佔比較大）規模呈現上行趨勢，帶動貨幣儲備基金規模上升。
在日本的混合債基方面，混合債基是日本權益基金中的子項，子項僅有2015年以來的資料。2015年至2024年，日本混合債基規模在14-21萬億日元區間波動，而日本純債基金規模在11-16萬億日元區間波動，貨幣儲備基金是其中最主要的組成部分。可以認為，日本市場中配置債券的主要力量為混合債基，純債基金減少。
分類來看，2015年至2024年，國內混合債基規模、海外混合債基規模、內外混合債基規模佔混合債基總規模的比例區間分別約為10%-20%、50%-70%、20%-30%，日本混合債基配置海外債券的規模遠大於配置國內債券，體現出低利率環境下日本債基向海外尋收益的特點。這與前文所述日本公募基金持倉中，海外債券佔大頭的結構一致。
從日本債券基金和股票基金的比較來看，在2000年之後，股票型基金的規模遠遠大於債券基金，截至2024年，日本純債基金、混合債基、股票型基金的規模分別為15.7萬億日元、18.8萬億日元、179.4萬億日元。且根據前文所述，日本純債基金的主要組成部分貨幣儲備基金也是跟隨股票型基金的東風實現規模增長。
總結日本債券基金髮展的經驗，日債利率自高位快速下行的階段是純債基金的蓬勃發展期，而當利率行至低位並持續在低位震盪，純債基金收益下降，規模壓縮，此階段長久期債基留存在市場上的時間相對更長。貨基中，傳統貨基與債基的規模走勢較為一致，貨幣儲備基金則伴隨權益基金規模的上升逆勢發展，當前成為日本純債基金最主要的部分。混合債基是日本低利率時代中配債債券的主要基金，配置海外債券資產的規模明顯大於國內債券。同時，由於日本泛信用類債券規模小，收益率絕對水平也較低，信用類債基難有生存的土壤，也是日本債券基金規模難有增長潛力的原因之一。整體來看，隨著日本利率進入低利率環境，債券基金的規模發展潛力有限，股票基金的發展空間較大，帶動貨幣儲備基金順勢增長。
二、低利率環境下，美國債券基金的發展經驗
從美國債券基金的分類來看，美國的債券基金分為純債基金、貨幣市場基金、股債混合基金。其中，純債基金包含純債共同基金（Mutual Fund）、純債封閉式基金（Closed-End）、純債ETF基金；混合股債基金包括混合股債共同基金、混合股債ETF基金。
從美國的債市券種結構來看，國債、企業債、MBS、市政債券是規模最大的四類債券，整體債市結構較為多元。具體來看，2000年至2021年[3]，美國國債規模佔美國債券總規模的比例自18%上升至42%，企業債規模佔美國債券總規模的比例持續保持在20%左右，MBS規模佔美國債券總規模的比例在20%-30%區間，市政債券規模佔美國債券總規模的比例在8%-13%區間。與日本相比，美國債市結構更為多元，尤其企業債券規模較大，給予了美國企業債券基金生存的空間。
美國投資公司協會（ICI）披露了美國純債共同基金中分類別基金的規模情況，具體來看，企業債債基（分為投資級債基和高收益債基）是純債共同基金中規模最大的類別，2000年至2023年，投資級債基規模佔純債共同基金總規模的比例自30%上升至48%，高收益債基規模佔純債共同基金總規模的比例波動較大，整體位於7%-13%區間。全球債基[4]、多元投資債基[5]、美國國債和MBS債基、混合市政債基（多個州的市政債券組合成的債基）規模也較大。
從美國債券基金在低利率時期的發展來看，美國主要經歷過兩段從快速降息到政策利率逼近零利率的時期。
2.1.1 2007年-2015年
第一個時期為2007-2015年，具體來看，2007年至2008年，美國次貸危機和全球金融危機期間，美聯儲在2007年9月開始降息，將聯邦基金目標利率自5.25%%連續快速下調至2008年12月的0-0.25%區間，政策利率逼近零利率；2009年至2015年，聯邦基金目標利率區間維持在0-0.25%，直至2015年12月首次上調。在此期間，美國純債基金規模沒有萎縮，反而是債券基金中增幅最大的品種。具體來看，2015年末，美國純債基金、貨幣市場基金、股債混合基金規模分別為3.92萬億美元、2.75萬億美元、1.34萬億美元，較2006年末（降息週期開啟前）分別變動131%、18%、84%。
從增速趨勢來看，美國純債基金和美國股債混合基金增速的中樞在此輪低利率時期後半程才有明顯下移, 2013年至2015年的複合增速在均1%左右，體現利率行至相對較低的水平（10年美債轉入低位震盪）後，債基規模增長的動能有所放緩。貨基增速在降息初期較高，之後隨著美國政策利率低於非美地區，貨基增速持續低位、增長乏力（下文詳述）。
同時，我們觀察純債共同基金的細分項，2015年末，投資級債基、高收益債基、全球債基、國債和MBS債基、多元投資債基、單州市政債基、混合市政債基規模分別較2006年末增長135%、87%、433%、73%、267%、4%、106%。從增速趨勢來看，2007年至2012年，10年美債收益率趨勢性下行，投資級債基、高收益債基、全球債基、國債和MBS債基、多元投資債基、單州市政債基、混合市政債基規模的年化複合增速分別為16%、12%、29%、12%、20%、2%、11%；2013至2015年，10年美債收益率轉入低位震盪，投資級債基、高收益債基、全球債基、國債和MBS債基、多元投資債基、單州市政債基、混合市政債基規模的年化複合增速分別為-1.3%、-1.5%、5.4%、-3.8%、7.1%、-3.4%、2.5%。
可以看出，在利率趨勢性下行的過程中，資本利得和票息收益均不錯，各類債基規模均增長，企業債基（投資級債基、高收益債基）、可以投資海外市場的債基（全球債基、多元投資債基）和混合市政債基增速較快。在利率轉入低位震盪後，債基的資本利率和票息收益均下降，整體增速中樞下移；同時，債基收益的相對比較情況更為重要，票息比價效應更受關注，利率更高的海外市場和混合市政債基更受青睞（下文詳述），支撐美國純債共同基金規模。同時，由於在此輪低利率時期美國企業債收益率尚可，因此企業債基規模增速雖下降，但降幅較小（下文詳述）。
我們進一步具體觀察不同券種的純債基金情況。在此輪低利率時期，能夠投資海外的全球債基和多元投資債基規模漲幅領先，這可能是由於2008年的金融危機起源於美國的次貸危機，美聯儲降息力度較其他經濟體更大，美國政策利率低於歐元區、英國等地區，美元偏弱，美元指數持續位於90以下，資金更偏好非美地區的貨幣和固收資產。
投資級債基和高收益債基規模漲幅也較大，且在此輪低利率時期的後半程規模並沒有出現大幅萎縮。對於投資級債基，雖然美聯儲將聯邦基金目標利率區間將至0附近，但是美國企業債中，投資級企業債以A等級、BBB等級區間的債券為主(2000年以來兩者面值合計佔投資級企業債面值總規模的比例在70%-90%區間)，高收益企業債也有一定規模，上述企業債仍有一定的信用溢價，收益率絕對水平仍相對較高。2007年至2015年，A等級區間、BBB等級區間的企業債收益率最低水平在2.3%附近、3%附近，高收益債券收益率的最低水平在4.5%左右，整體曲線仍在2%以上，投資級債基和高收益債基的收益水平仍有一定吸引力，支撐了美國企業債基的規模。
美國混合市政債基的規模漲幅也位居前列。這主要是由於美國市政債券的收益率較高，尤其較低評級（A等級、BBB等級）的市政債券的收益率甚至高於同評級的企業債券。具體來看，2007年至2015年，AAA等級、AA等級、A等級、BBB等級的市政債券收益率最低水平為2.20%、2.82%、3.45%、4.37%。低利率時期，美國市政債券收益率較高，混合市政債基規模增長較快。
此外，2007年至2015年期間，雖然美聯儲快速降息至0附近，但是10年美債收益率大部分時間仍位於2%以上，美國國債債基規模在整個低利率時期並沒有萎縮，但到2013至2015年期間，美國國債票息較低，美國國債債基吸引力低於其他券種債基，規模降幅相對較大（年化複合增速為-3.8%）。
2.1.2 2019年-2022年3月
第二個時期為2019年-2022年3月，具體來看，2019年8月美聯儲開啟降息週期，隨後2020年疫情爆發，美聯儲快速大幅下調政策利率，2020年3月聯邦基金目標利率區間再次觸達0-0.25%，直至2022年3月美聯儲開啟加息週期。在此期間，美國債券基金規模繼續增長，具體來看，2021年末（降息週期的尾聲），美國純債基金、貨幣市場基金、股債混合基金規模分別為7.03萬億美元、4.76萬億美元、1.85萬億美元，較2018年末（降息週期開啟前）分別變動45%、57%、33%。從增速趨勢來看，此輪低利率時期較短，且各國央行普遍將利率大幅下調以應對疫情衝擊，美國純債基金、貨幣市場基金、股債混合基金的規模增速均保持較高水平。
我們觀察純債共同基金的細分項，2021年末，投資級債基、高收益債基、全球債基、國債和MBS債基、多元投資債基、單州市政債基、混合市政債基規模分別較2018年末增長43%、20%、17%、38%、48%、25%、51%。與2007-2008年金融危機不同的是，疫情是從開始便是全球性事件，全球央行普遍降息，美聯儲、歐央行、英國央行均降政策利率降至0附近，2009年-2022年3月，美元指數基本保持在90-100的區間，較2007-2015年有明顯提升（詳見圖23 ），海外固收資產的吸引力不強，全球債基為各類純債共同基金中規模增速最低的品類。
此輪低利率時期，美國國債、企業債、市政債券的收益率也下行至較低水平，但美國的投資級債基、高收益債基、國債和MBS債基、多元投資債基、混合市政債基的規模仍保持較高增速。這主要是由於此輪低利率時期持續時間短，利率變化節奏快，前期各類債基充分獲得了較為豐厚的資本利得，而利率走勢反轉後，各類債券收益率很快走出了低利率的環境，票息收益提升，債基仍有生存的空間。
具體來看，2019至2022年3月，10年美債收益率最低水平觸達0.5%，A等級及以上的企業債收益率最低水平降至1.5%及以下，BBB等級的企業債收益率最低水平在2%附近，高收益債收益率最低水平在3.5%-4%左右，AAA等級、AA等級、A等級、BBB等級的市政債券收益率最低水平為1.82%、2.13%、2.54%、2.67%。但此輪低利率時期降息節奏快，持續時間較短，市場節奏快速反轉，具體來看，2019年年初10年美債收益率在2.7%附近，年內趨勢性下行，2019年末2020年初下行至1.9%附近，2020年年初至2020年8月末，10年美債進一步快速下行至0.5%，隨後趨勢性反轉，震盪上行，2022年3月末，10年美債收於2.4%附近。
美國企業債和市政債券的收益率走勢與10年美債大體上相近，2022年3月末，A等級及以上的企業債收益率上行至3%以上，BBB等級的企業債收益率上行至接近4%，高收益債收益率上行至5%以上，AAA等級、AA等級、A等級、BBB等級的市政債券收益率上行至2.94%、3.13%、3.49%、3.65%。
我們進一步觀察美國股票基金和債券基金規模增速的相對比較情況。在上述兩段美國低利率時期，美國債券基金的規模仍保持增長，於此同時，由於美股漲勢較好，股票型基金不僅體量較大，規模漲幅也相當可觀，美國“貨幣儲備基金”規模也與股市行情相關度較高。
具體來看，在第一個低利率時期，根據前文所述，2015年末，美國純債基金、貨幣市場基金、股債混合基金規模分別為3.92萬億美元、2.75萬億美元、1.34萬億美元，較2006年末（降息週期開啟前）分別變動131%、18%、84%，而同期美國股票型基金規模由6.38萬億美元上漲至10.03萬億美元，漲幅為57%。在第二個低利率時期，根據前文所述，2021年末（降息週期的尾聲），美國純債基金、貨幣市場基金、股債混合基金規模分別為7.03萬億美元、4.76萬億美元、1.85萬億美元，較2018年末（降息週期開啟前）分別變動45%、57%、33%，而同期美國股票型基金規模由15.01萬億美元上漲至20.70萬億美元，漲幅為38%。
除了利率走低，市場有尋求更高收益的訴求之外，美股持續走牛也是關鍵因素，標普500和納斯達克指數的走勢與美國股票型基金規模走勢強相關。美國的“貨幣儲備基金”與股市的相關性也較強。例如富達投資為投資者提供的閒置資金管理賬戶為富達政府貨幣市場基金，與傳統貨基相比，富達政府貨幣市場基金的規模走勢與美國股票基金走勢的相關性更強。
同時，債基ETF化也是大趨勢。美國ETF債基始於2002年，隨後ETF債基規模佔美國純債基金總規模的比例逐年上升，截至2023年，該比例已上升至23%。
總結美國債券基金髮展的經驗，在低利率時期，美國債券基金規模仍保持增長，一方面，與日本長週期趨勢性的低利率環境不同，美國的低利率是階段性的，收益率反轉上行時很快就可以脫離低利率環境，債券的票息收益隨之恢復；另一方面，美國的債市結構相較於日本更為多元，尤其泛信用類債券（投資級和高收益企業債、市政債券等）和對應的債基規模較大，這些債券本身就有較高的信用溢價，在低利率時期也能提供一定的票息收益，為債基提供生存的空間。同時，在低利率時期的固收投資方面，資金是否出海取決於美國和非美地區的利率比價情況；債基ETF化也是大趨勢；美股長牛行情帶動美國股票型基金規模持續上漲，美國“貨幣儲備基金”也因此收益。
三、日本和美國債券基金髮展的經驗比較和總結
觀察日本和美國債券基金在低利率時期的發展歷程，我們總結出以下重要的經驗結論。
一，利率低位震盪時期，債券基金髮展動能走弱，2%是在長期維度下利率的分水嶺，若債市利率整體持續低於2%，低票息使得債券基金的吸引力持續缺失，發展潛力不足，反之，則票息仍能為債券基金仍能提供尚可的收益，債券基金仍有生存空間。
資本利得或為債市提供短期收益，但在長期維度下，票息是債市收益更重要的來源。我們選取富時日本國債指數、富時美國國債7-10年指數作為日本債市和美國債市長期收益的代表。2000年1月至2025年1月，富時日本國債指數、富時美國國債7-10年指數的年化收益率分別為1.00%、4.24%，測算對應的年化資本利得收益為0.08%[6]、0.66%[7]，票息收益率約為0.92%、3.58%，票息收益佔總收益的比例分別為92%、84%，體現在長期維度下，票息是提供債市收益的主要來源。
具體到日本和美國的情況來看，日本債市利率自20世紀末之後趨勢性低於2%，短期資本利得仍可支援債券基金規模，但長期來看，債市利率持續偏低，使得票息收益下降，日本債券基金髮展受限，規模大幅萎縮。與日本不同，美國的低利率時期是階段性的，第一段低利率時期持續時間相對較長，即使在後半程利率低位震盪時期美國債券基金規模增長動力減弱，但絕對收益率高於2%的美國債券甚多，例如10年美債、美國企業債、市政債券等，票息收益尚可，使得投資美國國內債券的債基仍保有相當體量，規模沒有大幅萎縮；第二段低利率時期持續時間較短，美國債市整體下探至2%以下後，隨著美聯儲加息週期的到來又重回了2%以上，美國的債券基金髮展動能較為充足。
二，信用債和信用溢價是債券基金髮展的基石，外部利率高於內部利率時，海外債券也能為債券基金提供一定的生存空間。
具體來看，在信用債方面，日本的泛信用債規模小，收益率水平較低，而美國的泛信用債規模較大，且信用溢價較高，為美國公募基金提供了長期發展的土壤，也為美國公募債基在低利率時期提供相對較高的票息收益以支撐其發展。在海外債方面，日本長期低利率使得日本公募債基大幅投資海外市場；美國債基在美國利率相較於其他主要經濟體偏低的時段也有出海尋收益的傾向（全球債基、多元投資債基也支撐了美國國內低利率時期純債共同基金的規模），反之，則仍傾向於投資國內市場。
三，債基指數化是大勢所趨，外部利率高於內部利率時，可投資海外的債基具備發展潛力，貨幣儲備基金跟隨股市和股票型基金的發展而壯大。
具體來看，在債基的形式方面，ETF投資更加便捷且具備成本優勢，債券ETF發展是債基的大方向之一。在與股市和股基的聯動方面，貨幣儲備基金基於其“閒置資金理財的工具性”，跟隨股市和股票型基金規模的發展而發展，或是一種可以長青的固收品種。
注：
[1]按日本投資信託協會的分類，日本的債基是純債基金，混合債基為權益基金的債券分項。
[2]準政府債包含政府擔保債券、市政債券、財投機關債等。
[3]美國證券行業和金融市場協會披露的美國債券總規模資料截至2021年。
[4]全球債基透過投資全球範圍內的債券來追求收益。
[5]多元投資債基主要透過投資於國內固定收益證券的組合（包括抵押貸款支援證券和高收益債券）來為其股東提供高當前收益，並且可能會將最多25%的資金投資於外國公司和政府發行的債券，此外，這些基金還可能採用多空策略、市場中性策略、槓桿策略以及反向策略。
[6]2000至2013年，富時日本國債指數的久期約為6-8年，此階段用10年日債收益率變化來計算資本利得收益，2014年至2025年初，富時日本國債指數的久期約為8-12年，此階段用10年日債和20年日債收益率分別計算資本利得收益並取均值。
[7]用10年美債收益率的變化計算資本利得收益。
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