如今，壓力來到銀行系統。
近些年，商業銀行的淨息差持續下降，2022年一季度首次跌破2%，到2023年末下滑至1.69%歷史低位，其中大行、股份行、城商行和農商行分別降至1.62%、1.76%、1.57%、1.90%。大多數銀行的淨息差，遠低於美國商業銀行平均息差3%左右，甚至突破了《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》中自律機制合意淨息差1.8%的臨界值。
中國商業銀行靠吃淨息差生存，其中80%左右的收入來自淨利息，淨息差持續萎縮給商業銀行帶來持續的壓力與挑戰。
儘管商業銀行依然收穫鉅額的淨利潤，但其正在面臨難以自洽的邏輯：一邊是央行持續降息直接壓降淨息差，支援政府化債承接大量國債、地方債和政金債直接削減收益，同時房地產貸款不良率正快速上升；另一邊是在推進巴塞爾協議III、金融強監管、金融服務實體和高股息高分紅政策組合的大勢下，商業銀行不得不拿出更多利潤填補不良、充實資本、提升撥備。
中國正處於債務大出清週期，銀行時代謝幕了，商業銀行正式打響淨息差保衛戰！
本文分析過度借債的壓力向商業銀行傳遞的過程，以及商業銀行困境對宏觀經濟的影響。
本文邏輯
一、降息負反饋
二、不可能三角
三、誠實的孩子
【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】
01
降息負反饋
降息大勢所趨，但銀行遭遇難題。
銀行系統正在進入降息負反饋：宏觀經濟體過度借債—央行降息—貸款利率下降—淨息差下降—商業銀行降存款利率—央行降息……
理解中國經濟、貨幣政策和資產價格走向的起點是過度借債。我在課程《債務-通縮-降息&量化寬鬆理論》中，從過度借債開始完整地推演了中國將持續降息，並且進入低息週期，最終不得不實施量化寬鬆政策。
當前，地方政府債務100萬億左右（40萬億顯性債、50多萬億城投債）、家庭部門債務77萬億（房貸38萬億）、非金融企業部門債務150萬億元（剔除城投債），三項合計超過300萬億的債務，其中地方債、開發商債務和居民房貸處於過度借債狀態。
過度借債表現為借新還舊的比例大幅度上升，這導致政府實際投資大規模萎縮，居民消費謹慎，企業投資能力和信心下降；投資和消費需求不足進而導致市場價格下跌，消費品、耐用品、原材料大宗商品、房地產和金融資產價格全面下跌；市場價格下跌導致企業營收利潤下降，家庭工資性和資產性收入下降，政府稅收和土地出讓金收入下降，推動企業、家庭和政府的資產負債率上升，以及實際利率（市場利率-通脹率）上升；實際利率上升又推高實際融資成本和償債負擔，進一步抑制融資、投資和消費，進一步削弱資產負債表，導致市場價格持續下跌，最終進入債務-通縮螺旋。
阻止這種向下螺旋的關鍵是遏止價格繼續下跌，唯一辦法就是央行大力降息，壓低實際利率，削減債務負擔和融資成本，同時財政政策配合將貨幣轉移到家庭部門，扭轉消費、投資下行趨勢，進而提振市場價格。
所以，當一個經濟體面臨過度借債時，在債務-通縮“懸崖”持續逼近的壓力下，央行不得不持續降息，不得不透過降息來“化債”、避免通縮和刺激經濟復甦。
去年央行兩次下調中期借貸便利（MLF）利率，進而推動貸款市場報價利率（LPR）下降。去年年底，新發放企業貸款加權平均利率為 3.75%，較上年同期低0.22個百分點，持續創有統計以來新低；新發放個人住房貸款加權平均利率為3.97%，較上年同期低0.29個百分點。
央行全面降息的同時也存在結構性降息，債務壓力越大的領域降息越明顯。
比如新房貸款利率。今年一季度為了刺激房地產市場，5年期以上LPR再度下調至3.95%，直接推動新發個人住房貸款利率進一步降至3.71%，創歷史低位。這也促使新發個人住房貸款加權平均利率為有記錄以來首次低於新發企業貸款加權平均利率。
比如政府債券利率。去年中央政府發行1萬億特別國債投資水利基建，省級政府開始發行1.35萬億元特殊再融資債券化債，利率在2.1-2.5%之間。今年省級政府預計再發1.5萬億元特殊再融資債券，中央政府開始發行超長期特別國債，每年一萬億元，當前利率只有2.65%。這些週期長、利率低的政府債券大規模發行，導致債券收益率大幅度下降。
還有就是央行的結構性貨幣工具，這種工具是給特定的領域和企業提供廉價的貸款。比如為了支援新技術投資，央行專門為科技創新設立了三個結構性貨幣工具，分別是科技創新和技術改造再貸款、科技創新再貸款、裝置更新改造專項再貸款，三項貸款額度合計達到1.1萬億元，利率為1.75%，低於MLF利率。又如，為了支援城中村改造，央行重啟抵押補充貸款，規模達到5000億元，利率為2.25%，也低於MLF利率。預計，今年結構性貨幣工具的貸款總額達到8萬億元。
央行持續降息和結構性降息，導致商業銀行的貸款利率和淨息差持續下降。為了守住淨息差，商業銀行不得不降低存款利率。去年，商業銀行四次降低存款利率，長期定存的利率下降幅度大。
商業銀行降低存款利率還有一個直接原因就是負債端壓力過大。由於整個經濟體過度借債，投資和消費需求不足，預防性儲蓄增加，存款尤其是定存大規模增加，衝擊商業銀行的負債端。
去年，人民幣存款增加25.74萬億元，其中住戶存款增加16.67萬億元，非金融企業存款增加4.22萬億元。住戶部門定期存款佔比從68.1%上升至71.5%，非金融企業則從65.9%上升至68.4%。存款快速增加，貸款需求不足，這導致商業銀行的付息成本大幅度增加。
但是，商業銀行大規模下調存款利率，又促使央行進一步降低政策性利率，即MLF利率。為什麼？
商業銀行的存款利率和央行的政策性利率是一組競爭關係。商業銀行主要從兩個渠道獲得資金，一是央行貸款，主要是中期借貸，二是儲戶存款。當儲蓄大規模增加，存款利率下降，商業銀行更願意從存蓄市場上吸收資金，而不是向央行申請貸款。這必然削弱央行的貨幣政策效果。
當前，央行中期借貸便利(一年期MLF)利率為2.50%，而中國銀行一年期定存利率只有1.75%，一年期大額存單利率也只有2.17%，均低於MLF。
如此，央行不得不降低政策性利率，這又推動LPR和淨利息差進一步下降，進入一種降息負反饋。如何能夠打破這種負反饋？
當利率下降到一定程度，融資成本足夠低，同時債務基本出清，市場預期好轉，投資和消費需求增加，市場貸款上升推動利率上升。
不過，當前中國處於債務出清大週期的早期階段，過度借債推動央行和商業銀行正在進入降息負反饋系統中，政策性利率、存款利率、貸款利率、國債利率、民間借貸利率都將全面持續下降。當市場逐步進入低息時代，銀行淨息差降到1.5%以下甚至更低，會發生什麼？
這是從未見過的局面，銀行正步入無人區中探索。
02
不可能三角
如今，整個經濟體過度借債的壓力正在向商業銀行系統傳導。
首先，商業銀行為了支援政府化債承接了大量的新增國債、地方債和政金債。
資料顯示，2022年、2023年，商業銀行增持國債佔國債發行量的90%、80%，遠高於過去60%的比例。商業銀行增持政策性銀行發行的政金債佔發行量的94%、71%，遠高於過去的36%的比例（見華創證券張瑜的《利率“無人區”& 銀行“不可能三角”》）。商業銀行還大量購入地方政府發行的特殊再融資債券（一般債和專項債）。
由於地方債新增受約束，地方政府投資壓縮，中央政府發行超長期國債接續投資火力，同時政策性銀行發行政金債融資給地方國企提供政策性貸款繼續支援地方政府投資。新擴張的超長期國債和政金債，以及用於置換的特殊再融資債券，大多數都由商業銀行持有。由於這些債券利率低，商業銀行持有越多，對淨息差的削弱就越大。例如，50年期國債的利率為2.65%，低於3年期銀行定存利率（2.75%），二者淨息差為負數。
部分商業銀行的房地產貸款不良率正在快速上升，也將削減其淨息差、資本充足率和安全邊際。
2023年，八大行的不良率較低，在0.8-1.4%之間，整體不良率未見明顯上升，不良增速和總貸款增速基本相當。不過，中小銀行的不良率參差不齊。其中，寧波銀行、東莞農商銀行、貴州銀行、九江銀行的不良貸款增長率都超過20%。
主要風險在房地產貸款的不良率上升。八大行房貸的比例偏高，在25%-30%之間，但開發貸款比例較小，在3%-5%之間。中小銀行的開發商貸款比例偏高，如浙商銀行、寧波銀行等六家都在9%以上。去年房地產不良開發貸款同比增速超過40%的有：浙商銀行、寧波銀行、鄭州銀行、青島銀行、徽商銀行、廣州農商銀行、哈爾濱銀行、貴州銀行、九江銀行、威海銀行、甘肅銀行。
其中，鄭州銀行不良開發貸款同比增長41%，開發貸款不良率推高至6.48%；徽商銀行不良開發貸款同比增長2148%，開發貸款不良率推高至7.33%；貴州銀行不良開發貸款同比47%，開發貸款不良率推高至40%。
個人住房貸款不良率整體在1%左右，遠低於開發貸款不良率和整體不良率。不過去年部分銀行的個人住房貸款不良率也在快速上升，同比增速超過30%的有：渝農商行、重慶銀行、徽商銀行、重慶農村商業銀行、天津銀行、盛京銀行、甘肅銀行、晉商銀行。
整個經濟體過度借債的壓力正在往商業銀行系統傳遞：地方政府債務（化債）削減銀行淨息差，房地產債務違約率增加直接推升銀行不良率，削減資本充足率。
為此，商業銀行不得不拿出更多利潤來計提減值，進一步削減其淨利潤。以興業銀行為例，2023年共計提減值611.78億元，推動期末撥貸比上升0.04個百分點至2.63%，撥備覆蓋率升至245.21%。
去年，商業銀行營收和淨利潤增速明顯下降。在12家大型銀行中，8家營收下降，2家淨利潤下降。其中，工行營收下降3.75%，淨利潤增長只有0.83%；興業銀行營收下降5.19%，淨利潤下降15.97%。中小銀行營收淨利潤參差不齊，其中鄭州銀行營收下降9.5%，淨利潤大降28.48%；江西銀行營收下降11.15%，淨利潤大降32.9%；廣州農商行營收和淨利潤下降幅度都超過19%；九江銀行淨利潤暴跌55.65%。
如今，商業銀行面臨一種困境：一邊是央行持續降息直接壓降淨息差，支援政府化債承接大量國債和地方債削減淨息差，同時房地產貸款不良率上升；另一邊是在推進巴塞爾協議III、金融強監管、金融服務實體和高股息高分紅的大勢下，銀行不得不拿出更多利潤填補不良、充實資本、提升撥備覆蓋率。
實際上，在經濟體過度借債的壓力正在向銀行系統傳遞時，商業銀行存在難以兼顧的“不可能三角”。華創證券張瑜認為，商業銀行“不可能三角”是，不可能同時實現讓利實體、穩定資本充足率和投資風險資產。
資本充足率等於資本淨額/風險加權資產。商業銀行降息刺激經濟會導致淨利潤下降，進而削減資本淨額，拉低資本充足率。為了提供資本充足率，商業銀行需要削減風險加權資產，即減少對企業對信貸，這無疑會削減降息刺激經濟的作用。
因此，在當前的形勢下，商業銀行降息定然導致資本充足率下降，商業銀行不得不計提更多利潤充實資本金。加上，銀行被納入“中特估”（30%左右的分紅比例），銀行利潤將進一步被計提和分攤。
另一個值得關注的資訊是，中國商業銀行正在大規模發行總損失吸收能力（TLAC）債券，五大行計劃發行總額高達4400億元。什麼是TLAC？
2008年金融危機後，巴塞爾委員會（BCBS）推行了一套新的銀行監管架構，被稱為巴塞爾協議Ⅲ。巴塞爾協議Ⅲ提高了資本充足率監管標準，同時要求商業銀行發行債券從證券市場上獲得融資以補充資本金，避免像過去在明斯基時刻隔夜拆借市場遭遇流動性陷阱。TLAC債券是商業銀行在巴塞爾協議Ⅲ指引下的一種補充資本金的債券，是全球系統重要性銀行為滿足總損失吸收能力要求而發行的的債券。
中國監管部門要求商業銀行向巴塞爾協議Ⅲ靠攏，2021年釋出管理辦法，要求G-SIB的TLAC風險加權比率和槓桿比率自2025年初分別不得低於16%和6%。而今年，中國大型銀行大規模發行TLAC，說明不良率上升、淨息差下降和營收增速下降給商業銀行的資本金帶來壓力。
當前商業銀行的困境，本質上作為半市場化、半行政化的機構，商業銀行無力承擔來自過度借債和經濟下行的所有壓力，即承接地方政府置換債，承接大量擴張的國債，降息刺激經濟，同時符合金融強監管要求，響應高股息高分紅政策，處理房地產貸款不良率上升，應對房地產資產萎縮衝擊資產端。
實際上，當前的債務問題和經濟困境，不是商業銀行能夠解決的。
03
誠實的孩子
如果淨息差降到1.5%甚至更低，商業銀行會發生什麼？
國際上，也有一些銀行長期在低利息、低淨息差環境下生存，比如德國銀行和日本銀行。
德國銀行最近20年的淨息差都在1%左右，最低時候跌到0.86%。但是，德國銀行業以穩健著稱，他們對大型企業的貸款不良率很低，同時他們開展混業經營，提升非息收入。這是德國銀行能夠在低淨息差環境下獨立生存的“法寶”。
但是，日本銀行就沒有那麼幸運了。大衰退期間，日本央行長期實施低利率甚至負利率政策，這個給日本銀行帶來巨大的衝擊，銀行業平均貸款收益率持續下降，2021年下降至0.79%，淨息差只有0.54%。
與德國銀行類似，日本銀行也在1998年日本政府解除金控禁令後大力拓展中間業務，中間業務比例在30%以上。另外，日本大型銀行採取了成功的“出海”策略。2023年的資料顯示，三菱日聯、三井住友金融、瑞穗金融的海外信貸業務淨利息收入佔比分別高達90.6%、85.0%和67.2%。
即便如此，日本銀行還是遭遇了明斯基時刻。1996年到2010年，日本企業不再繼續貸款，集體轉向還款，日本銀行遭遇資產負債表衰退的衝擊。日本銀行業貸款規模從565萬億日元萎縮至425萬億日元。同時，房地產、股票資產大幅度縮水，導致日本銀行資產端持續惡化，不良率持續上升，他們花了十年的時間處置了100萬億日元不良資產。
危機時刻發生在2000年納斯達克泡沫危機期間，日本銀行持有的大量股票市值暴跌，導致資本金不足，危在旦夕。此時，日本央行出手拯救銀行，直接購買股票，開啟了量化寬鬆政策。日本央行是最早實施量化寬鬆的央行。
上述分析了過度借債的壓力向銀行系統傳遞的過程及其銀行面臨的困境。接下來，我們需要關注的不僅僅是銀行的困境，而是在銀行面臨不良率上升、淨息差萎縮時，宏觀經濟會發生什麼。
我們需要理解作為金融中介機構以及信用創造機構，銀行在宏觀經濟系統中具有乘數效應。伯南克1989年發表的論文認為，當經濟下降時，融資的代理成本增加，投資水平依賴於企業的內部現金流量和資產淨值，但是此時企業現金流量和資產淨值也下降，這就導致銀行對企業的貸款加速下降。伯南克將銀行在經濟週期中的放大效應稱為金融加速器機制。
所以，從宏觀審慎的角度來看，我們需要高度關注商業銀行在宏觀經濟中的放大效應，至少有兩個方面：
一是經濟體過度借債引發企業和家庭資產負債表衰退，導致銀行系統反向貨幣乘數效應。
商業銀行的貨幣創造是一種貸款-存款之間的派生機制。更多的貸款派生出更多的存款，更多的存款可以提供更多的貸款。這個過程也被成為貨幣乘數效應。
如果像當年日本企業一樣減少貸款，甚至動用儲蓄集中還款，那麼相當於同時消滅了銀行的資產端和負債端，銀行就會出現資產負債表衰退。貸款下跌導致存款塌縮，進而導致貸款加速萎縮，出現反向乘數效應，市場上流動性就會大幅度下降。2008年金融危機爆發後，銀行集中破產導致存款大規模損失，市場流動性加速枯竭。
過度借債意味著借新還舊的比例持續上升，集中還貸、提前還貸的傾向增加，貸款餘額不僅不會增加可能還會減少。去年一些家庭提前還房貸，個人住房貸款達到38萬億元峰值後下降了6000多億元。貸款規模萎縮將約束商業銀行派生貨幣，加速市場流動性下降和價格下跌。
二是房地產資產價格下跌導致商業銀行資產端縮水，弱化資產負債率和資本充足率。
房地產是金融系統最底層的資產，商業銀行中40%-50%的抵押資產是房地產和土地。最近三年，房地產價格普遍下跌了20%-40%，城市土地價格下降幅度可能更大。換言之，家庭、企業和政府持有的房地產和土地均大幅度縮水，其資產負債表中的資產端下降，那麼商業銀行的抵押品和資產端也在萎縮。
當前是一個微妙的時期，家庭、企業、政府和銀行心照不宣，都知道發生了什麼，誰也不想不敢把這層面紗捅破，但就怕冒出一個“誠實的孩子”。
日本大衰退期間，企業主不僅不貸款，還躲著銀行貸款員走。原因是，如果找銀行貸款，銀行需要重新評估資產，當時房地產和股票價格崩潰了，重新評估資產意味著“東窗事發”，引發包括銀行在內的債主上門擠兌。企業主死死捂住資產負債表，勒緊褲腰帶默默還貸。這是日本企業不再貸款、集體轉向還款的重要原因。
2020年、2021年，一些城市大量發放利息較低的經營貸，一些業主用經營貸置換房貸以節省付息成本。經營貸週期一般是3年、5年，接下來是經營貸續貸的高峰期，銀行需要重新評估資產。房產價格下跌，續貸額度下降，業主需要填補部分本金。放貸實際操作中也存在放大效應，房價上漲時，600萬元房產評估出800萬元，實際放貸600萬元；房價下跌時，縮水後500萬房產評估出400萬元，實際放貸只有200萬元，續貸額度相差400萬元。業主能否填補本金？當然，一些銀行也配合業主捂住，“曲線救國”提供信用貸，避免東窗事發。
但是，暴雷的開發商、信託和關聯企業，正在加入“誠實的孩子”的隊伍。
從金融加速器的角度看，商業銀行對宏觀經濟的相互影響：在過度借債的環境中，房地產價值縮水和房地產貸款不良率壓縮商業銀行資產端，大規模存款衝擊商業銀行的負債端，商業銀行的資產負債表兩端承壓、擴表約束增加，反向乘數效應傾向增強，貨幣傳導效率和流動性下降，加速宏觀經濟體中的價格、債務、營收、稅收和信用指標弱化。
此時，只能“央媽”出手。
近期，關於央行量化寬鬆的討論，反映的正是商業銀行系統無力承擔整個經濟體過度借債的風險，甚至還可能加劇風險，只能請央行直接下水購債。
“央媽”該如何出手？見下一篇文章！
-End-
掃碼加入年度會員
499元輕裝上陣
掃碼加入超級會員
成為智本社終身合作伙伴
關鍵詞
貨幣
市場
政府
企業
存款利率