抄底美債

文 | 清和智本社社長來源：智本社

最近4個月，美債收益率大漲，大超市場預期。

1月14日，美國10年期國債收益率觸及4.896%高點，自美國大選以來上漲近60BP（基點），自美聯儲降息以來上漲110BP。

詭異的是，在2024年9月美聯儲降息後，美債收益率不降反而大漲，甚至逼近此前利率峰值時的最高水平。這讓去年二三季度提前做多美債的投資者感到不解和擔憂（美債收益率上漲意味著債券價格下跌）。

美債收益率上漲的原因是什麼？2025年是否還將繼續上漲？現在是抄底美債美股的好機會嗎？

本文邏輯

一、美債逆行

二、主線交易

三、抄底美債

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美債逆行

通常，美聯儲降息推動美債利率與收益率下跌。

資料顯示，自1970年以來，美聯儲一共有14次降息，其中13次降息後120天內，美債利率都是下降的，唯獨2024年9月成了例外。

自2024年9月18日美聯儲降息以來，美國10年期國債收益率上漲了110BP，20年期國債收益率上漲了100BP。可見，美債在這輪降息中嚴重“逆行”。

為什麼“這次不一樣”？

美聯儲降息到10月初這輪小幅上漲（3.821%）的原因主要是市場的反身性。9月美聯儲降息完全符合市場預期，市場從7月份開始提前定價，美國10年期國債收益率下降了90BP至3.599%。當靴子落地後，美債收益率反升。

10月到大選結果出來之前這輪大幅上漲（4.505%）的原因主要是“特朗普交易”，市場押注特朗普當選，通脹預期上升，進而推高美債利率。

12月8日之後這輪大幅上漲（4.896%）的原因主要是美國經濟韌性。

資料顯示，12月以來美國通脹預期比較穩定，通脹預期只上漲了20BP，而10年期美債利率上漲了70BP，明顯跑贏前者；而反映美國經濟前景的實際利率，與10年期美債利率的走勢基本一致，實際利率對這輪美債上漲的貢獻在70%左右。

很多人誤以為，通脹預期推高了這輪美債收益率，實際上主要得益於超預期的經濟表現。

資料顯示，2024年12月美國CPI同比增長2.9%，與市場預期持平；核心CPI同比增長 3.2%，低於市場預期；美國ISM製造業PMI為49.3，高於預期和前值；美國非農就業人口增長25.6萬人，高於預期的16.5萬人。

其實，這是一個可喜的資料。通脹尤其是核心通脹並未顯示惡化或粘性，而景氣資料均超預期，這表明美國經濟保持韌性，而且通脹無憂正朝著美聯儲的貨幣政策目標迴歸。

另外，可能還有兩個原因導致這輪美債收益率上升：

一是市場預期2025年一季度特朗普政府將大規模發行債券融資，供給端衝擊了美債價格，同時市場擔心特朗普無法實現壓縮財政支出的承諾，不得不繼續擴大債務；

二是個人投資者比例的上升可能增加了美債的波動率。機構投資者往往將美債視為一種底層資產，長期持有、穩定性強；個人投資者具有更明顯的投機動機，在這輪預期反轉中拋售美債推動了美債收益率上漲。

接下來，我們將美股和美債結合起來分析。

一般認為，股債是一個對沖組合，二者走勢呈現“蹺蹺板”關係，但實際情況要複雜得多。

自1980年以來，美股整體上漲，美債利率整體下降，股債價格走勢一致；美股在1987年、2000-2003年、2008-2009年、2020年、2022年下跌期間，美債收益率均上漲，即股跌債漲。

2024年9月美聯儲降息後，中途含11月特朗普贏得大選，美股整體上漲，美債持續下跌。進入12月，美股回撥，美債繼續下跌。像12月股債雙跌的情況，是比較少見的。

當前，美國超預期的經濟表現，容易削弱美債，導致美債收益率上升；但這種資料應該支援美股上漲，尤其是代表週期性的道瓊斯指數。按照邏輯來推演，市場表現應該是債跌股漲。

但是，實際情況是，美國經濟韌性對美債價格構成打擊的同時也未能支撐美股，導致股債雙跌的局面。

資料顯示，截止2025年1月14日，與12月高點相比，道瓊斯指數下跌了6.15%，納斯達克指數下跌了5.5%，標普500指數下跌了4.3%。

那麼，如何理解當前的股債雙跌？

美股下跌的主要原因可能：一是美股此前受9月美聯儲降息、11月特朗普贏得大選激勵大幅上漲，尤其是銀行股、石油股、工業股、公共事業股，12月回吐了不少漲幅，其中漲幅大的道瓊斯指數大跌；二是對AI泡沫的擔憂導致英偉達股票震盪，削弱了納斯達克指數；三是對特朗普上臺後的不確定性政策提前定價，代表週期性的道瓊斯指數領跌；四是美國經濟韌性降低了美聯儲降息預期，引發市場對高利率的擔憂。

2008年以來，美股一直存在一個悖論：壞訊息當作好訊息，好訊息當作壞訊息。

在基本面沒有問題的情況下，如果宏觀經濟走弱，企業盈利下降，股價理應下跌，但美聯儲降息預期增加，美股往往上漲。如果宏觀經濟太好，企業盈利上升，股價理應上升，但美聯儲降息預期下降或者加息預期增加，美股反而下跌。

所以，判斷美股美債的未來走勢，一個關鍵問題：主線交易是什麼？

所謂主線交易，依據資產長期定價邏輯來交易。

一個經濟資料出來，如失業率上升0.1個百分點，市場該如何理解？資產該如何定價？不同的理解，推動股價往不同的方向走。尤其是當下，美股估值水平已達歷史第三高點，僅次於2000年納斯達克泡沫危機前夕和2021年末，市場對宏觀資料的錯誤理解很可能引發股票價格大跌。

不過，從長期來說，市場是不會錯的，或者市場在價格獎罰機制中不斷地糾錯，並圍繞著長期定價邏輯交易。

那麼，美元資產的長期定價邏輯是什麼？

主線交易

美元的定價邏輯比較清晰，根本上取決於美國經濟實力，中短期內受美聯儲的貨幣政策（以及他國貨幣政策）影響大。

美債的定價邏輯，短期美債利率主要受美聯儲的貨幣政策以及聯邦財政部的財政政策（赤字與債券供給）影響，長端美債利率主要受長期經濟預期和通脹預期影響。近些年，美債收益率受美聯儲貨幣政策的影響更大。

1983年-2022年，聯邦基金利率持續下降，美元指數、美債收益率均持續下降。其中，2000年之前，利率彈性比較足，美元處於相對強勢狀態，美債收益率均在4%以上；2008年金融危機後，美聯儲實施降息疊加大規模量化寬鬆政策，美元處於弱勢狀態，美債收益率迅速滑落到2%以下，甚至一度低於1%。

直到2022年，美聯儲激進加息，將聯邦基金利率推高至5.5%的峰值水平，美元重回強勢，美元指數躍升至114，10年期美債收益率飆升至4.98%。

不過，這次似乎不一樣，美聯儲2024年9月降息以來，美元指數不降反而漲，從100反彈至110，10年期美債收益率上漲了110BP。

那麼，接下來，美元、美債是否還遵循美聯儲降息的邏輯？

我認為，2025年，美元、美債的主線邏輯依然是美聯儲的貨幣政策。其中，短期美債與聯邦基金利率走勢接近，長端美債收益率受長期通脹預期、經濟預期影響，可能保持一些韌性。

主線交易最為複雜與矛盾的是美股。

最近40年，美股長期定價邏輯分為兩個明顯的不同階段：2008年之前與2008年之後。

在2008年之前，美股、美債的定價邏輯是宏觀經濟，以GDP、CPI和製造業PMI為指標；但是，2008年之後，美元資產似乎與宏觀經濟脫軌，其定價邏輯轉向美聯儲貨幣政策，以聯邦基金利率為指標。

美股是一種風險資產，其長期價值主要由公司盈利支撐。從1983年到2008年，GDP、CPI和製造業PMI走勢，與標普500指數、道瓊斯指數走勢是一致的。尤其是道瓊斯指數，具有明顯的週期性。

不論是五六十年這輪戰後景氣週期，還是八九十年代這輪大緩和景氣週期，公司的盈利都持續改善，進而推動股票持續長牛。巴菲特價值投資在這兩個階段獲得巨大的成功，其代表作為對可口可樂的投資。

但是，2008年金融危機後，美股走勢開始脫離基本面，儘管GDP、CPI長期維持低迷狀態，但是美股卻持續上漲，三大股指在2012年底觸底反彈，然後持續上漲，屢屢創歷史新高。

這個階段，美股的定價邏輯轉向美聯儲的貨幣政策。2008年之後，美聯儲長期處於降息和量化寬鬆週期，廉價的美元利息和大規模流動性推動美股上漲。2018年美聯儲快速加息、2022年美聯儲激進加息時，這兩個階段美股下跌，2020年疫情衝擊除外。

投資者長期跟著美聯儲做交易，並且形成了一種把壞訊息當成好訊息的交易習慣：當經濟衰退時，美聯儲降息機率增加，從而激勵美股上漲。而且，市場認為，只要不是面臨高通脹，美聯儲總是會在危機時刻拯救市場——最後貸款人、邊際定價者。

2020年3月疫情衝擊美股觸發熔斷，美聯儲極速應對，市場V型反彈。經此一役，市場道德風險大增。2023年四季度，市場確認美聯儲放棄加息，大規模做多。2024年，AI浪潮推動三大股指在聯邦基金利率維持高位時屢屢刷新歷史記錄。

換言之，2012年以來的這輪美股大牛市，被認為是美聯儲寬鬆貨幣制造、全力保駕護航的“大水牛”。這也是很多人擔心美股泡沫風險的重要理由。而且，不僅是美股，日股、歐股也存在類似的情況。

美股的困惑是：2025年市場的定價邏輯是什麼？

如果定價邏輯迴歸到2008年之前，也就是“好訊息就是好訊息”，那麼市場便按照宏觀經濟走勢來交易，即宏觀主線。

當前的資料顯示，美國經濟韌性足，呈現不著陸趨勢，按此交易主線便可放心做多美股。

如果定價邏輯遵循2008年以來的慣性，即把“好訊息當作壞訊息”，那麼市場按照美聯儲降息的主線來交易，即政策主線。

由於美國經濟韌性以及通脹預期反彈，美聯儲降息預期從之前的100BP降到50BP以下，按此主線交易則不宜過度做多美股，甚至需要防止預期反轉引發回撤風險。

那麼，該按哪條主線來交易？

其實，這兩種定價邏輯、兩條交易主線並未完全矛盾。假如2012年以來美股是依靠美聯儲注水，企業盈利沒有改善，納斯達克指數累計上漲了7.6倍，那麼當前其平均市盈率將到何種程度？美股泡沫得多大？實際上，在這輪AI股大牛市中，英偉達為代表的七巨頭的盈利表現依然相當驚人。

這至少說明，在微觀上，大型企業的盈利是支撐美股上漲的價值基礎。在日股、歐股中，也是如此。

其邏輯是，美國、日本、歐洲的大型企業，均為跨國公司，其收益主要來自全球市場，換言之歐美日股指和大型企業股票錨定的是全球經濟，而非本土經濟。

下面三張圖表明，歐美日錨定本土經濟的小盤股指數表現均不及錨定全球經濟的大盤指數。其中，德國最為典型，美國羅素2000指數的表現依然可圈可點。

另外一個更值得關注的資訊是，在美聯儲和聯邦政府長期實施寬鬆政策的過程中，美國的宏觀經濟和企業盈利狀況持續改善。

這將推動交易主線整體向宏觀主線迴歸。

抄底美債

2025年，美國經濟正在進入一輪新的景氣週期。

2022年底以來，全球宏觀經濟學家對美國經濟預測不斷犯錯，美國經濟實際表現甚至好於交易員們的普遍預期。

這是為什麼？

實際上，美國經濟已經走出了2008年以來的長期低增長、低通脹、低利率陷阱。

有兩個重要訊號：

一是美國經歷了最近40年最大的通脹以及最激進的加息，而且經濟保持軟著陸、甚至不著陸態勢。這可能意味著美國經濟正在告別被追趕的特徵，其經濟保持韌性，通脹和利率重新恢復彈性，這是進入21世紀以來20多年未見的現象。

二是美國在高利率環境下出現一輪內容生成式人工智慧技術浪潮。這輪AI浪潮極大地吸引了全球資本，進而推高了半導體和電子裝置的投資率，提升了晶片和AI技術的快速進步。這意味著美國繼續保持著資訊科技與人工智慧時代的領先優勢，而且這一優勢與其他經濟體相比正在不斷地擴大，從而使其經濟保持韌性、美元資產價格維持強勢、利率恢復彈性。

這說明美國宏觀經濟的底層邏輯正在發生變化。

底層邏輯是什麼？

那就是資產負債表。2008年以來，美聯儲、美國聯邦政府不斷地加槓桿，居民和企業不斷地降槓桿，經過十多年的調整、最佳化，當前，美國私人部門（居民、企業）處於最佳狀態，資產大規模增加，槓桿率大幅度下降，資產負債率處於低位，擴張資產負債表的能力很強。

另外，根據辜朝明（2023）的邏輯，拜登政府的財政政策（紓困法案、基建法案）提高了消費與投資需求，進而提振了利率和通脹水平。

我預測，美國經濟正在跨越被追趕階段，進入新一輪的經濟景氣週期。如今，美國私人部門的資產負債表強勁，擴表能力出色，投資和消費信心十足；同時，AI浪潮拉高了技術裝置投資率，美國政府重新開啟一輪基建投資，新一輪的實物投資蠢蠢欲動。如果按辜朝明所說的被追趕經濟體的財政政策有效，那麼基建投資可能帶來比預期更高的回報率。

美國在過去20多年，處於被中國追趕，同時與歐日拉開距離的階段。資料顯示，2008年，歐盟與美國的經濟體量相當，但如今，只有美國的一半。當然，另一邊，美國被中國追趕，中國名義GDP在2021年最巔峰時期達到75%，現在是64%左右。

但是，疫情三年之後，美國經濟相對力量明顯增強，與歐日、以及持續追趕美國的新興國家，在相對經濟力量與頂尖技術競爭方面的差距都在擴大。

那麼，在新一輪景氣週期中，美國資產價格將如何定價？

2025年，市場最開始的定價邏輯會有些混亂，在美聯儲貨幣政策與宏觀經濟之間來回搖擺，但隨著美國經濟持續展現韌性，將逐步轉移到後者，市場將以宏觀經濟為交易主線。

先看美元。

2025年，美元依然維持相對強勢，全年維持在105左右，當前已是頂部。

美元的定價邏輯是一致的，即美國經濟相對強勁、通脹相對較高、美聯儲降息慢，美元則維持強勢。

在新的一年中，美國經濟的相對優勢還可能擴大。德國經濟衰退明顯、修復艱難，中國可能受全面關稅計劃的衝擊，這反過來容易支撐美元價格。在未來三年中，歐元可能面臨較大的貶值風險。如果歐元貶值容易推高美元指數，同時，非美元貨幣包括人民幣也容易兌美元貶值。