在新消費的春風下，老鋪黃金火了。
北京的SKP、上海的豫園，排隊搶購似乎都成了老鋪黃金的獨特風景線。這種熱度一直延續到了資本市場。
6月30日，老鋪黃金股價報收1008港元/股，當日暴漲近15%，收盤市值超1700億港元，而這一天剛好是公司上市一週年後的第一個交易日。如果按公司2024年IPO時63.9港元/股的開盤價計算，意味著，僅用了一年的時間，老鋪黃金的股價就漲了15倍。
伴隨著股價的上漲，老鋪黃金的估值也水漲船高，市盈率從上市初的25倍左右一路衝高至目前的90-100倍，這背後無疑隱含著市場對公司未來巨大的增長預期。
那麼，老鋪黃金未來的想象空間究竟有多大？是否還值得關注?
高增長、穩盈利，年均複合增速超50%
近幾年，老鋪黃金在消費市場的熱度持續飆升，帶動了公司業績的迅猛增長。
營收端，2017-2024年，公司的營業收入（按新收入準則）從4.53億元一路增長至85.06億元，複合增速超過50%，除2020、2022兩年因疫情導致當年營收同比基本持平外，其餘時間段均保持非常高的業績增速。
分產品看，老鋪黃金主要有足金黃金產品、足金鑲嵌（鑽石及寶石）產品兩大類，其中，足金鑲嵌產品一般較黃金本身溢價較高，2021-2023年佔比呈持續上升趨勢。
圖：老鋪黃金營業收入分產品對比 資料來源：公司招股書，36氪整理
盈利端，2017年時老鋪黃金的毛利率為36.53%，2019年突破至40%以上後，就整體維持在41%-42%之間。其毛利率能夠保持穩定來自兩方面原因，一是其產品會根據黃金價格定期調價，以保持毛利率的穩定；二是分產品看，儘管足金黃金產品毛利率有所下降，但公司毛利率較高的足金鑲嵌類產品收入佔比有所提高，也對毛利率的穩定起了作用。
圖：老鋪黃金毛利率對比 資料來源：wind，36氪整理
與此同時，在毛利率維持穩定的基礎上，銷售規模的提升攤薄了老鋪黃金的期間費用，從2017年的16.92%下降至2024年的14.54%，管理費用率從約5.07%下降至3.2%，上述因素共同促成了老鋪黃金盈利能力的提升。
2017年時老鋪黃金的淨利潤為0.32億元，2020年為0.88億元，2024年則達到14.73億元，複合增速超70%。同期，老鋪黃金的淨利率從7.53%提升至17.82%。
圖：老鋪黃金營收和利潤對比 資料來源：wind，36氪整理
業績大漲為什麼？
那麼，光鮮的業績背後，是什麼在驅動老鋪黃金的飛速擴張？
按財務指標拆分來看，老鋪黃金營業收入=單店均銷量*產品售價*門店數，因此其營收的增長必然離不開單店銷量、產品單價和門店數量的助推。
按資料的可獲得性，將老鋪黃金的增長階段分為2017-2021、2021-2023、2023-2024三個階段。
2017-2021年，老鋪黃金的營業收入從4.53億元增長至12.65億元，累計增幅179%，CAGR29%。其中，門店數從8家增長至22家，累計增幅175%，CAGR29%；單店年均銷量（含線上）從142.03kg下降至90.95kg；銷售均價（不含稅）從398.68元/克提升至631.68元/克，累計增幅58%，CAGR12%；期間黃金現貨價從299.05元/克左右提升至410.04元/克左右，累計增幅約37%，CAGR8%。
可見，在這一階段，老鋪黃金的增長主要是由於門店數量的擴張所驅動，換句話就是，在發展初期,老鋪黃金的增長主要依靠強化品牌形象，拓張渠道以增加品牌露出，所換取的流量增長。
2021-2023年，老鋪黃金的營業收入從12.65億元增長至31.8億元，累計增幅151%，CAGR59%。其中，門店數從22家增長至30家，累計增幅36%，CAGR17%；單店年均銷量（含線上）從90.95kg提升至139.37kg，增幅53%，CAGR24%；銷售均價（不含稅）從631.68元/克提升至760.58元/克，累計增幅20%，CAGR10%；期間黃金現貨價從410.04元/克左右提升至516.39元/克左右，累計增幅約26%，CAGR12%。
到了這一階段，老鋪黃金的品牌定位和渠道分佈更為穩定，門店擴張速度有所趨緩，而受益於品牌力和產品力的提升，消費者對老鋪的認可度逐漸提升，使得單店銷量成為這個階段最重要的驅動因素。
2023-2024年，老鋪黃金的營業收入從31.8億元增長至85.06億元，增幅167%，業績增速遠超前兩個階段。其中，門店數從30家增長至36家，累計增幅20%，期間黃金現貨價從516.39元/克左右一路上升至675.86元/克，累計漲幅約31%。儘管老鋪黃金並未披露2024年的銷量情況，但2024年財報披露，當年公司同店收入增長率超過了120%，疊加比例關係可以推測，在門店數量增長20%的情形下，老鋪黃金想要完成167.48%的營收增長，必然要透過單店銷量和銷售均價的同步擴張。
所以在這一階段，隨著品牌更加成熟，伴隨著黃金價格漲幅的持續擴大，產品力和品牌的出圈拉動公司單店銷量加速增長，疊加產品價格的穩步提升，量、價共同成為老鋪黃金業績的主要貢獻。
總體來看，2017-2024年，老鋪黃金營收增長先後經歷了門店數量驅動、單店銷量驅動兩大階段，而銷售均價的提升則貫穿始終，但近兩年黃金價格的漲幅的擴大，則顯著強化了老鋪品牌的進一步出圈，吸引了大量潛在消費者，反過來刺激了其單店銷量的增長。
圖：老鋪黃金營收分階段貢獻 資料來源：公司招股書，36氪整理
這背後一個關鍵的原因在於，與常見的黃金珠寶品牌不同，老鋪黃金自身有一套融合奢侈品和古法黃金工藝的差異化新打法。
從產品定價上，老鋪黃金按一口價售賣，弱化了傳統黃金珠寶金價+加工費的概念，將產品本身的消費屬性置於黃金投資屬性之上，精準定位了高淨值的目標客群。從門店分佈上，公司的門店均位於國內奢侈品聚集的高線城市高階商場，門店裝修與服務均對標奢侈品；在產品呈現上，其採取以古法黃金為主的中國傳統工藝（包括錘揲、鏨刻、鏤空、花絲、鑲嵌及燒藍），在保留了黃金珠寶的保值屬性之上，也最大程度優化了自身產品的藝術屬性，且迎合了近幾年崛起的國潮新消費風向。
正是由於老鋪這套獨特的打法，使得其產品在黃金暴漲週期呈現出了典型的凡勃侖效應，即“商品的價格越高，其需求量反而增大”。
對於凡勃侖商品來說，高昂的價格本身就是其核心價值的一部分。消費者的購買目的並不僅僅是為了獲得商品的使用價值，更是為了彰顯自己的社會地位、財富和品味。因此，金價的上漲又為老鋪黃金的提價行為提供了紮實的支撐，而提價行為又強化了老鋪黃金產品的奢侈品屬性，這天然為老鋪黃金的品牌打造提供了助力。
綜合來看，在黃金價格上漲帶來的破圈效應、國潮文化的崛起，以及老鋪黃金有意識地主動打造奢侈品屬性的三重作用下，其增長動能也成功從渠道擴張的外部變數轉變為內生式擴張。從老鋪黃金產品的銷售品類構成來看，近年高溢價的足金鑲嵌類產品佔比持續提升，足金類產品佔比下降，也從側面反映出一個趨勢，即消費者認可老鋪黃金的奢侈品屬性，並願意為之付出溢價。
誰在瘋狂搶購？
如前文所述，2023-2024年，老鋪黃金業績暴漲中，銷量和售價的雙提升功不可沒。與此同時，另一組關鍵資料是，2022-2024年，老鋪黃金新增忠誠會員數（即當年新下單客戶）約為2.88、7.6、14.74萬人，呈快速增長態勢，而2022和2023年新增會員佔當年總下單忠誠會員數的比例分別為71.52%、81.64%。可以印證，近幾年老鋪黃金是實實在在的火了。
那麼，到底是誰在瘋狂搶購老鋪黃金？
從公司的門店分佈情況來看，截至2024年老鋪黃金有36家門店，80%以上位於國內一線和新一線城市的高階商場。這從側面反映出，老鋪黃金的客群畫像應該與同樣主攻高線城市高階商場的歷峰集團（卡地亞、梵克雅寶）、LV、愛馬仕等奢侈品牌具有高度一致性。
圖：老鋪黃金中國門店分佈 資料來源：公司招股書，36氪整理
而根據老鋪黃金在招股書中的披露，其目標客戶主要具備以下特徵：（1）追求質量、（2）年齡在25-45歲的女士以及30-55歲的男士、（3）擁有強大購買力及年收入超過人民幣10萬元。由此也可以印證，老鋪黃金的主要目標客群是具有較高可支配財富、看中品質和調性、對體驗和身份認同有一定要求的高淨值人群。
換句話說，老鋪黃金最核心的客群是卡地亞、寶格麗、梵克雅寶、蒂芙尼等傳統高奢珠寶品牌使用者的需求外溢和需求轉移。那麼，為什麼這些使用者會認可老鋪黃金呢？
背後可能基於兩方面原因：1）根據胡潤百富報告的觀點，近幾年，全球經濟下滑導致消費者信心波動，國內高階消費人群的消費觀念向“隱性/實用性價值”轉變,而黃金作為保值性更優的貴金屬更好地契合了這一變化。疊加老鋪黃金產品本身的設計美觀，珠寶屬性更強，所以很好地平衡了黃金珠寶的消費和投資屬性，成為高淨值人群的新寵。
2）根據艾瑞諮詢釋出的《2025奢侈品行業網路營銷監測報告》顯示，近幾年國內高淨值人群呈現出年輕化的趨勢，年輕一代消費者不再盲目追逐奢侈品的LOGO，而是更鐘情於產品背後的故事、設計理念以及其所代表的生活方式。與此同時，文化自信下催生了“新國潮”、奢侈品本土化的熱潮。而老鋪黃金以中國傳統古法工藝為標籤，在品類上與國際高奢珠寶品牌形成差異化競爭，相比傳統黃金珠寶品牌又具備更高品牌調性和更極致服務體驗，完美契合了年輕高淨值人群的需求。
然而，除了這群核心客群以外，2024年開始老鋪黃金的爆火可能也離不開第二類客群的助力，即來自傳統黃金珠寶品牌的消費者遷移。
產品價格昂貴是多數消費者對老鋪黃金的第一印象，這主要是由於其採用一口價定價模式，也是過去幾年老鋪能穩住高階形象的一個關鍵因素。
但隨著本輪黃金漲幅的不斷擴大，相比之下，一口價定價模式下價格反饋相對較慢，導致老鋪黃金與其他品牌的溢價持續縮窄。透過對比幾家黃金珠寶品牌的即時售價，在足金產品方面，老鋪黃金對其他品牌的溢價約10%—25%之間；在足金鑲嵌產品方面，老鋪黃金目前的克金均價在1500左右，相比老鳳祥和周大生溢價在25%-30%，而對比周大福反而有一定折價，如果加上老鋪忠實會員和線下商場的折扣優惠，產品實際的溢價可能會更低。
圖：老鋪黃金與其他品牌部分鑲嵌產品價格對比 資料來源：淘寶旗艦店，36氪整理
圖：老鋪黃金與其他品牌足金產品價格對比 資料來源：淘寶旗艦店，36氪整理
考慮到老鋪本身在產品設計、工藝、質量、服務方面對其他品牌的碾壓，所以猜測，金價上漲週期下一口價模式導致的溢價收窄，也使一批其他品牌的客戶流向了老鋪黃金。
未來還有多少增長空間？
對於未來增長空間的測算，主要從新店空間和店坪的角度進行短期和長期的測算。
首先，店鋪擴張數量方面，根據公司官方公眾號資訊，截止6月底，公司共有41家門店，其中內地門店36家，港澳臺地區4家，海外門店1家（新加坡）。對照2024年報披露的36家門店計算，今年上半年新開5家門店。
圖：截至目前老鋪黃金門店位置分佈 資料來源：公司公眾號，36氪整理
對比珠寶奢侈品牌門店分佈情況看，根據國海證券的統計，截至2025年5月底，寶格麗、卡地亞、蒂芙尼、梵克雅寶四家珠寶奢侈品牌在中國內地的門店平均數量為48家，當前老鋪擁有36家門店，參考均值，老鋪仍有12家的開店空間。
港澳臺地區，對標四家高奢珠寶品牌，均值分別為10/7/10家門店，當前老鋪分別擁有2/2/0家門店，參考均值，未來仍有23家開店空間。
海外市場，短期以新加坡、日本、韓國、泰國為代表的亞洲國家為主，四家品牌的均值分別為12/33/16/4，同期老鋪分別擁有1/0/0/0，參考均值，未來仍有64家開店空間。
圖：老鋪黃金與其他奢侈品牌門店數量對比 資料來源：國海證券，36氪整理
綜合看，按照目前老鋪黃金的門店分佈和遠期開店空間，老鋪黃金未來仍然有近百家的可觀空間，尤其是在海外和港澳臺地區想象空間較大。
其次，單店店坪角度，截至2024年底，老鋪黃金共開設36家自營門店，門店銷售業績（含增值稅）為85.35億元，平均店效（即平均每個店鋪銷售業績）約為2.37億元。而據北京商報援引第三方調研資料，2025年前兩個月，老鋪黃金的平均店效達1.7億元，北京店效則達到了7.4億元，均高於香奈兒和路易威登等品牌。
對於公司未來店坪的提升，仍有兩個方面的驅動因素，一個是門店的位置最佳化，另一個是門店的面積提升。在四月份的業績會上，老鋪CEO曾提出，未來老鋪黃金的平均店效要超過10億元，店效低於5億元的店面將被關掉。
圖：老鋪黃金商場位置和店鋪面積對比 資料來源：國海證券，36氪整理
具體到空間測算，短期來看，根據公司年內的開店規劃以及上半年的實際進展，下半年公司仍有香港IFC、南京IFC、深圳灣永珍城和上海新天地等4家新店計劃。也就是說，到2025年底，老鋪實際門店數保守預計在45家，對比此前年內6-8家的新店計劃更為積極。
單店店坪方面，假設未來兩年老鋪黃金的平均店坪達到5億元，那麼店坪的年化增速約為45.25%，測算下來，2025年/2026年的平均店效分別為3.44億元/5.00億元。
綜合單店店坪和門店數量兩方面的預測，中性假設下，2025年公司合計門店數量45家，單店平均店坪為3.44億元，那麼預計2025年老鋪黃金的門店銷售業績（含增值稅）約為154.8億元，按照門店87%的業績佔比計算，2025年公司綜合銷售業績（線上+線下）大約為177.93億元，對比2024年的97.95億元，同比增速仍高達81.65%。
圖：老鋪黃金業績測算 資料來源：wind，36氪整理
長期來看，如果按照遠期100家新增門店和10億元的單店平均店坪測算，那麼可見，老鋪黃金遠期的想象空間仍然極具誘惑。但值得關注的是，遠期店坪達到10億背後有一個隱藏的假設是老鋪會員群體和復購率會持續同步增長。
從會員增長的角度，根據《2024胡潤財富報告》，2024年國內可投資資產超過600萬的家庭約184.6萬戶萬戶，超過1000萬的家庭約為108.9萬，超過1億的超高淨值家庭約為7.83萬。按比例關係測算，2024年老鋪的忠誠會員總數佔1000萬以上可投資產家庭的比例約32.14%，佔600萬以上可投資產家庭的比例約18.96%。
2022-2024年，老鋪黃金新增忠誠會員數（即當年新下單客戶）約為2.88、7.6、14.74萬人，同比增速163%和94%，按照公司過去兩年會員年均增速線性測算，意味著到2026年老鋪大致就可以覆蓋國內可投資產超1000萬的家庭數量。換言之，後續公司會員能否延續穩定增長主要取決於海外擴張的進展。
圖：老鋪黃金忠誠會員人數變化 資料來源：公司招股書，36氪整理
而復購率的角度，2022和2023年，老鋪當年下單的存量客戶分別占上一年忠誠客戶群體數量的比例為11.7%、13.5%，可見目前老鋪的復購率相比奢侈品牌確實存在不小的提升空間。
基於以上邏輯推演，無論是從國內門店、忠誠會員數量的擴張、未來出海的潛在增量，還是復購率提升角度，老鋪黃金長期均擁有較高的增長潛力，這也是其估值暴漲的重要支撐。
但也需要意識到，近年來老鋪黃金業績的迅速擴張，伴隨的是金價上漲的大週期，金價的持續走高一定程度上放大了老鋪的擴張速度。而未來公司的奢侈品邏輯和業績能否走出長牛，實際上還需要在金價下行週期進行再一輪的驗證，如果期間公司依然可以處變不驚，那麼有理由認為，老鋪黃金確實已經依靠其差異化的奢侈品屬性擺脫了來自金價的干擾，屆時公司的估值可能會再上臺階。
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