5月9日，央行釋出《2025年第一季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱“《報告》”）。同日，人民銀行釋出公告，設立服務消費與養老再貸款。
《報告》認為，美關稅政策推升全球衰退風險，發達經濟體物價未來上漲壓力依然存在；我國實現今年經濟社會發展預期目標有潛力、有支撐，物價水平有望保持低位回升態勢。
針對下一階段貨幣政策，《報告》指出“積極落地5月推出的一攬子金融政策”，“靈活把握政策實施的力度和節奏”，面對外部不確定性，貨幣政策出臺節奏更加靈活，年內降息降準仍有空間；更加強調透過降負債成本來穩息差，存款利率將下調、資金更加寬鬆，增加平衡好“支援實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關係”、“降低銀行負債成本”，刪去了“防範資金沉澱空轉”和“引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩執行”，存款自律機制可能增加現場評估。
結構性貨幣政策工具方面，推出服務消費與養老再貸款，拓寬保障性住房再貸款使用範圍。服務消費與養老再貸款旨在加大“對住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務消費重點領域和養老產業的金融支援”，或主要針對上述領域的企業貸款。拓寬保障性住房再貸款使用範圍或將落地，可能包括拓寬收購標的和收購主體。
買賣國債操作和債券市場利率方面，國債供需情況是暫停或重啟操作的重要考量，未來將視市場供求狀況擇機恢復操作；強調國有大行應在引導債券利率定價方面發揮更多作用，銀行負債成本可能影響國債利率的合意水平。《報告》指出我國政府債務擴張有可持續性，長期超低利率暗藏風險、存在對部分人群不利分配效應。
《報告》討論了我國物價低位執行的原因，指出根本原因在於供強需弱矛盾持續存在；在側重增加投資的發展模式下，貨幣供給增加反而會加劇供大於求，難以提振物價。
2025年3月末，一般貸款利率繼續下行，票據利率帶動貸款加權利率反彈，房貸利率小幅上行，可能和房貸利率不得低於保本利率水平的要求有關。2025年3月末，貸款加權平均利率、一般貸款利率與個人住房貸款利率分別為3.44%、3.75%和3.13%，分別較上年12月上行16bp、下行7bp和上行4bp。
事件
5月9日，央行釋出《2025年第一季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱“《報告》”）。同日，人民銀行釋出公告，設立服務消費與養老再貸款。
點評
一、美關稅推升全球衰退風險，中國經濟有潛力有支撐
《報告》對國際和國內宏觀經濟形勢的主要判斷包括：
一是從國際形勢來看，美關稅政策推升全球衰退風險，發達經濟體物價未來上漲壓力依然存在。第一季度《報告》指出，主要經濟體復甦分化，第一季度美國出現經濟放緩跡象；發達經濟體物價漲幅回落，但未來上漲壓力依然存在；美國關稅政策不確定性經濟放緩預期導致市場恐慌情緒升溫，國際金融市場波動加劇。《報告》還指出，發達經濟體財政可持續性值得關注，並以專欄對比了中美日政府債務情況（詳見下文第三部分）。
二是從國內形勢來看，實現今年經濟社會發展預期目標有潛力、有支撐，物價水平有望保持低位回升態勢。《報告》指出，支撐我國經濟發展的有利條件包括：一是新動能加快成長；二是市場需求穩步恢復；三是經濟基礎堅實，宏觀調控有力。從物價走勢來看，傳統領域需求收縮比較明顯，高階製造業關聯度較大的行業價格穩中有升；隨著擴大內需政策落地顯效，市場需求加快釋放，將更好支撐物價水平溫和回升。
二、信貸總量：增加貨幣供給難以提振物價
《報告》在“專欄6 實體經濟供求關係及物價變動”中討論了當前我國物價低位執行的原因，以及貨幣供給和物價之間的關係。
《報告》指出，物價水平根本上是由供求關係決定的，近年來我國實體經濟供強需弱的矛盾持續存在，提振物價關鍵在於擴大有效需求，暢通供需迴圈。需求端來看，有效需求持續恢復，但仍面臨一些約束，包括外需增長壓力持續存在、經濟處於轉型升級過程中、居民消費有待提振等。供給端來看，部分行業領域存在過度競爭，我國經濟發展長期依靠投資驅動，但在有效需求不足的情況下，投資轉化為產能和供給，反而在一定程度上加劇了供需矛盾。
《報告》指出，在側重增加投資的發展模式下，貨幣供給增加反而會加劇供大於求，難以提振物價。《報告》指出，貨幣對物價影響取決於供需對比情況，“增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發展模式下，反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過於求的失衡程度，實際上物價也難以回升”。這和我國貨幣政策框架淡化對數量目標的關注相一致。
三、債券利率：發揮大行引導債券市場定價的作用
《報告》在“專欄4 加強債券市場建設 支援債券市場健康發展”中討論了債券市場利率大幅波動的潛在風險以及影響債券利率的市場微觀結構因素。
《報告》指出，國有大行應在引導債券利率定價方面發揮更多作用，可能完善公開市場一級交易商和做市商考核；資管產品稅收優勢強化了其交易意願。在投資者結構方面，國有大行的債券交易量在市場佔比僅5%左右，“國有大型銀行作為公開市場一級交易商，承擔著貨幣政策傳導和債券市場做市商的重要功能，在發展債券交易業務、引導債券市場合理定價、平抑市場波動方面可以發揮更多作用”；在稅收因素方面，“公募基金和理財資管產品交易價差又有稅收減免優勢，短期交易意願也會更強”。
買賣國債方面，《報告》指出國債供需情況是重要考量，未來將視市場供求狀況擇機恢復操作。《報告》指出，“1月中國人民銀行宣佈階段性暫停在公開市場買入國債，避免影響投資者的配置需要，並更多使用其他工具投放基礎貨幣，維護流動性和債券市場平穩執行”；未來，人民銀行將“關注國債收益率的變化，視市場供求狀況擇機恢復操作”，這和1月暫停買賣國債操作時公告表述保持一致。
關於廣義政府債務和利率的關係，《報告》認為我國政府債務擴張有可持續性，長期超低利率暗藏風險、存在對部分人群不利分配效應。《報告》在“專欄5 從政府部門資產負債表視角對比中美日政府債務情況”中對比了中美日三個國家的廣義政府部門資產負債表，指出我國政府債務有國有企業股權等資產作為支撐，我國政府債務擴張仍有可持續性；同時，在對日本廣義政府部門資產負債表的分析中，指出其實際上透過資產負債運作取得了一定投資收益，然而“‘借短投長’模式也暗藏利率與匯率風險”，“長期超低利率政策推升資產價格，對年輕人及金融知識相對匱乏的家庭也有不利的分配效應”。
四、下一階段貨幣政策
針對下一階段貨幣政策，《報告》指出“積極落地5月推出的一攬子金融政策”，“靈活把握政策實施的力度和節奏”，更加強調“降低銀行負債成本”、刪去了“防範資金沉澱空轉”和“引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩執行”，後續降低存款利率將落地，流動性邊際上更加寬鬆。本次《報告》“靈活把握政策實施的力度和節奏”，不同於上年第四季度《報告》的“擇機調整最佳化政策力度和節奏”，突出在外部因素不確定性和擾動增多的情況下，後續貨幣政策將靈活應對，年內降息降準仍有空間。在貨幣政策關注的幾大平衡中，增加了平衡好“支援實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關係”，這和兩會期間人民銀行在記者會上的表述一致；同時，增加“降低銀行負債成本”，共同指向政策當局對於穩定淨息差的關注，預計存款利率下調將於近期落地。2024年第四季度貨幣政策執行報告和第一季度貨幣政策委員會例會均提到“防範資金沉澱空轉”，本次《報告》不再使用這一表述，同時不再使用“引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩執行”的表述，這和4月以來資金利率中樞下移、5月初降準降息落地後資金面進一步寬鬆相呼應。5月9日，DR007回落至1.54%，和7天逆回購的利差收窄至14bp。匯率政策方面，《報告》將“堅持市場在匯率形成中的決定性作用”提前，刪去“加強外匯市場管理”，更加突出由市場決定匯率，近期人民幣有效匯率彈性提升，而人民幣雙邊匯率體現出較強韌性，有助於對沖外部壓力，充分發揮自動穩定期作用。
結構性貨幣政策工具方面，推出服務消費與養老再貸款，拓寬保障性住房再貸款使用範圍。5月9日，人民銀行官網公告，設立服務消費與養老再貸款,“激勵引導金融機構加大對住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務消費重點領域和養老產業的金融支援”，據此，該項再貸款可能主要針對上述領域的企業貸款提供支援。服務消費與養老再貸款額度5000億元，年利率1.5%，期限1年，可展期2次，最長使用期限不超過3年，政策執行至2027年末。再貸款發放物件包括21家全國性金融機構和5家屬於系統重要性金融機構的城市商業銀行。《報告》提出“拓寬保障性住房再貸款使用範圍，持續鞏固房地產市場穩定態勢”，與政府工作報告中“拓寬保障性住房再貸款使用範圍”的提法保持一致，目前保障性住房再貸款主要用於“支援地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房”，未來可能進一步拓寬收購標的（如納入二手房）和收購主體（目前各地通常選擇1-2家國有企業）。
在強化利率傳導和利率執行方面，《報告》要求“發揮中央銀行政策利率引導作用”，“適時開展對金融機構定價能力的現場評估”。當前7天逆回購利率已經成為唯一的政策利率，5月7日一攬子金融政策中，體現出7天逆回購利率對於LPR、再貸款利率等各類利率和市場利率的引導作用。根據利率自律機制釋出的《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》，“利率自律機制秘書處按照本辦法規定，對參評的全國性金融機構的申請材料進行復核……必要時可進行現場評估”。未來，對於利率政策的執行情況，可能進一步加強監督和現場評估。
五、一般貸款利率繼續下行
2025年3月末，一般貸款利率繼續下行，票據利率帶動貸款加權利率反彈。2025年3月末，貸款加權平均利率、一般貸款利率與個人住房貸款利率分別為3.44%、3.75%和3.13%，分別較上年12月上行16bp、下行7bp和上行4bp；其中，貸款加權利率上行主要由票據融資利率上行拉動，3月票據融資利率為1.55%，較上年12月上行53bp，個人住房貸款利率小幅上行，可能和落實利率自律要求有關。人民銀行曾在《2024年第三季度貨幣政策執行報告》中指出，部分銀行“以顯著低於保本點的利率水平發放房貸”。
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