宏觀市場丨MLF招標方式改變影響幾何？——MLF招標方式調整點評

本文作者 | 郭再冉顧懷宇何帆郭於瑋魯政委

貨幣政策，債券市場

3月24日，人民銀行公告，將於3月25日開展4500億元MLF操作，自本月起MLF操作將採用固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展操作。

本次MLF操作方式調整有以下幾點值得關注：一是MLF實際中標利率將更加差異化，且大行MLF中標利率可能低於NCD發行利率，達到降低銀行體系負債成本的效果。二是MLF利率的政策屬性完全淡出，與買斷式逆回購同樣定位為流動性投放工具。三是MLF自2024年8月以來首次淨投放，貨幣政策態度邊際上趨於緩和。

對債市影響來看，央行公告發布後，市場情緒轉好，債市尾盤加速下行，全天10年國債收益率下行約3.25bp至1.80%。短線來看，央行態度緩和，資金面壓力邊際下降，利好前期拋壓較大的短債，利率曲線有望走陡。對於債市長端，債券利率調整至接近銀行存款成本水平，上行動力減弱，但流暢下行的動力也尚不足，仍需關注權益市場行情、基本面資料、海外因素等如何演繹。

事件：

3月24日，人民銀行公告，為保持銀行體系流動性充裕，更好滿足不同參與機構差異化資金需求，自本月起中期借貸便利（MLF）將採用固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展操作。3月25日，人民銀行將開展4500億元MLF操作，期限為1年期。

點評：

一、如何看待MLF招標方式變化？

根據公告，MLF招標由單一價位中標調整為多重價位中標。本次招標方式調整有以下幾點值得關注：

一是MLF實際中標利率將更加差異化，且大行MLF中標利率可能低於NCD發行利率，達到降低銀行體系負債成本的效果。3月24日，國有大行和股份制銀行NCD發行利率分別為1.93%和1.94%，均低於此前MLF利率2%的水平。參考2月MLF的投標區間，分佈在1.80%-2.20%，顯示出機構負債成本和資金需求的差異化。未來，銀行MLF投標利率可能參考自身NCD發行利率，並結合資金需求，大型銀行可能以低於NCD發行利率的價位中標。

二是MLF利率的政策屬性完全淡出，與買斷式逆回購同樣定位為流動性投放工具。自2024年7月25日，央行月內增加一次MLF操作以來，MLF操作的時間由每月15日推遲至每月25日，顯示出弱化MLF利率和LPR報價之間的關聯、淡化MLF利率政策屬性的意圖。本次將MLF操作調整為固定數量、多重價位中標，與買斷式逆回購的招標方式相似，表明MLF利率的政策屬性完全淡出，僅作為流動性投放工具。

三是MLF自2024年8月以來首次淨投放，貨幣政策態度邊際上趨於緩和。2024年8月至2025年2月，MLF連續7個月淨回籠，存續餘額由7.27萬億元下降至4.09萬億元，累計減少了3.18萬億元；在此期間，3個月和6個月買斷式逆回購成為中期流動性投放的主要工具型別，實現了央行公開市場操作期限結構的調整。3月稅期後幾個交易日，公開市場操作連續實現淨投放；本次MLF淨投放630億元，補充了1年期流動性，有助於改善銀行負債期限，表明適度寬鬆的貨幣政策態度。

二、債市如何演繹？

央行宣佈採用固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展4500億元MLF操作（3月MLF到期3870億元）之後，市場情緒轉好，債市尾盤加速下行，全天10年國債收益率下行約3.25bp至1.80%。

央行態度邊際寬鬆緩解債市拋售情緒。具體來看，3月以來資金價格也不似1月和2月大幅上行，DR007整體較1-2月有所回落；上週（2025/3/17-2025/3/21，下同），央行OMO重回淨投放，淨投放規模為8855億元；3月MLF也實現淨投放，同時，金融時報發文指出“據業內專家預計，採用多重價位中標後，MLF資金成本將總體下降，緩解銀行淨息差壓力”，機構中標MLF的利率邊際下降緩解同業存單發行壓力。近期，消費貸新政落地，部分銀行也調降了消費貸利率，銀行繼續讓利實體經濟，但考慮到銀行淨息差的壓力，銀行負債端成本也需要調降，此次MLF中標方式的改變有利於降低銀行負債成本，進而緩解債市拋售情緒。

短線來看，央行態度緩和，資金面壓力邊際下降，利好前期拋壓較大的短債，利率曲線有望走陡。

2025年開年以來，資金持續緊平衡使得利率上行壓力從債市短端傳導到債市長端，與流動性高度相關的同業存單收益率、信用債收益率和信用利差均大幅上行，曲線走平。具體來看，截至2025年3月21日，1年國債、10年國債分別收於1.56%、1.85%，較2024年年末分別上行47bp、17bp，曲線極致扁平；1年AAA同業存單、3年AAA中票分別收於1.93%，2.03%，較2024年年末上行36bp、29bp。自上週央行OMO淨投放以來，信用債收益率下行較為明顯，上週全周3年AAA中票收益率下行幅度為7bp，信用利差下行幅度為10bp。

當前央行態度緩和，資金面壓力主動加大的機率下降（但也需關注臨近季末資金壓力可能季節性上升），前期由於資金面收緊而收益率上行幅度較大的國債短端、同業存單、信用債或迎來利好，收益率下行的確定性較高，極致扁平的國債曲線或也將陡峭化。

債市長端情緒轉暖，上行動力減弱。對於債市長端，央行態度緩和之後，市場情緒有所轉暖，短線流暢做空階段或已過，且經歷了一波調整之後，與銀行存款成本相比，1.80%的10年國債收益率或已不再那麼“極端”，債市長端進一步上行的動力可能減弱，基本面尚未走強情況下，10年國債120日均線阻力較強。但當前債市長端也尚未看到較強的利多因素，流暢下行的動力也尚不足，仍需關注權益市場行情、基本面資料、海外因素等如何演繹。