文｜《財經》記者 唐郡
編輯｜張威
臨近2025農曆新年，債券市場一改年初漲勢，轉入震盪行情。
Wind（萬得）資料顯示，年初以來，各期限國債價格先漲後跌，對應國債收益率先下後上。農曆春節前夕，國債收益率幾乎抹平年初以來全部降幅，回升至2024年底水平。春節假期結束以來，多個期限國債收益率先下後上，走出與1月相仿的趨勢。
回顧2024年，在安全資產缺失背景下，國債備受市場青睞。全年各期限國債收益率均大幅下行，幅度之大超乎市場預期，被稱為“史詩級牛市”。
2025年1月，中國人民銀行（下稱“央行”）時任貨幣政策司司長鄒瀾表示，如果2023年底買入30年期國債，2025年初賣出，綜合投資回報率將接近20%。
截至2月13日，10年期和30年期國債收益率分別位於1.63%和1.80%附近，均位於歷史低位區間。
豐厚的收益之下卻暗藏風險。
“總體來說，長期國債收益率既反映市場對未來長期經濟增長的預期，同時也會受到市場供求關係的影響。”鄒瀾表示，如果長期國債收益率不能準確反映經濟基本面，或者供求關係發生較大變化，機構可能在短期內遭受較大損失。以30年期國債為例，收益率一旦上行30bp（基點），二級市場對應的國債價格下跌幅度就會超過5%。
2024年4月以來，央行多次提示長期國債收益率過度下行風險。央行行長潘功勝曾提及美國矽谷銀行風險事件的啟示，並直言，“當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險。”
多位受訪人士表示，流動性相對充裕是國債收益大幅下行的重要推手。
2024年以來，為助力經濟保持回升向好態勢，中國央行堅持支援性貨幣政策，流動性投放目標從維持流動性市場“合理充裕”向“充裕”轉變。
“從銀行角度來看，債券是流動性管理工具。在信貸需求不足的階段，債券投資是避免資金趴賬的唯一選擇。”債券投資經理劉煥對《財經》表示。
近期，隨著美元指數走強，人民幣匯率面臨貶值壓力。國債收益率的大幅下行加深了中美利差倒掛幅度，進一步施壓人民幣。
由此，央行著力收緊市場流動性。衡量流動性充裕程度的DR007一度上升至2.34%，創近兩年新高。
展望2025年後續，多位受訪人士對《財經》表示，近期債市表現已透支降息預期，未來收益率繼續下行空間或許有限。
“債市或已過度透支了貨幣政策適度寬鬆的預期。”華源證券固收首席分析師廖志明表示，“由於近一個季度債市收益率降幅大，或基本走完了2025年行情空間。”
2025年春節前夕，“錢緊”幾乎成為債券交易員們面臨的常態。
上海國際貨幣經紀公司發布的CFETS-NEX人民幣資金面情緒指數顯示，1月10日以來，銀行間市場資金面明顯較此前偏緊。
多位交易員透露，1月14日-16日，銀行間市場資金利率連續三日走高，非銀機構隔夜資金（期限為1天的借款）成本一度摸高至6%、16%、20%。CFETS-NEX人民幣資金面情緒指數超過80，顯示銀行間貨幣市場資金面緊張。
衡量非銀機構資金充裕程度的R001、R007（1天期、7天期銀行間市場質押式回購加權平均利率）連續走高。1月16日，R001、R007分別錄得3.94%、4.19%，創2023年末以來新高。
由此，不少非銀機構面臨抉擇：以高達兩位數的利率借錢平隔夜頭寸（隔夜借款），或者賣出債券回籠資金。
有市場人士寄希望於央行增加流動性投放。一位股份行交易員告訴《財經》，1月15日尾盤，部分等待利率下行的機構未能及時借入資金，導致頭寸違約。
“1月15日，市場認為央行會給錢，但是沒給。”劉煥對《財經》表示。
1月16日上午，非銀機構隔夜資金利率高開高走，一度超過20%。市場機構開始賣出債券，當日多個期限國債收益率較前一日上行。
在市場資金價格走高背景下，不少機構將賣債回籠的資金用於出借。
劉煥對《財經》表示，其賣出了部分國債、國開債，並將部分回籠的資金用於向其他非銀機構出借隔夜資金。供職於某保險資管公司的交易員告訴《財經》，其1月16日出借隔夜資金的價格達到7.5%。
普通投資者也透過國債逆回購參與其中。簡單來說，國債逆回購是一種短期借款，金融機構以國債為抵押，向證券市場投資者借款，到期還本付息。
Wind資料顯示，1月17日盤中，1天期國債逆回購收益率觸及7.77%，漲幅達180%。“收益率最高那兩天，有朋友開玩笑，可以借消費貸套利了。”一位券商理財經理對《財經》表示，趁收益率上行，近日各大券商均在營銷國債逆回購。
據華西證券研究團隊測算，近日銀行間市場7天期和14天期跨年資金成本已達五年來最高。
資金價格高企背後是央行著力收緊流動性。
2024年12月23日-2025年1月10日，央行連續三週淨回籠貨幣。1月10日，央行公告稱，鑑於近期政府債券市場持續供不應求，決定2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作。
廖志明認為，此舉可推動短期限國債收益率迴歸合理水平，並適度減少基礎貨幣投放。“央行暫停買入國債或許意味著對債市調控的力度加大，有利於打擊債市的過度投機。”
“市場上錢多，買債的資金就多，利率水平自然呈下行趨勢；資金趨於緊張，利率就趨於上行。”劉煥對《財經》表示。
隨著資金面趨緊，各期限國債收益率開始回升。截至1月24日，1年期、3年期、5年期等中短期國債收益率回升幅度較大，分別較低點回升約45bp（基點）、25bp、12bp，觸及近七週高點。
“站在2024年開年之時，誰也沒有預料到，債券收益率下行幅度之大。”回望2024年，劉煥對《財經》感嘆道。
據CFETS（中國外匯交易中心）資料，截至2024年12月31日，10年期國債收益率下行至1.68%，全年下行約88bp；30年期國債收益率為1.91%，全年下行至91bp；1年期國債收益率為1.19%，全年下行約102bp。
債券收益率下行，對應債券價格上漲，市場機構由此獲得了豐厚的投資回報。據Wind資料，截至2024年12月31日，全市場3700餘隻債券型基金，接近3400只基金近一年收益率為正。其中，三隻債券型基金近一年收益率超過20%，跑贏同期A股大盤表現。
“無論從哪個期限看，2024年債市都算得上‘史詩級大牛市’。”近期，浙商銀行FICC亦撰文總結道。
什麼推動了2024年的“史詩級牛市”？
光大證券固收首席分析師張旭對《財經》表示，2024年前三季度，債券收益率下行在很大程度上是對基本面的定價，而2024年12月以後，國債收益率的加速下行在更大程度上反映出對貨幣政策寬鬆預期的定價。
2024年12月9日，中央政治局會議提出“實施適度寬鬆的貨幣政策”，加強超常規逆週期調節。時隔14年，貨幣政策基調首次由“穩健”轉向“適度寬鬆”。隨後召開的中央經濟工作會議進一步指出，要適時降準降息，保持流動性充裕。
據CFETS資料，2024年12月，10年期國債收益下行34bp，單月降幅接近年度降幅的四成。其中，12月9日-31日，10年期國債收益率下行約24bp。
中金公司認為，政治局會議重提“適度寬鬆”的貨幣政策，市場降息預期升溫，解釋了12月初以來10年期國債收益率降幅的80%左右。
中銀證券全球首席經濟學家管濤對《財經》表示，“按照潘行長此前說法，貨幣信貸由供給約束轉為需求約束，一定程度上長債收益率快速的下行，既反映了資產荒，也反映了由於有效融資需求不足，實際上央行貨幣投放或者流動性供給並不能夠進入實體經濟。”
面對較為豐厚的收益，部分機構難免激進，一定程度上加劇了債券收益率下行。
根據銀行間市場交易商協會公佈的債市違規行為處罰情況，有金融機構對交易員激勵過度，導致部分交易員交易行為扭曲，透過集中資金優勢連續買賣、自買自賣和頻繁報價撤價誘導交易等方式影響債券價格。
“當債券收益率下行時，激進型投資者的業績相對較好，有利於其獲得更多的增量資金，保守型投資者的業績低於激進型投資者，其所管理的資金有可能會被客戶或領導重新分配給激進型投資者。”張旭表示，“在牛市後期，這樣的賽馬機制容易使市場整體的投資風格過度激進、推動債券收益率不理性下行。”
2025年1月6日，10年期、30年期國債收益率分別下行至1.5966%、1.8326%，觸及歷史低點。
對此，管濤對《財經》表示，中國經濟增速仍有5%左右，遠高於長期國債收益率，表明債市已經過度透支貨幣寬鬆預期，存在一定“搶跑”。
“國債投資並非沒有風險。”在2025年1月14日的國新辦新聞釋出會上，鄒瀾提醒道，2022年底，長期國債收益率曾經在幾天內上行了大概20bp，二級市場價格相應大幅下跌，一些投資國債的銀行理財跌破淨值，引起了集中贖回，加速了價格下跌，投資人遭受了比較大的損失。2023年矽谷銀行事件也是類似的例子。
“考慮到中國債券市場發展的時間還比較短，上世紀90年代以後，沒有經歷過大的波折，不是所有的投資者、管理者，尤其是社會公眾，都熟悉政府債券高投資回報背後隱藏的市場價格風險。”鄒瀾稱，央行加強了宏觀審慎管理，多次提示風險，強化市場監管，並且在一級市場發行較少的時間段，暫停在二級市場買入操作，轉而使用其他工具投放流動性，這樣能夠避免影響投資者的配置需要，加劇供需矛盾和市場波動，目的就是希望市場能夠行穩致遠。
展望2025年後續，債市能否繼續走牛？多家機構給出了肯定預測。
中金公司認為，2025年一季度基本面的復甦或較為溫和，貨幣政策仍需進一步放鬆。近期海外因素導致人民幣匯率階段性承壓，主要影響的還是貨幣政策的節奏而非方向，預計隨著匯率壓力的緩解後，春節後貨幣放鬆節奏或加快，債券收益率或將迎來補降。
亦有人建議降低預期。
“當前，商業銀行自營債券投資面臨全曲線倒掛，債市提前反映了大降息預期，或已過度透支了貨幣政策適度寬鬆預期。由於近一個季度債市收益率降幅大，或基本走完了2025年行情空間。”廖志明表示，“債市走勢可能階段性與基本面脫鉤，但無法長期脫鉤。隨著財政政策大幅發力，經濟企穩的可能性上升，2025年債市投資或需如履薄冰，大幅降低對境內純債的投資收益預期。”
張旭亦認為，2025年債券收益率下行的幅度將明顯低於2024年，且其下行過程中會受到較多因素的擾動，例如經濟基本面的變化等。
綜合各機構預測來看，2025年市場預計央行有望降息40bp-50bp。
據東方金誠研究發展部執行總監馮琳測算，2024年底債券市場已定價了40bp左右的降息預期，這意味著，2025年長端利率還有大約10bp的下行空間，對應10年期國債收益率低點在1.5%左右。
在此背景下，與低利率共存，也成為不少金融機構，尤其是資管類機構必須面對的課題。
“基礎資產的收益率越來越低，對於各投資機構，公募基金、理財、券商資管都是行業性、系統性的挑戰，對於未來收益彈性的訴求是重要的一個突破點。”中信證券資管固定收益投資部負責人李棟樑表示，在利率長期下行過程中，現金股息率高、分紅比較穩定的高紅利股票有不錯的表現，境外的美元債、點心債，以及掛鉤黃金的結構性期權產品收益也很好。
“在靜態收益比較低的情況下，各機構需要充分挖掘各類資產的彈性收益，這是作為專業機構投資者要做的事情。”李棟樑稱。
“低利率時代，固收投資仍然有實現低波穩健的空間。”微京科技創始人楊劍波亦對《財經》表示，這要求機構投資者具有包括但不限於利率模型等量化模型的能力以及利用衍生工具構建投資組合的能力。
在楊劍波看來，當前市場上具備構建真正的低波穩健投資組合能力的交易員數量不算多。
“一方面，這需要有專業智慧投研系統作支撐，而國內不少金融機構的交易系統還難以達到可用水準；另一方面，以往國內金融機構的利率債交易策略以持有至到期為主，具備量化擇券、擇時能力的交易員也不多。”楊劍波認為，當前基礎資產收益率的下行已經給金融機構敲響了警鐘，接下來必須從軟硬體兩方面強化其債券交易能力。
在交易商協會此前組織召開的和部分市場投資機構座談會上，有機構提出，銀行間市場是合格機構投資者市場，目前入市的部分中小機構利率風險管理能力存疑，監管部門應加強監管。部分中小機構交易行為與其自身能力不匹配，背後與券商投顧業務服務不規範有關，也亟須加強監管。同時，有機構建議，監管部門加快發展衍生品，放寬參與者範圍，滿足機構合理對沖需求。
（應受訪者要求，文中劉煥為化名）
責編 | 秦李欣