文 | 清和 智本社社長
當前，中國經濟壓力正在進入流動性階段。
由於有效需求不足、過度借債抑制投資與消費、市場預期持續轉弱，宏觀增速下行壓力大，通脹維持低水平，房地產全面下降、尚未止跌企穩。這是實體縮表階段（1.0階段）。
在今年4月份，我撰寫了一篇文章《如今壓力來到銀行這邊》。當實體中的投資與消費減速穿過金融系統時，在反向的金融加速器效應下，流動性可能快速下降。
今年以來，社會融資增速持續下降，信貸擴張力度減弱，個人住房貸款等區域性市場出現萎縮，M2同比增速下降，M1同比持續下跌。這是金融縮表階段，也是流動性風險階段（2.0階段）。
流動性風險是最直接的宏觀風險，也是獨立性風險，還是最容易加速基本面惡化的風險。
接下來會發生什麼？進入哪個階段？該如何扭轉形勢？
本文探討流動性風險、銀行系統困境以及貨幣政策重點。
本文邏輯
一、流動性風險
二、逆週期困境
三、超預期政策
【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】
1
流動性風險
經濟危機是如何發生的？
從資產負債表的角度，風險-危機的演變在金融系統中存在加速與突變的過程。
資產負債表是最近30年宏觀經濟學研究的新領域，伯南克、格特勒、清瀧信宏、辜朝明以及現代貨幣理論創始人蘭德爾·雷等開啟了宏觀經濟學領域的資產負債表研究。
第一階段是實體縮表階段，即投資與消費下滑。
如果未出現過度借債或市場恐慌，一般不會進入第二階段。如果過度借債引發企業和家庭資產負債表衰退，就容易引發流動性風險。辜朝明用企業資產負債表衰退來解釋日本大衰退。
第二階段是金融縮表階段，即流動性風險。
企業和家庭劇烈縮表容易引發銀行縮表，在金融反向加速器效應下，導致流動性枯竭。這是伯南克研究的領域。
1995年到2005年，日本企業加速縮表，企業貸款餘額連續十一年下降。大概在1997年亞洲金融危機後，企業縮表導致銀行縮表，在金融加速器效應下，爆發流動性危機，日本央行被迫放棄加息，重新將利率降至零，但無濟於事。在2000年納斯達克泡沫危機爆發後，日本經濟進入第三階段。
第三階段是大衰退階段，即債務-通縮螺旋。
債務-通縮螺旋是歐文·費雪提出來的理論。這個理論不難理解，過度借債和通貨緊縮相互增強，陷入負反饋：過度借債導致消費和投資萎縮，引發價格下跌，價格下跌導致利潤下滑、資產縮水，進一步推高負債率……而如果銀行加入其中，銀行緊縮銀根、緊急縮表，引發流動性枯竭，就會加速這個過程。
流動性下降最大的破壞性是資產價格下跌直接擊穿資產負債表。在金融發達的經濟體中，一旦觸發流動性風險，如果央行和政府沒能極限應對，就容易引發大衰退，導致債務-通縮螺旋。
伯南克的主張是央行應該拯救銀行系統避免走到這一步。2008年雷曼宣佈破產當天，隔夜拆借利率迅速飆升，金融市場流動性立即枯竭，依賴於隔夜拆借市場的美國金融系統危在旦夕。伯南克主導美聯儲極速應對，快速將聯邦基金利率降到零，同時開啟前所未有的量化寬鬆政策拯救銀行和資產價格。伯南克的操作避免了美國陷入大蕭條，同時也引發了不小爭議。
蘭德爾·雷的主張是公共部門的支出等於私人部門的收入，在危機時刻，政府必須大規模支出以直接增加私人部門的收入。在2020年全球公共衛生事件中，美國聯邦政府和美聯儲如法炮製，拯救了美國家庭、企業和銀行的資產負債表。
不過，在金融不發達的經濟體中，實體縮表-金融縮表-大衰退這個階段的風險傳遞不夠連貫、平滑與高效，但是其邏輯是不變的。其中，我們尤其需要警惕的是第二階段，即金融縮表引發流動性危機。
表面上來看，一切危機都是流動性危機。
當貨幣窖藏，資本避險，定存高企，資訊封閉，思想枯竭，土地凍結，生育下滑，企業家躺平，公共選擇被限制，人口無法跨境流通，危機自然不可避免。
流動性危機出現的原因，可能是短期的市場恐慌、外溢風險所致，如1987年“黑色星期一”，也可能是週期性的資產負債表危機（第一階段實體縮表），如2007年美國次貸危機，還可能是結構性的社會經濟危機，甚至是國家治理危機，如阿根廷主權債務危機。
儘管流動性危機形成的原因有多樣，而且其對經濟基本面的破壞性極大，但在此，我想重點強調的是，流動性風險也是一種獨立性風險，或者說，宏觀決策部門尤其是央行應當把流動性風險作為短期的獨立性的風險事件來應對，而且是極速應對。
由於金融系統存在加速器效應、乘數效應，當貸款增加時，派生更多存款，進而催生更多貸款，這推動銀行資產負債表持續擴張，進而加速流動性，直至流動性氾濫，表現為通貨膨脹、資產泡沫。央行需要做的是，在流動性氾濫之前，透過加息和預期管理的手段逐漸“剎車”。
但是，當過度借債和悲觀預期抑制投資和消費，並穿過金融系統時，在反向加速器效應下，銀行緊急縮表，貸款快速下滑，加速流動性下滑，引發市場恐慌，出現流動性陷阱，甚至誘發債務-通縮螺旋。一旦流動性出現下滑，央行需要極速應對，透過快速降息、超預期降息，甚至實施量化寬鬆，給市場補充流動性，遏止恐慌情緒蔓延和資產價格崩潰。
當下中國宏觀經濟，地方政府化債、家庭部門縮表、貸款增速下降、過度借債、CPI和PPI低迷，從這些指標來看，似乎同時體現了三個階段的特徵。不過，我仍然需要提醒的是流動性風險。
過去三年，中國經濟經歷了第一階段的實體縮表，地方政府投資被抑制，大量借新還舊，城投債壓降，同時房地產全面下滑，私人投資下降，大類消費和可選消費明顯下降。如今，經濟壓力正在第二階段，實體縮表正在引發銀行縮表，導致流動性下降。
央行最新的報告顯示，2024年二季度末，個人住房貸款餘額37.79萬億元，同比下降2.1%。較前兩年的歷史峰值，個人住房貸款餘額減少了1.2萬億元。今年上半年，六大行的個人住房貸款餘額減少了3118萬億元。
貸款餘額下降是極為罕見的，這說明居民在提前還貸。過去，居民借錢買房，派生存款，銀行用存款再貸款，透過貸-存-貸的操作，銀行的負債和資產持續擴大，市場上流動性增多。如今，居民負債率過高、預期下降、資產荒和存量房貸利率過高，驅動居民提前還貸、借經營貸還房貸。部分居民直接動用儲蓄還房貸，同時消滅了銀行的負債和資產，加速流動性下滑。類似情況同樣發生在開發商縮表、城投企業縮表、部分地方政府縮表與銀行縮表的風險鏈條上。
銀行縮表的結果是流動性下降。今年以來，社會融資增速和信貸增速明顯放緩，其中7月份人民幣貸款同比少增859億元；同期，M2增長6.3%，M1同比下降6.6%，降幅較上月擴大1.6個百分點，連續4個月下降。
而流動性下降的下一步就是價格進一步下跌、負債率攀升。8月份，CPI同比上漲0.6%，持續維持低迷；PPI同比下降1.8%，降幅比上月擴大1.0個百分點，連續20多個月下跌；GDP平減指數進一步回落。同時，房地產、股票資產價格持續下跌，上證指數連跌五個月。
當前，央行應當把遏止流動性下滑作為貨幣政策的首要目標。
2
逆週期困境
央行該怎麼操作？
7月份，央行領導表示，金融資料走弱跟“擠水分，防空轉”等監管因素有關，同時貨幣政策淡化了數量型指標。
不過，“擠水分”後的資料不就更加真實地反應了當前的經濟形勢嗎？最重要的是，儘管央行正在推動的價格型調控與數量型指標脫鉤，但是流動性風險是典型的總量風險。
央行的操作非常謹慎，降息亦步亦趨，被市場推著走。如果按照過去的理念，央行確實受各種條件的制約，比如金融資源集中、人民幣匯率、銀行淨息差、金融安全等。如今，央行逆週期政策面臨幾組矛盾：
一、有效需求不足、經濟增速下行、房地產全面下滑、預期悲觀導致市場利率快速下降，與央行試圖穩人民幣匯率、穩內外部利差、穩淨息差、留存政策空間而降息緩慢之間的矛盾。
今年以來，國債利率、首套房貸款利率、存款利率為代表的市場利率下跌幅均比較大，但央行政策性利率下降緩慢，上半年MLF、7天期逆回購利率均未下調。但是，市場利率快速下降定然倒逼央行降低政策性利率。原因是，政策性利率長期高於市場利率，將持續抑制投資與消費，甚至推升債務風險，導致貨幣政策失靈。
當前，由於存量房貸利率“粘性”強，加權平均利率4%左右，而新房首套房平均利率降至3.25%左右，二者之間存在80個基點左右的利差。利差驅動提前還貸、借低利率新債還存量房貸，早償率居高不下，加劇個人住房貸款餘額下降。
考慮到政策性利率偏離中性利率的風險，央行在7月份選擇下調7天逆回購利率10個基點，同時推動1年期LPR和5年期以上LPR下降10個基點；而且，MLF一次性“補降”20個基點。近期，市場討論存量房貸利率是否可能下調。
二、商業銀行購債、央行購債預期推動國債利率快速下降與央行為了穩市場利率、穩利差、穩金融市場而降息緩慢之間的矛盾。
由於房地產下降和私人投資需求不足，商業銀行降低風險資產配置，大規模買入無風險資產，疊加央行購債預期，國債利率今年持續快速下降。央行擔心國債利率下降過快導致整體市場利率、商業銀行淨息差進一步縮小以及中國與境外市場利差擴大，引發市場預期悲觀和金融不穩定性，於是多次出手打壓多頭，甚至不惜向商業銀行借國債做空債市。
但是，市場預期，政府將持續擴張國債，向市場投放超長期國債，商業銀行也將不斷地購入國債，甚至央行遲早直接二級市場上購入國債，這種預期不可避免推動國債利率持續下降。
三、商業銀行購債、央行購債預期推動中長期國債利率快速下降與中短期政策性利率下降慢之間的矛盾。
當前，中國央行正在推動貨幣政策框架改革，從數量型調控轉向價格型調控，啟用7天逆回購利率替代MLF作為新的政策性利率，這是現代央行體系的趨勢。
然而，在改革的過程中，價格型調控工具與數量型調控工具可能相互干擾，出現剪刀效益。商業銀行購債、央行購債預期推動中長期國債利率快速下降，但是7天逆回購利率和MLF兩大政策性利率下降幅度均比較小，反饋在收益率曲線上，可能導致收益率曲線趨平，面臨長短期倒掛風險，如1年期國債收益率和DR007持續倒掛。當債券利率、存款利率低於政策性利率時，政策性銀行、商業銀行傾向於在債市上、存款市場上融資，那麼這不利於政策性利率工具發揮作用。
四、央行購債（預期）、再貸款、結構性貨幣工具以及商業銀行購債支援政府融資投資與有效需求不足、地方政府投資受約束之間的矛盾。
央行透過再貸款、結構性貨幣、購債（預期），支援政府融資、國企投資，然而受地方化債和產能過剩約束、決策風險偏好和投資回報率下降的影響，今年政府支出速度明顯放緩，公共投資刺激經濟的力度不足。這使得今年財政和貨幣擴張程度低於市場預期，貨幣政策傳導效率和流動性均下降，貨幣乘數和財政支出乘數均下降，難以推動總需求、通脹水平回升。
五、央行逆週期調節與商業銀行順週期操作之間的矛盾。
通常，央行的定位是公共機構，在經濟衰退時實施逆週期調節，主動承擔風險，降低利率，危機時刻扮演最後貸款人角色給市場主體兜底。現代央行還作為最後的買家、邊際定價者，在危機時刻直接給市場注入貨幣。而商業銀行的定位與企業無異，在經濟衰退週期緊縮銀根、防範風險。不過，中國商業銀行是國有銀行，是央行貨幣政策落地的關鍵。這就容易引發逆週期調節與順週期操作之間的矛盾。
例如，央行希望商業銀行加大貸款力度以刺激經濟，但是受有效需求不足和房地產下降的影響，商業銀行壓降風險資產，減少對房地產企業的貸款，同時大規模購入無風險資產，這與刺激經濟的政策需求並不一致。即便央行降息降準，大量的資金依然滯存銀行系統。反過來說，考慮到國有商業銀行淨息差萎縮的風險，央行降息的力度很小，逆週期力度低於市場預期，貨幣政策效果被削弱。
所以，宏觀經濟下行壓力大，市場利率持續下降，市場風險施壓銀行系統，擺在貨幣決策者面前的一個關鍵性問題是：
面臨多重難題的央行，到底是被動應對、緩慢降息，還是主動應對、超預期大幅度降息利率、甚至大規模購債？
3
超預期政策
這是一個理論問題也是一個現實難題。
近幾年，宏觀政策是逆週期還是順週期？
如果以財政支出佔GDP作為財政政策週期指標，這一資料的峰值在2020年，之後三年半的時間持續下降，從32.4%降至今年上半年的24.8%，財政政策並未體現逆週期特徵。在地方政府嚴控投資、壓降城投債的大勢下，中央擴表投資的力度低於預期，財政擴張力度明顯回落，是一種典型的順週期操作。
如果以實際利率（市場利率減物價指數）來衡量貨幣政策週期，這一資料在過去兩年時間持續上升，如今依然處於歷史性高位。原因是，央行降息的速度跑輸物價下跌的速度，反推實際利率上升。可見，貨幣政策也未體現逆週期特徵。
面對經濟下行和複雜的形勢，為什麼財政和貨幣部門的政策如此謹慎？
今年大會已經給出了明確的答案：集中資源押注新動能、新產業、新技術。換言之，宏觀政策的方向並非在需求端，並非著力解決有效需求不足，而是試圖通技術創新解決外部卡脖子、內部新舊動能轉換的問題。決策部門將當前的困難定義為新舊動能轉換的陣痛。
所以，財政政策和貨幣政策的主要方向是集中資源儲備政策空間。當然，當經濟面臨挑戰大時，政策面又會寬鬆一些。但是，整體的方向是不變的。
接下來就是政策理念和技術性的問題。
在經濟衰退時，政府應該擴張財政與貨幣以刺激經濟復甦，如今多數經濟學家、財政官員和貨幣官員都已經接受了這種主張，分歧在於政策擴張的力度。
在2008年之前，歐美國家的干預政策均相對保守，例如歐洲恪守3%的赤字率紅線。但是，金融危機爆發後，為了拯救金融市場，全球發達經濟體均突破了之前的界限，美聯儲快速地將利率降至零，並首次實施量化寬鬆政策，日本實施負利率政策和收益率曲線控制政策。在2020年疫情危機期間，全球發達經濟體幾乎複製了該操作。
經濟學界普遍認為，非正常化的貨幣政策在危機時刻對拯救資產價格、抑制金融恐慌和遏制流動性陷阱起到關鍵作用。於是，在危機時刻，“一鍵降息”疊加大規模量化寬鬆的極限應對政策，成為了全球財政官員和貨幣官員的共識與標準操作。而公共部門的角色定位也發生了改變，政府被認定為是最後借款人，央行被認定為最後貸款人和邊際定價者。
現代貨幣理論認為，公共部門的支出就是私人部門的收入。在危機時刻，政府和央行主動擴大支出，相當於增加私人部門的收入。政府和央行極速應對以拯救銀行、企業和家庭的資產負債表。
技術性的財政官員和貨幣官員很清楚，面對當前這種經濟形勢，宏觀政策都應該大膽實施逆週期調節。
實際上，宏觀經濟政策的實施也有視窗期。如果被動應對、緩慢降息，一旦錯過最佳時機，難以起到刺激經濟的作用，反而因通脹下降而推高實際利率，進而抑制投資和消費，加劇宏觀下行和債務風險。按照現在的趨勢，市場利率持續快速下降倒逼央行持續降息，預計是先慢後快，但這種滯後的降息是無效的，甚至適得其反的。
如果主動應對、大幅度降息、央行大規模購債，不僅可以壓低實際利率、實際償債負擔，提振投資、消費和市場信心，還可以更加主動預測風險，積極應對淨息差、利差擴大、利率倒掛等問題。而且，只有主動實施增量政策才能提振私人部門的收入，最終透過增收來化解風險、提振經濟。
1990年泡沫危機爆發後，日本政府和央行的應對不夠迅速。1991年日本政府還在實施房地產限制性政策，日本央行才開始降息，直到1995年才降至零附近。從1997年亞洲金融危機到2012年，日本經濟觸發債務-通縮螺旋，日本宏觀政策不堅決、不穩定，分別在1999年、2006年試圖加息。
2013年，安倍上臺後實施安倍經濟學，日本央行將通脹率拉昇至2%作為政策目標，實施收益率曲線為核心的量化寬鬆政策，最終在2023年達成目標，日本通脹和股票走出陰霾。
當前，央行需要在改革過程中確保貨幣政策調控的有效性。央行正在淡化數量型調控，但不能讓M2、社會融資、信貸和流動性下降過快、幅度過大；同時正在啟動價格型調控，那就需要確保價格型工具能夠提振通脹水平和總量水平。
價格型調控是現代央行體系的核心，可以確立通脹率2%作為貨幣政策的最終目標，以七天逆回購利率為中介目標，而應對流動性風險作為短期目標。央行的逆週期調節政策要走在市場前面，向市場釋放提振經濟的信心與決心，透過超預期降息來應對流動性風險，達成最終通脹目標。
只有宏觀政策超預期，貨幣政策保障總量，壓低債務負擔，財政政策聚集於居民增收，才能提振消費、投資、通脹與稅收，才能主動化解風險。
以中央銀行和商業銀行構成的銀行系統，正在成為壓力匯聚的中心與風險穿過的管道；同時，央行作為最後貸款人和邊際定價者，政府作為最後借款人，是扭轉宏觀形勢和提振微觀預期的關鍵。在經濟下行週期，政府當構築保護國民資產、收入與信心的堅固防線，宏觀政策應以拯救家庭資產負債表為使命。
我的主張並非來自凱恩斯主義，而是國家市場理論。對此，我在近期的《下一步，怎麼辦？》一文中做了系統表述。在經濟下行時，需求端應擴張，聚焦於居民增收；供給端當放活，聚集於制度改革。
其實，我想表達的在上文中均已經表達了，此文只是提個醒。
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