本期專欄：美國財長貝森特期望壓低10Y收益率。為了減輕美國政府債務負擔和降低國內借貸成本，貝森特期望10Y收益率下行，但目前缺乏具體措施。短期而言，當前受到債務上限制約，美債收益率上行壓力不大。目前預計財政部資金耗盡的“X日”可能在6~8月，未來需要警惕債務上限提高或者臨時解除後的供給壓力。定量而言，月度債務淨增量超過2500億美元時，10Y收益率大機率出現上行。
展望後市：當前高頻基本面企穩，同時發行量受到債務上限制約，市場對關稅擔憂有所下降，美股反彈帶來收益率反彈，整體看來收益率在CPI資料公佈前呈現橫盤或小幅反彈的可能性較大。保持多頭思路，10Y可在4.3%~4.5%擇機回補多頭，此後短線下行目標3.9%~4%。期限利差短期無明確方向，窄幅波動。
機構MBS監測：房利美MBS久期較基本面處於公允水平。從影響因素看，近1個月提前還款激勵（moneyness）和美債波動是影響久期的主要原因。
一、市場回顧
2025年3月美債收益率止跌震盪，10Y收益率震盪於4.1%~4.3%之間，2Y收益率震盪於3.8%~4.1%之間。月初公佈的美國2月新增非農就業人數略低於預期，失業率略高於預期，市場反應較為平淡。月中公佈的2月美國CPI同比弱於預期，收益率也未能下探。近期美國股債市場呈現較強的蹺蹺板效應，隨著美股止跌企穩，美國硬資料較為穩健，美債收益率也轉入震盪。美聯儲3月議息會議按兵不動，論調中性偏鴿，4月開始美債單月縮減上限由250億美元降至50億美元。月末特朗普在關稅問題上鬆動，美股反彈，同時帶動美債收益率走高。
專欄：貝森特期望壓低10Y收益率
美國新任財長貝森特已經多次表達了對於美債10Y收益率的關注，表示特朗普和他都希望收益率更低，但不會要求美聯儲降息[1]。他認為高通脹降低了美債的吸引力，原油價格下降將減輕通脹壓力。
貝森特也注意到了當前過高的政府槓桿率帶來再融資風險，而美債10Y收益率和美國政府負債的平均利率水平較為接近。這也是貝森特瞄準10Y收益率的重要原因。近兩年10Y收益率居高不下已經使得美國政府利息負擔接近歷史最高水平。如果未來10Y收益率均值繼續保持在4%以上，利息負擔壓力將進一步提升。
短期而言，由於在今年1月美國政府再度觸及債務上限，不能增加債務餘額，財政部開始採取“非常措施”消耗現金儲備。從歷史上看，在此期間美債供給壓力顯著減輕，收益率多為橫盤震盪。在債務上限提高後，供給增加往往會給收益率帶來上行脈衝。目前預計財政部資金耗盡的“X日”可能在6~8月，6月財政部將獲得的稅收收入將決定“X日”最終期限。美國國會兩院由共和黨掌控，避免政府關門的可能性較高。未來需要警惕債務上限提高或者臨時解除後的供給壓力。定量而言，月度債務淨增量超過2500億美元時，10Y收益率大機率出現上行。另外，從Polymarket的政府裁員押注看，市場對於美國政府精簡人員、縮減開支依然有所期待，這在短期幫助壓低了美債收益率。但如果未來政府裁員規模被證偽，收益率恐將報復性反彈。
中長期而言，海外投資者，尤其是海外官方投資者減少帶來美債收益率上行和美元儲備貨幣地位動搖的風險。貝森特也提及了上述問題，但也暫無具體措施恢復美債吸引力。我們發現2020年後債券市場對於美國政府槓桿率的敏感度明顯提高，美債10Y期限溢價和槓桿率之間呈現較強的正相關性。雖然美聯儲放緩美債縮表能夠一定程度緩解美債壓力，但海外投資者需求依然低迷，收益率長期居高不下的風險依然存在。
二、機構行為
2.1 一級市場：供給偏少，需求較好
由於當前美國政府觸及債務上限，發行量偏低，拍賣需求總體較好。3月拍賣的3Y、10Y、20Y認購倍數較高，但30Y需求偏弱。
投資者獲配比例方面，3月美聯儲在一級市場並不活躍，美國國內基金仍是主要的買家，海外投資者需求依然低迷。
2.2 二級市場：投資者謹慎觀望
機構行為方面：美國財政部TIC報告顯示1月總體淨賣出，海外官方也同樣淨賣出，主要經濟體中英國買入量較大，歐元區、中國大陸均減持。EPFR全球基金流向顯示3月資金淨大量流入短期，長端淨流入相對較少，中等期限淨流出。美國一級交易商各期限淨多頭邊際減少。日本投資者在3月少量淨賣出。CBOT美債10Y期貨持倉方面，非商業空頭回升至較中性水平，資管多頭仍在高位。Put/Call Ratio 20日均值保持低位。總體而言，在經歷2月末的收益率快速下行後，3月投資者表現謹慎，行為一致性不高。
三、後市展望
單邊策略：短線橫盤，等待新一輪經濟資料驅動。3月非農資料可能偏弱，不過市場預期也較低（11萬人）。CPI同比有望繼續溫和走低，引導收益率波段下行。當前高頻基本面企穩，同時發行量受到債務上限制約，市場對關稅擔憂有所下降，美股反彈帶來收益率反彈，整體看來收益率在CPI資料公佈前呈現橫盤或小幅反彈的可能性較大。保持多頭思路，10Y可在4.3%~4.5%擇機回補多頭，此後短線下行目標3.9%~4%。
曲線策略方面：市場對於降息預期定價程度變化不大，期限利差短期無明確方向，窄幅波動。
四、機構MBS監測
3月機構MBS[2]收益率小幅反彈，總回報指數微跌。房利美和吉利美MBS相對美債的信用利差走平。房貸利率震盪下行，機構MBS久期略有降低。
根據我們構建的久期模型[3]，房利美MBS久期較基本面處於公允水平。從影響因素看，近1個月提前還款激勵（moneyness）和美債波動是影響久期的主要原因。
注：
[1]https://www.reuters.com/markets/us/us-bond-market-lukewarm-bessents-10-year-yield-pledge-2025-02-06/
[2]如無特別說明，預設均選擇current coupon機構MBS作為基準。
[3]詳見“興業研究海外固收報告：美國機構MBS久期影響定量分析”。
[4]以美債10Y收益率（自變數）和機構MBS 30Y收益率（因變數）日度變化構建20日滾動迴歸，價格彈性為1表明機構MBS收益率與美債收益率變動幅度完全相同，大於（小於）1表明機構MBS收益率相對變動大於（小於）美債收益率變動幅度。
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