宏觀市場|量的淡化，價的抉擇——宏觀經濟與政策月報

經濟，政策

5月經濟資料的量價分歧有所收斂。據4-5月資料估算，第二季度GDP同比可能在5.0%左右，較第一季度溫和放緩。31城調查失業率下降至4.9%的低位，是2019年2月以來的最低水平，但CPI反應平淡。2020年以來，我國菲利普斯曲線出現平坦化的現象，可能與靈活就業增加有關。從職工醫療保險參保人數來看，2019年靈活就業參保人數佔比為13.4%，2022年佔比為14.6%。

在關鍵點位附近盤桓許久的股債匯在6月似乎都出現了變數，其背後的訊號值得關注。

6月人民銀行行長潘功勝提出：“需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加註重發揮利率調控的作用。”貨幣政策框架從量到價的切換可能從兩個層面體現出來：一是貨幣政策操作上，隨著數量目標的淡化，價格工具需要發揮更加重要的作用，價的空間有望開啟。2023年8月後CNH Hibor隔夜波動加大，但2024年5月以來其波動下降、中樞下移。人民幣匯率在基本穩定的前提下，靈活性或有提升，為國內利率工具的使用開啟空間。同時，待這一輪房地產政策觀察期結束後，可能還需進一步降低房貸利率。

二是利率形成機制上，在短端，明確價格訊號。NCD與MLF之間的利差受到基本面和信貸需求的影響。當信貸增長由供給約束轉為需求約束時，MLF對於NCD利率的引導作用可能被削弱。因此，以短期操作利率為主要政策利率、淡化MLF的政策利率色彩，有助於向市場傳遞更加清晰的政策訊號。在長端，LPR或將迎來二次改革。如果MLF的政策利率色彩淡化，LPR報價機制可能需要調整。美國LPR報價直接基於聯邦基金利率加點，或許未來我國LPR報價也可以在短端利率的基礎上形成。同時，如果對LPR報價偏離度進行考核將有助於最佳化報價質量，但在息差收窄的背景下，可能需要與降低存款成本等措施一同擇機穩步推進。

5月經濟資料的量價分歧有所收斂：工業增加值同比放緩至5.6%，而PPI同比降幅收窄至1.4%，CPI同比與4月持平。據此推算，第二季度GDP同比增速大約在5.0%左右，較第一季度有所放緩。停止“手工補息”的影響繼續發酵，信貸與貨幣增長放緩，但政府債發行加快支撐社融同比。值得注意的是，在關鍵點位附近盤桓許久的股債匯在6月似乎都出現了變數：離岸人民幣匯率一度接近7.3，30年國債利率跌破2.5%，股票市場也出現了一輪調整。如何理解當前經濟、政策與市場環境的變化？本文將對此展開討論。

一、經濟：平坦的菲利普斯曲線

5月經濟資料的量價分歧有所收斂。在就業改善的情況下，CPI反應平淡。就業的結構性變化或是導致菲利普斯曲線扁平化的原因之一。

從固定資產投資來看，5月固定資產投資當月同比溫和放緩，裝置更新依然是支撐投資增長的主力。5月裝置投資累計同比增長17.5%，遠高於建安投資的3.8%和其它費用的-2.0%。固定資產投資增速可能穩中有降。一方面，2024年以來，固定資產投資資金來源同比出現下降。5月固定資產投資資金來源累計同比下降5.6%，表明固定資產投資的資金支援有待強化。另一方面，5月新開工專案計劃投資額累計同比降幅顯著收窄，但仍處於負增長的狀態。

從出口來看，在美國暫停加息、歐元區降息的背景下，海外貨幣環境趨於寬鬆，全球製造業景氣還將維持一段時間。同時，在美國關稅落地之前的“搶出口”行為短期內對出口讀數也有一定的提振。

從消費來看，五一假期錯位與網購促銷提振社零讀數，5月社零同比出現反彈。5月社零呈現出“以價換量”的特徵。儘管5月網購當月同比增長12.9%，但家用器具和通訊工具CPI同比分別下降0.9和2.5個百分點。2024年前5個月，社零累計同比增長4.1%，較2019年全年下降3.9個百分點。量價拆解來看，與疫情前相比，量與價對社零的拖累大致四六開。2023年以來衡量零售價格的RPI資料不再發布，不過，除了豬價大幅波動的2019年之外，其它時間RPI與消費品CPI的走勢較為一致。如果我們以2019年社零同比與RPI同比之差、2024年前5個月社零同比與消費品CPI同比之差分別估算2019年與2024年前5個月社零的量的增長，可以發現，對於社零增速的放緩，量的因素可以解釋39%左右，價的因素可以解釋61%左右。

從物價來看，5月CPI同比平穩，核心CPI同比為0.6%，亦持平於上月。不過，失業率與物價的表現分化，31城調查失業率下降至4.9%的低位，是2019年2月以來的最低水平。事實上，2020年以來，我國菲利普斯曲線出現平坦化的現象，失業率對核心CPI的影響顯著下降。上述現象可能與當前就業市場的結構性變化有關。從職工醫療保險參保人數來看，2019年企業、機關事業、靈活就業等其他人員這三類參保人（包括在職職工和退休人員）分別佔參保總人數的67.6%、18.9%和13.4%；2022年企業、機關事業、靈活就業等其他人員的參保人數（包括在職職工和退休人員）分別佔職工參保總人數的67.3%、18.1%和14.6%。可見，疫情後靈活就業的佔比有所上升。當然，靈活就業人員的參保率可能更低，該比例可能有低估。由於靈活就業人員的收入預期可能相對不穩定，靈活就業佔比的上升可能削弱了失業率對物價的影響。

二、政策：量的淡化，價的抉擇

停止“手工補息”之後，貨幣與信貸增速均出現回落。6月中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講中提出：“未來還可以繼續最佳化貨幣政策中間變數，逐步淡化對數量目標的關注。當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點仍放在數量的增長上甚至存在‘規模情結’，顯然有悖經濟執行規律。需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加註重發揮利率調控的作用。”貨幣政策框架從量到價的切換可能從兩個層面體現出來：一是貨幣政策操作上，由於貨幣信貸數量增長放緩、數量目標淡化，價格工具需要發揮更加重要的作用，價的空間有望開啟；二是利率形成機制上，利率體系可能需要進一步理順。

從貨幣政策操作層面看，價的空間有望開啟。一是人民幣匯率在保持基本穩定的基礎上，其靈活性可能提升。2023年8月起，為引導人民幣匯率預期，CNH Hibor 的中樞與波動率均明顯上升，而2024年5月開始，CNH Hibor的中樞與波動率再度回落。這或許意味著匯率的彈性可能加大，為國內利率工具的使用創造更多空間。一方面，5月以來10年美債利率波動回落，外部壓力有所減輕。另一方面，儘管美元兌人民幣匯率有所上行，但從CFETS人民幣匯率指數來看，人民幣對一籃子貨幣的匯率水平表現較為穩健。在貿易伙伴多元化的背景下，人民幣對一籃子貨幣的匯率水平的重要性將逐步提升。

二是未來深化房地產市場調控還需動用價格工具。5月最佳化房地產市場的措施密集釋出，市場情緒得到提振，一線城市的房價指數出現了溫和的改善。待這一輪政策觀察期結束後，可能需要繼續推出更多穩定房地產市場預期的政策。除了落實好保交付、有序推動收儲之外，由於多數城市的限購、限貸措施已經較為寬鬆，可能需要進一步降低房貸利率，以減輕購房者的付息負擔。

從利率形成機制來看，短端方面，6月中國人民銀行行長潘功勝提到：“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關係。”2024年以來，DR007多數時間內在7天逆回購利率附近小幅波動，但1年期MLF與1年期股份行NCD利率之間的差值較大。根據我們5月報告《NCD與MLF利差的定量估計》中釋出的定價模型，NCD與MLF之間的利差不僅受資金面的影響，還受到基本面和信貸需求的影響。當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，MLF對於同期限NCD利率的引導作用可能被削弱。因此，以短期操作利率為主要政策利率、淡化MLF的政策利率色彩，有助於向市場傳遞更加清晰的利率調控目標訊號。

長端方面，LPR或將迎來二次改革。一方面，如果MLF的政策利率色彩淡化，當前基於MLF的LPR報價機制可能需要調整。美國LPR報價直接基於聯邦基金利率加點，或許未來我國LPR報價也可以在短端利率的基礎上形成，以暢通利率政策傳導。另一方面，潘行長提到：“同時，持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平。”在2019年LPR推出之初，LPR減點貸款佔比低於20%，而到了2024年3月，LPR減點貸款佔比已經超過40%，可見LPR已經偏離了實際最優惠客戶利率。如果對LPR報價偏離度進行考核可以強化增量貸款與存量貸款利率的聯動，不過對商業銀行的息差會形成一定的挑戰。2024年5月國家發展改革委辦公廳等《關於做好2024年降成本重點工作的通知》要求，“在保持商業銀行淨息差基本穩定的基礎上，促進社會綜合融資成本穩中有降。”因此，LPR的改革可能是循序漸進的。

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