文 ｜ 清和 智本社社長
9月24日，在國務院新聞辦舉行的新聞釋出會上，央行行長潘功勝宣佈了幾大利好政策：
一、近期將下調存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元。
二、將降低中央銀行政策利率，7天逆回購操作利率下調0.2個百分點，從目前的1.7%降為1.5%，引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行，保持商業銀行淨息差穩定。
三、引導商業銀行降低存量房貸利率，預計平均降幅大約在0.5個百分點左右。
四、將全國層面的二套房貸最低首付比例由25%下調到15%，統一首套房和二套房的房貸最低首付比例；同時，研究允許政策性銀行、商業銀行支援有條件的企業市場化收購房企土地。
五、將創設證券、基金、保險公司互換便利，支援符合條件的證券、基金、保險公司透過資產質押，從中央銀行獲取流動性，將大幅提升資金獲取能力和股票增持能力。創設專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支援回購、增持股票。
以上降準、降息、降存量房貸利率的政策，均在我上週釋出的《8月社融：降準降息將至》中預測到。股票相關的政策是超預期的，這也激勵了今天股票大漲。
為什麼出臺這一政策組合？這一政策組合能否刺激股票持續上漲、房地產復甦，能否扭轉市場預期和經濟形勢？是送大禮還是擠牙膏，是逆週期還是順週期？
本文從宏觀經濟學的角度分析政策的效果和決策的邏輯。
本文邏輯
一、主動性還是被動性
二、放大招還是擠牙膏
三、逆週期還是順週期
【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】
1
主動性還是被動性
為什麼出臺這輪政策組合？
宏觀上，受有效需求不足、高負債和低預期的拖累，經濟增速下行，通脹持續低迷，房地產繼續下滑，股票等資產價格跌勢加劇，流動性風險增加。
8月份，社會消費品零售總額38726億元，同比增長2.1%，增速較上月下降0.6個百分點，為今年以來的第二低。其中，大類消費、可選消費跌幅擴大。汽車類同比下降7.3%，建築及裝潢材料類下降6.7%，傢俱類下降3.7%；金銀珠寶類同比下降12%，化妝品類下降6.1%，服裝鞋帽下降1.6%。
投資增速下降、分化延續。前8個月，全國固定資產投資同比增長3.4%。其中，製造業維持高增長（9.1%），基建投資增速緩慢下降（4.4%）房地產開發投資繼續下跌（-10.2%）。另外，民間固定資產投資下降0.2%，外商企業投資下降17.7%。
房地產繼續全面下降。8月份，房地產開發投資同比下跌8.45%，新建商品房銷售額同比下跌17.06%，房地產開發企業到位資金同比下降9.75%。定金及預收款、個人按揭貸款分別下跌15.08%、22.05%。
一二三線商品住宅新房、二手房價格環比、同比均下降，降幅基本上都擴大。其中，北京、上海、廣州和深圳二手房價格同比分別下跌8.5%、5.8%、12.5%和10.8%。
CPI延續低迷，PPI加速下跌。8月份，CPI同比上漲0.6%。除了食品外，其它專案均下跌。其中，傢俱下跌1.8%，交通工具下跌5.5%，交通工具用燃料下跌2.7%，通訊工具下跌2.1%。PPI同比下降1.8%，跌幅擴大1個百分點，連續22個月下跌。
另外，國家統計局9月20日釋出的8月分年齡組失業率資料顯示，8月不包含在校生的16—24歲勞動力失業率攀升1.7個百分點至18.8%，連續兩個月創公佈這一資料以來最高。
宏觀方面，除了出口是亮點，其它領域表現均乏善可陳。出口、消費、投資、房地產、價格的走勢，跟我之前的預測保持一致。需要警惕的是價格低迷的常態化。
不僅如此，由於股票價格持續下跌，上證指數上週跌破2700，同時債券價格持續上漲，推動市場預期持續下降，市場苦等刺激政策的呼聲大增。
不過，以上宏觀壓力在此之前也存在，只是程度差異而已。實際上，真正促使央行在這個時間點出臺政策組合的原因，即我在《8月份社融報告》中提前預測這輪降準降息的依據有兩點：
一是9月中旬，上面指示“努力完成全年經濟社會發展目標任務”，而7月大會上的表述是“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”。這說明完成目標的壓力增加，掌管貨幣政策的央行部門必須作出反應。
二是當前經濟壓力正在向金融系統傳遞，私人部門縮表正在推動銀行縮表，進而加速流動性下降。
在之前一篇被快速刪除的文章中，我將經濟風險的演變分為三個階段：
第一階段是實體縮表階段，即投資與消費下滑。
如果過度借債引發企業和家庭資產負債表衰退，就容易引發銀行縮表，風險傳遞到銀行系統，進入第二階段。
第二階段是銀行縮表階段，即流動性風險。
由於金融系統存在加速器效應、乘數效應，銀行縮表非常容易引發流動性風險。當過度借債和悲觀預期抑制投資和消費，企業縮表穿過金融系統時，在反向加速器效應下，銀行緊急縮表，貸款快速下降，流動性加速下滑，引發市場恐慌，出現流動性陷阱，甚至誘發債務-通縮螺旋。
第三階段是大蕭條階段，即債務-通縮螺旋。
在金融市場發達的國家，銀行緊急縮表立即引發流動性枯竭，資產負債表被擊穿，銀行擠兌引爆金融危機。正如雷曼時刻，聯邦基金利率迅速飆升，美聯儲不得不極限應對。
在金融市場不夠發達的國家，價格傳遞風險的效率不足，這三個階段的演變較為緩慢、不夠明顯。
以日本大衰退為例，泡沫崩潰之後的90年代，日本企業持續縮表。從1995年開始，日本企業集體轉向還債，直到2005年，日本企業貸款餘額連續十一年下降。1997年亞洲金融危機和2000年納斯達克泡沫危機，日本企業加速縮表，並且導致銀行縮表。
2000年開始，風險進入第二個階段，在金融加速器效應下，揹負大量不良債權的銀行加速縮表引發流動性危機，銀行資產負債表危在旦夕，隨時可能進入第三個階段。
辜朝明的企業資產負債表衰退可以解釋第一階段，伯南克的金融加速器理論（銀行資產負債表衰退）可以解釋第二階段，歐文·費雪的債務-通縮螺旋理論可以解釋第三階段。
當前，中國經濟壓力傳遞到哪個階段？
儘管風險傳遞存在一些模糊性，但是金融資料顯示，當前的流動性正在下降。
8月末，廣義貨幣(M2)餘額305.05萬億元，同比增長6.3%，增幅與上月持平。狹義貨幣(M1)餘額63.02萬億元，同比下降7.3%，降幅較上月擴大0.7個百分點。
央行最新的報告顯示，2024年二季度末，個人住房貸款餘額37.79萬億元，同比下降2.1%。較前兩年的歷史峰值，個人住房貸款餘額減少了1.2萬億元。今年上半年，六大行的個人住房貸款餘額減少了3118億元。
需要注意的是，私人部門縮表增加了銀行縮表的壓力。例如，居民用100萬元存款償還100萬存量房貸，對銀行的資產負債表而言，負債端損失了100萬，資產端也損失了100萬。
商業銀行依靠“貸-存-貸”的乘數效應來擴張資產負債表，進而創造流動性。如果存款和貸款同時損失，在反向乘數效應下，銀行縮表會加速流動性下滑。
我在報告中強調，當前宏觀政策的首要任務應該是，“遏止流動性風險，避免通縮常態化”。央行應當把流動性風險作為短期的獨立性的風險事件來應對，而且是極速應對。央行需要加大降息力度，財政部需要加大對居民部門的補貼。
2
放大招還是擠牙膏
這輪政策組合，是放大招還是擠牙膏？
對於投資者來說，這個判斷太重要了。如果是放大招，那就要做多股市，看好房地產，然後做空債券；如果是擠牙膏，便反向操作。
技術上不難判斷。上圖，1年期國債收益率與短期七天回購利率的走勢，在過去高度一致，但今年開始，二者出現明顯的偏離。今年1年期國債收益率持續快速下跌，當前與去年年底相比跌幅在100基點左右，與短期七天回購利率也存在35-40個基點左右的偏差。
原因是，今年央行貨幣政策改革，將七天逆回購利率作為政策性利率，短期利率受政策性利率的控制下降速度慢，而中長期利率受經濟壓力下降、市場預期走弱的影響而快速下降。
所以，從上圖可以看到兩個資訊：
一是政策的力度。
1年期國債隱含了35-40個基點左右的降息，而這次7天逆回購操作利率下調20個基點，政策力度不能算大，但也表明央行在彌合與市場之間的分歧。
同樣的事件發生在9月18日美聯儲的決議上。美聯儲為何選擇降息50BP？對政策性利率敏感的2年期美債收益率在9月份下降到3.6%-3.7%，與去年同期相比下降了130BP左右，與今年5月份相比下降了110BP左右。換言之，2年期美債隱含了超過100BP的降息。美聯儲降息50BP，可以理解為補償式降息，順應了市場的走勢，體現的是一種謹慎態度。
二是政策的意志。
理解政策的意志甚至更為重要。很多人感到困惑：為什麼央行沒有大幅度降息？同時，為什麼又不得不降息？
上圖給出了答案。今年以來，國債利率為代表的市場利率快速下降。1年期國債收益率與短期利率脫鉤，10年期利國債收益率低於1年期MLF利率，其反映的是市場利率與政策性利率持續背離。
這將帶來風險：一方面政策性利率持續高於市場利率，容易推高實際利率，進一步抑制投資和消費，甚至加速銀行縮表和加劇流動性風險；另一方面貨幣政策失靈的風險上升，政策性銀行和商業銀行在債市、存款市場上融資——競拍貸款的政策性利率自然下降。
所以，政策性利率與市場利率脫鉤是不可持續的，央行最終不得不順應市場規律而降息。7月份和9月份的降息，都是市場利率快速下降推動央行降息的結果。
另一個典型的案例就是存量房貸利率。央行為什麼引導商業銀行降低存量房貸利率？
存量房貸是銀行利率高、違約率低的資產和主要利潤來源，商業銀行不願意下調（每年1月1日調整一次），但去年9月和今年9月都選擇下調的原因就是：個人住房貸款餘額下降。
由於存量房貸粘性（年性），市場利率又快速下降，二者利差達到80BP以上，加上資產荒、投資回報率，居民或動用儲蓄提前還貸，或借低利率貸款償還高利率存量房貸。這就導致個人住房貸款餘額下降，這不僅讓銀行損失了最好的資產和利潤，而且加劇銀行縮表，推高宏觀上的流動性風險。
所以，如果政策利率和存量房貸利率不及時下調，市場還是會使用市場的方式予以應對，最終推動央行行動。
央行不願意大幅度降息的原因或許有：
一是決策部門試圖預留政策空間，在內外部壓力持續增加的背景下以應對未來的各種不確定性。
二是保銀行淨息差，央行在降息的表述中最後一句話是“引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行，保持商業銀行淨息差穩定”。
三是避免中美利差擴大，維護匯率穩定。
央行這種穩步降息的策略是否有效？
如果央行降息的速度一直跑輸市場的速度，那麼緩慢降息將進一步推動市場利率下降，市場利率下降又進一步推動央行降息，陷入一種被動降息的無效迴圈，難以提振投資需求、拉昇利率。
為了保淨息差，政策性利率下降和存量房貸利率下降的同時，商業銀行的存款利率也將下降。去年，商業銀行下調存量房貸利率大概讓利1700億，商業銀行在年底大幅度下調存款利率，以節省大概2000億利息成本予以對沖。而存款利率的下調，實際上推動了市場利率整體下降，包括國債利率。這就導致市場利率與政策性利率、存量房貸利率一直保持著利差。如今，
商業銀行不得不再次下調0.5個百分點的存量房貸利率。根據存量房貸總量和商業銀行實際執行力度推測，這輪商業銀行讓利規模可能在1500億以下。
可以預測的是，在這輪政策性利率、存量房貸利率下調後，存款利率、國債利率等市場利率還將進一步下降。
除了利率政策外，其它政策能否提振投資需求，推動利率和資產價格上漲？
先看存款準備金率。
存款準備金率下調0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元。存款準備金率下調可以釋放更多的基礎貨幣，一定程度上可以緩解商業銀行的負債端，但是市場不缺基礎貨幣，缺的是有效流動的貨幣，換言之需求不足。
再看房地產相關的貨幣政策。二套房首付比降至15%和支援收儲是“5·17”政策的補充，參考這一政策的效果，對樓市有限。如今，樓市受宏觀抑制，關鍵看宏觀政策能否改變宏觀走向與預期。
而最讓市場感到興奮的是股票相關的貨幣政策。央行將創設證券、基金、保險公司互換便利，為金融公司提供流動性支援以增持股票；同時，創設專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支援回購、增持股票。這是央行第一次創設貨幣工具給股票市場注資，無疑是超預期的。
這激勵A股大漲，A股的邏輯是否就此改變？
A股的邏輯依然沒有改變，表現為：
一是走勢邏輯沒有改變：A股沒有大週期、只有小週期，上證指數在3000加減500左右波動，與經濟週期（PMI）相關性高。當經濟進入底部，上證指數跌至2600左右時，監管部門壓力大，激勵性政策出臺，國家隊救市，或者換帥，觸底反彈；伴隨著需求（尤其是出口）回暖、大會利好，進一步上升；行至3500左右，受到宏觀抑制和制度約束，開始下跌。
二是操作邏輯沒有改變：在上證指數2500-3500之間操作小週期，採用我在今年1月份提出的啞鈴型策略，其一是穩健型、高股息的央國企股，其二是國家戰略性科技概念股（1-2個月結構性機會）。
三是政策邏輯沒有改變：集中動員金融資源，做大國有金融資產。
這次超預期政策強力扭轉跌勢，反彈氣勢如虹，將迎來一輪小週期，但上有封頂，那就是宏觀抑制和制度約束。
央行將創設的互換便利和專項再貸款，都將推動資金更加集中在央國企股，包括銀行、煤炭、石油、電力、保險、券商等。今天股票大漲的板塊都是這些國有板塊。
這類股息率在4%以上的央國企股就容易驅動貸款回購套利。資料顯示：險資連續三季度重倉銀行股，一季度險資銀行持倉佔比高達48.3%。按照今年銀行股5%股息率計算，如果匯金、銀行、險資向央行貸款或透過互換便利購買股票套利，僅息差可以達到2.75%。
所以，這一超預期的政策沒有改變A股的邏輯，反而強化了操作邏輯和政策邏輯。
什麼樣的政策組合可以力挽狂瀾？
3
逆週期還是順週期
改變宏觀走勢，定然要使用宏觀政策，用一個詞概括：逆週期政策。
企業、家庭、個人、商業銀行通常採取順週期操作，當經濟衰退、風險增加時，一般會選擇避險、控制成本、壓縮資產負債表。這就叫順週期操作。
與之相反的是逆週期操作，當經濟衰退時，尤其是出現流動性風險時，政府主動擴張資產負債表，央行降息，甚至量化寬鬆，直接給市場注入流動性，財政部擴張財政，增加公共投資或給居民發放現金，以提振總需求，熨平經濟週期。
弗裡德曼、哈耶克等經濟學家堅持順週期，弗裡德曼曾主張貨幣供應量應與經濟增速保持一致。但是，如果政府順週期操作，就難以解釋國家、政府存在的合理性，以及央行壟斷貨幣發行權的合法性。凱恩斯主義者強調逆週期，我也主張逆週期，不過我的理論並非來自凱恩斯主義，而是國家市場理論，其本質還是自由主義理論。
我在《下一步，怎麼辦？》一文中詳細闡述了國家市場理論的邏輯：國家是一個對沖市場，政府是一種保險機制，其證據是風險上升時國債大漲。在戰爭、經濟、自然災害等風險上升時，個人、家庭、企業對對沖風險的需求增加，國債、醫保、養老金、失業金、軍隊等都是保險產品。換言之，國家市場如對沖市場一樣本身就是逆週期的。與凱恩斯的主義不同的是，我主張在國際自由市場中、在全球自由利率的約束下降息、發債。
當前是順週期還是逆週期？
近幾年，央行持續穩步降息，表面上看是順週期，但是由於價格下降速度太快，扣除價格水平的實際利率反而上升。從去年下半年開始，實際利率處於3%-4%的歷史性高位。
實際利率是市場真實的融資成本和償債成本。這兩年，儘管市場利率和存量房貸利率都明顯下降，但居民還是選擇提前還貸，因為他們感覺投資回報率低、利息負擔重。這就是市場感受到的實際利率壓力。
實際利率過高抑制了投資和消費，推高了債務風險，打擊了價格水平，而價格持續下跌，又進一步提高了實際利率。
以實際利率為衡量標準，當政策性利率下降的速度持續跑輸價格下降的速度，貨幣政策屬於順週期而非逆週期。以市場利率為衡量標準，當政策性利率下降的速度持續跑輸市場利率下降的速度，貨幣政策屬於順週期而非逆週期。以市場感知為衡量標準，政策性利率下降的時間、力度均低於市場的預期，貨幣政策屬於順週期而非逆週期。
如果要實施有效的逆週期政策，那麼政策性利率要快速下降，跑在價格的前面，跑在市場利率的前面，跑在市場預期的前面。想要扭轉市場預期，就要給市場驚喜。像這次股票相關的政策，令投資者感到興奮，差點改變了信仰。
反過來說，滯後的降息政策，可能是順週期，帶來負面效應。1990年日本泡沫崩潰後，日本央行第二年才開始降息，直到1995年才把貼現率降到零附近。當時，全球主要國家央行還沒建立現代央行體系，沒有成熟的應對策略。這一緩慢降息的操作沒能遏止資產價格崩潰和流動性下滑。
1997年亞洲金融危機衝擊重擊日本企業，2000年納斯達克泡沫危機觸發銀行危機和流動性危機，日本央行不得不直接下水採購股票，同時為銀行兜底清理不良債權。這就開創了量化寬鬆工具。全球央行從最後貸款人演變為邊際定價者、最後的買家。到2005年，日本銀行不良債權出清，企業開始恢復貸款，銀行和企業開始擴張資產負債表。
2008年金融危機爆發後，以美聯儲為代表的全球現代央行逐漸形成了一套極速應對風險的手冊，即“一鍵降息”+量化寬鬆。尤其是在2020年3月股災期間，美聯儲宣佈將聯邦基金利率降至零、無上限量化寬鬆。市場賣多少、我買多少，美聯儲成為了最後一個買家、邊際定價者，守住了市場最後一道心理防線，激勵美股V型反彈。
關於再貸款支援股票回購的規模，央行行長潘功勝在記者會上稱：“只要這個事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個5000億元，我覺得都是可以的，是開放的。”這實際上就是在做預期管理，以激勵市場。
所以，我們的貨幣政策應該更大膽、更積極，超預期大幅度降息，利率下降跑贏價格、跑贏預期、跑贏市場，才能遏止通縮、扭轉預期、提振市場；同時提前預判、主動應對降息帶來的銀行淨息差下降、匯率下跌風險。央行需要扮演拯救者的角色，為市場守住最後一道防線。
當前，財政政策或許更為關鍵。
財政政策是逆週期還是順週期？
如果以財政支出佔GDP的比重來衡量，這一資料從2020年的32.4%下降至今年上半年的24.8%，財政政策屬於順週期而非逆週期。如果以財政支出速度來衡量，今年上半年全國一般公共預算支出同比增長2%，明顯低於實際GDP增速，財政政策也為順週期而非逆週期。
財政支出力度減弱，受財政收入疲軟和高債務約束。
近些年，中國調整了財政投資模式，嚴控地方債務，壓降地方投資，縣市級政府投資增速明顯下降；省級政府以化債為主，超過50%的新增融資用於償還舊債；中央政府發行超長期特別國債投資。這種調整有助於控制地方債務風險，改善政府信用與債務之間的錯配。
但是，政府財政擴張的力度明顯下降。受優質專案稀缺、投資回報率下降、風險偏好下降、投資主體單一等影響，政府發債進度較慢、支出力度下降，沒有達到逆週期調節的效果。
所以，中國財政需要重啟逆週期調節，擴大財政支出，更重要的是，把支出方向從投資轉向居民增收，短期內最直接有效的辦法就是給居民無差異發放現金，一年規模2萬億，連發2-3年。這一超預期“發紅包”的方式定然能夠扭轉市場預期、提振國民信心，這筆現金可以較快的速度轉化為購買力，提振家庭消費，提高貨幣流速，遏止通貨緊縮，化解流動性風險。
總之，無論形勢如何、宏觀如何，我們個人都要謹慎、積極，守好財、理好財。
-End-
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