假如利率降到零

清和

《2024：潛行，前行》

2024.1.14，中國·深圳

清和社長第一次新年演講

“與思想者同行”，文末掃碼赴約

今年年底，存款利率超預期下調，但貸款利率未如期下降，市場信心延續頹勢。

價格和債務是貫穿今年一整年的兩大關鍵詞。PPI同比連續十多個月下跌，CPI同比持續下降至負數，房價、股價和大宗商品價格下跌。與此同時，地方債務大規模“借新還舊”，開發商債務隱患重重。

“債務-通縮”與資產負債表衰退的關注度高漲。部分經濟學家呼籲貨幣政策當摒棄舊思維，大幅度降息，甚至利率降至零，將國民經濟推離“債務-通縮”懸崖。滕泰老師打比方，衝馬桶一鍵搞定，奈何用勺子？張五常老先生罕見發聲，建議主動推高通脹。不過，有很多人擔心通脹侵蝕居民財富。

到底是擔心通縮，還是通脹？貨幣政策如何求變？利率直接降至零是否合適？

本文就當下經濟問題探討貨幣與財政政策該如何調整。

本文邏輯

一、明年還將繼續降準降息

二、假如利率一步下調到零

三、財政應當提高家庭收入

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

明年還將繼續降準降息

12月22日，國內多家國有銀行宣佈下調人民幣存款掛牌利率。1年以內、2年、3年、5年期定期存款利率分別下調10BP、20BP、25BP、25BP，期限越長下調幅度越大。

這是今年第三次存款利率下降，也是自2016年以來下調幅度最大的一次，平均下調15個基點左右。

同時，年底降準降息預期落空。12月，中國人民銀行（以下簡稱人行）沒有下調中期借貸便利（MLF）利率，市場貸款報價利率（LPR）也未下降。當月MLF淨投放達到8000億，創下了單月曆史最高記錄。但是，降息降準仍未落地。

為什麼存款利率超預期下調，貸款利率卻未如期下降？

主要原因可能是保商業銀行淨利差。維持一定的淨利差是商業銀行的利潤保障。近些年，隨著人行不斷地降息，商業銀行淨利差持續下降。今年人行兩次下調利率，推動商業銀行淨利差降至低位。三季度，股份制銀行淨利差降至1.81%，國有銀行為1.66%，城商行為1.6%，銀行平均淨利差降至1.73%。而監管部門對銀行淨利差的合意標準是1.8%。換言之，今年三季度商業銀行的平均淨利差已低於監管部門的要求。

實際上，市場原本預期年底央行將降準降息，也就是預期貸款利率下降。原因是，四季度政府密集大規模發行債券，地方特殊再融資債券累計發行達到1.7萬億元，特別國債融資1萬億元。通常，人行會採取降準降息操作以緩解市場的流動性壓力。但是，12月，人行並未下調中期借貸便利（MLF）利率，市場貸款報價利率（LPR）也沒下調，而是採取創紀錄的MLF增量續作來投放貨幣。

為什麼央行寧願選擇“天量”續作MLF，也不採取降準降息措施？

原因是，如果今年12月份央行下調MLF，LPR同步下調，那麼明年1月1日，商業銀行就必須下調存量房貸利率。存量房貸是銀行最穩健、利潤最豐厚的資產。如果明年一季度降息，那麼根據“一年一調”的規則，存量房貸利率下調的時間可以推遲到後年即2025年1月1日，如此銀行相當於提前鎖定了一年的存量房貸利息。

據中金測算，本次存款利率下調，銀行一年可以省2200億左右的利息支出。這相當於彌補了今年存量房貸利率下調的利率損失。或者，如果明年一季度LPR降息10個基點，那麼此次提前下調存款利率，可抵消明年降息的利息損失。

我今年曾多次呼籲下調存量房貸利率，建議打破存量房貸利率的粘性，將存量房貸利率與LPR掛鉤並及時下調。未來，中國政策性利率將持續下調，存量房貸利率隔年下調導致家庭負債壓力上升。如果政策性利率下調過快，市場又將再度掀起提前還貸潮，屆時銀行又不得不人為地再次下調存量房貸利率。將存量房貸利率與LPR掛鉤並及時下調，應是科學之舉和長久之策。監管部門尚未調整的原因可能也是維持銀行的利潤。

降低存款利率，同時維持貸款利率不變，目的是提高商業銀行的淨利差，保障商業銀行的利潤。

降準降息會遲到，但不會缺席，預計將在明年一月份或一季度到來。

通常，一季度是社融旺季，政府大規模投融資是上半年經濟的基本盤，人行需透過降準或降息來配合政府融資。

今年12月份的中央經濟工作會議指出，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策；穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效，積極的財政政策要適度加力、提質增效。所以，明年一季度與往年類似，政府將大規模融資，從市場中吸納大規模的流動性。

實際上，明年的部分政府融資已前置到今年年底，而原本年底的降準降息將推遲到明年年初。

一般來說，MLF餘額超過5萬億元，降準機率明顯增加。年底大規模增量續作推動MLF餘額上升到7萬億元，明年一季度將突破8萬億，將透過降準來置換MLF。原因是MLF餘額過大，持續大規模增量續作，容易抬升資金錯配風險，可能導致競拍實力較弱的中小銀行資金短缺，而降準無差異地給商業銀行釋放基礎貨幣。

中國從今年開始正式進入新一輪的降息週期。明年降息是必然選項，預計兩到三次。

我在課程《債務-通縮-降息&量化寬鬆理論》中指出，過度借債必然壓低利率，通縮則推高債風險，若“債務-通縮”定然導致低利率，甚至量化寬鬆。

如何判斷一個經濟體是否過度借債？一個重要指標就是“借新還舊”的佔比。今年地方政府用於“借新還舊”的債券融資佔新增債務的比例達到50%。目前地方政府的一般債、專項債和城投債之和接近100萬億元，處於過度借債的狀態。

為什麼一個經濟體過度借債定然壓低其利率水平？主要有三個邏輯：一是過度借債導致投資和消費需求下降，大量的融資用於償還債務，自然利率下降，央行不得不跟隨自然利率降息；二是投資和消費需求下降導致價格下降，實際利率上升，償債負擔增加，央行不得不降息以壓低債務風險；三是央行不得不降息以壓低償債成本，推動地方政府融資化債，支援更低利率的債務置換更高利率的債務。所以，從長期來看，利率將持續下降。

不過，人行今年降息的力度還是低於市場預期。一些經濟學家提出，必須必須摒棄按部就班降息的思維，建議大幅度降息，甚至一步到位，將利率降到零。滕泰老師打比方，衝馬桶本可一鍵搞定，奈何用勺子？

假如利率一步下調到零

對於當前的貨幣政策，經濟學家之間存在不小的爭議。支援大規模降息的經濟學家不少，而反對者則擔心大規模降息引發通脹。

當前的貨幣政策，到底該如何作為？

首先，需要回到經濟的基本面，今年經濟狀況到底是好是壞？

張五常老先生年底建議主動推高通脹應對經濟風險。我在文章《大通脹，救經濟？》中指出，是否應該主動推高通脹首要考慮的問題是：中國當前是否面臨“債務-通縮”螺旋風險？歐文·費雪認為，如果遭遇“債務-通縮”風險，唯一的辦法就是主動推高通脹阻止價格下滑，儘管他對此保持謹慎態度。

那麼，中國今年經濟是什麼狀態？宏觀上，今年GDP5%的目標應該可以完成；但微觀感知卻大相徑庭，價格持續下跌，CPI、PPI下跌，房價、股價下跌，企業利潤、政府稅收和土地出讓金收入下降；同時，地方債務大規模“借新還舊”，房地產未能止跌、開發商債務隱患重重。

基於今年的價格、債務以及房地產的形勢，中國經濟至少需要高度警惕並且有效預防“債務-通縮”風險。

其次，市場的基本共識是降息，分歧在於降息的力度和時間。

人行強調不“大水漫灌”，採取緩慢降息的策略，年內兩次降息、幅度不大；同時大規模實施結構性貨幣工具，對保交樓、科技創新、普惠養老等領域實施低利率。今年年底的市場利率確實已降至歷史性低位，如果綜合結構性貨幣工具，市場加權利率下降幅度更大。

但是，市場仍感覺降息如杯水車薪，對投資需求提振和償債負擔緩解有限。這一利率水平如果放到2018年前後對投資的刺激會很明顯，但是當下卻波瀾不驚。這是為什麼？

主要原因還是今年價格下降太快太多，CPI、PPI、房價和股價均下跌，導致實際利率明顯上升。即便人行兩次降息，但降息幅度小，實際利率持續走高。我們可以透過LPR減去CPI來測算實際利率。從去年8月份到今年12月，實際利率上升了3個百分點左右，年底實際利率達到4%。如果納入PPI、房價和股價綜合考量，實際利率上升幅度更大。

實際利率上升帶來的嚴重後果是實際融資成本上升、實際償債負擔上升。換言之，貨幣政策表面上是降息，實際上是處於“加息”狀態，對經濟產生抑制左右。這就能夠解釋為什麼今年央行兩次降息而市場依然低迷。

最後，人行貨幣政策可以從以下三個方面來安排：

第一，人行以壓低實際利率為主線來降息，必須透過降息將實際利率控制在低水平，直到市場價格持續回正。

就對經濟的實際作用而言，央行降息與否，並不是看政策性利率或市場利率，而是看實際利率。最近一年半，實際利率上升了3個百分點，對經濟的實際效果是反向“加息”，當前需迫切地糾正這一問題。

決策部門、經濟學家需要意識到實際利率是一個關鍵指標。建議人行效仿泰勒法則以實際利率作為中介目標，透過利率走廊填補價格缺口和產出缺口，最終實現通脹和經濟目標。所謂泰勒法則就是，斯坦福大學教授約翰·泰勒1993年提出針對通貨膨脹率和產出增長率來調節利率的貨幣政策規則。泰勒法則以聯邦基金利率作為中介目標，透過利率走廊最終實現通脹和充分就業目標。

第二，人行需加大對房地產的流動性救助，直到房地產融資同比回正，將市場推離“債務-通縮”螺旋。

今年房地產的新增貸款佔總貸款的比例已降至零之下，而2020年這一比例是26%。房地產處於資產負債表衰退狀態，個人按揭貸款餘額觸及38萬億元峰值後下降，開發商融資11月同比下降10%。今年前11月，房地產銷售面積相當於2021年的55%，開發投資相當於2021年的68%，開發商融資相當於2021年的58%。

在債務-通縮”螺旋中，過度借債引發價格下跌是致命的。如果主動刺破債務導致價格崩潰，進而擊穿資產負債表，市場主體喪失融資能力，那麼將不可避免地陷入資產負債表大衰退。因此，防止房地產債務崩潰是避免“債務-通縮”螺旋的關鍵。

第三，人行需準備“一步到位”的降息工具和量化寬鬆工具，以應對突然性金融風險。

有些經濟學家以日本為例指出降息也無濟於事。日本央行在1995年將利率降到零附近，但並未阻止之後長達十年左右的資產負債表大衰退。但實際上，日本央行最大的失誤是降息遲緩。1990年日本資產泡沫崩潰，次年日本央行才降息，直到1995年利率才降到零附近。為時已晚，大勢已去。資產價格大崩潰擊穿了日本企業的資產負債表，很多企業喪失了擴表能力，導致長期衰退。換言之，並非日本央行降息無濟於事，而是降息太晚，錯失良機。

如果出現突發性金融風險，如房地產債務密集暴雷引發上下游大規模違約進而衝擊銀行系統，那麼人行該如何應對？如果將利率一步到位降到零會發生什麼？將帶來哪些後果？人行需要推演。

同時，人行是否需要準備量化寬鬆工具來拯救銀行？量化寬鬆是日本央行在千禧年後探索出來的應對流動性風險的有效工具。2000年美國網際網路泡沫危機導致日本股票大跌，持有大量股票的日本銀行陷入危機，日本央行不得不大規模採購股票以拯救銀行，從而開啟量化寬鬆。

在2008年金融危機和2020年股災中，美聯儲採取快速降息和量化寬鬆政策避免了大蕭條。我曾說過，如果金融危機發生在1990年，美國不可避免地陷入一場大衰退。原因是當時美聯儲與日本央行一樣缺乏應對大危機的成熟理論、貨幣工具和經驗。

根據當前中國的銀行法，人行不能直接購債，缺乏直接的量化寬鬆工具。人行需向全國人大獲得法理授權，為應對可能發生的流動性風險而準備。但是，利率降到零和量化寬鬆的前提條件是價格剛性約束，即利率、匯率自由化。

這並不是支援人行直接將利率降到零或實施量化寬鬆，而是必須未雨綢繆；同時，在價格約束不足的條件下，為實施這種極端政策可能帶來的後果而準備——必須配合金融改革。

財政應當提高家庭收入

有些經濟學家認為，市場上的貨幣總量其實不少，關鍵問題不在降息，而是貨幣傳導機制阻塞，主張恢復房地產和城投企業的融資功能，提高貨幣流速。

這是另外一個重要問題，貨幣制度的結構性改革。今年社融增量不小，但價格依然下跌；

廣義貨幣增速不低，但狹義貨幣增速低迷。錢去哪兒了？錢被窖藏了，停滯在一些賬戶中，沒有進一步投資和消費。

貨幣傳導機制為何堵塞？

房地產和城投企業的融資功能被限制只是表面現象，根本問題在於利率市場化程度低下。其實，貨幣傳導效率下降是房地產債務和城投債過度擴張的結果。需修復這兩大債務，避免暴雷，但不宜重啟。政府需要加大利率市場化和銀行市場化改革，利率和匯率自由化可反過來約束央行過度降息和量化寬鬆，在此不展開論述。

除了貨幣政策外，財政政策的市場化改革同樣重要。貨幣政策主要解決總量問題，財政政策主要解決結構性問題。當前，很多貨幣經過財政政策流入市場，如果財政資金效率配置低下，貨幣傳導則易出現堵塞。

資料顯示，今年前11個月，政府債券餘額佔社融存量的比重為18.3%，加上人民幣貸款餘額合計佔比達到80%，而企業債券餘額佔比只有8.4%，股票融資佔比只有3%。

如何降低政府融資的擠出效應？如何提高財政資金的配置效率？

這取決於財政支出的方向。如果將大量的財政資金投入到基建中，由於基建投資過剩、無效、低效，導致資金過度集中，使用效率下降。如果將大筆財政資金以減稅、發放現金的方式無差異地轉移到普通家庭，投資和消費提振將頗為明顯，能夠擺脫“債務-通縮”螺旋風險。疫情期間，美國聯邦政府將2.1萬億債務融資（相當於美國當年GDP的9.8%）以現金的方式發給普通家庭。我將這一紓困計劃定義為家庭資產負債表拯救計劃。美國普通家庭迅速將這筆巨資轉化為消費，結果消費大振，經濟反彈，股價大漲，同時爆發了近40年罕見的大通脹。

這輪大通脹代表兩層含義：一是美聯儲過度擴張貨幣，聯邦政府則透支借債；二是財政資金市場化配置效率奇高——反觀，2008年到2016年，美聯儲持續擴張貨幣，聯邦財政部持續擴張財政，為何沒能提振消費？

家庭資產負債表拯救計劃是一種財政資金市場化手段，是貨幣政策凱恩斯主義+財政政策斯密主義（當然，斯密不主張過度借債）。即美聯儲擴張貨幣，政府擴張財政，然後將財政資金轉移到家庭交給市場配置，資本使用效率上升。

其效率邏輯有三：一是財政資金轉移到普通家庭，由於普通家庭的消費傾向高，迅速地將其轉化為消費，資金效率和貨幣流速上升，商品和資產價格反彈；二是消費提振，價格反彈，解決辜朝明的擔憂——支撐企業資產負債表，而資金效率和貨幣流速上升，則解決伯南克的擔憂——支撐銀行資產負債表，最終避免大衰退；三是財政資金由無數市場主體支配更有效率，而交由少部分機構、個人和企業配置存在尋租問題、監管成本上升以及財富分化等問題。

如果5萬億元財政預算，由政府基建投資和無差異地轉移給普通家庭，後者效率一定高於前者。不論從家庭實際收入、家庭消費福利、企業實際收入、政府稅收收入、國民經濟增長、國民經濟實際槓桿率，後者都優於前者。

我們可以以狹義貨幣（M1）增速作為參考指標，M1是資金活躍度和使用效率的重要指標。今年前11月，社融新增33.65萬億元，M2同比增長10%，但是M1增速降至1.3%，處於歷史性低位。如果將財政融資轉移到家庭部門，M1增速定然上升；轉移比例越大，M1增速越高；直到將M1推高至近十年平均水平。

所以，政府財政資金應該更加市場化，直接提高家庭實際收入。

美國經濟學家米爾頓·弗裡德曼認為，消費是居民財富的函式。當家庭的資產縮水，工資性收入下降，收入預期弱化，消費支出自然下降。今年，房地產和股票價格下跌，資產的財富效應轉負，理財、基金收益率下降，再加上存款利息收入下降，家庭消費變得更加謹慎。更何況，政策性利率下降緩慢，實際利率上升，實際償債負擔增加，反而削減了家庭實際收入，抑制了消費支出。

有經濟學家提出，降低存款利率可以將居民存款擠出來，以提振消費和刺激經濟。但是，近些年，由於對未來的收入預期下降，居民大規模防禦性儲蓄。如今存款利息收入下降將進一步降低居民的收入預期，不僅無法刺激家庭消費，反而可能削減家庭消費。

只有居民實際收入提高才能提振消費和經濟，而居民實際收入和消費福利增長本身是發展經濟的目的。我之前提出過國民收入增長計劃。中國當前處於瓦格納加速期，人口數量下降，無需再大規模擴充套件空間（基建）。政府應該將財政支出的方向從基建投資轉向家庭福利，提高養老、住房、醫療、生育、教育五大家庭福利。

需要重申的是，我並不主張政府大規模借債給家庭發放現金，建議節省低效無效和過剩的基建投資，節省大規模的行政開支，上收國央企利潤，透過減稅或發放現金的方式轉移到普通家庭；同時，設立國有資產國民分紅基金充實社保，設立國有土地及住房基金建設保障房。

總結起來，貨幣政策和財政政策需著眼於提高居民實際收入，其使命是以拯救和改善家庭資產負債表。

具體來說，當前的貨幣政策，一是以實際利率為中介目標，降息以壓低實際利率，先觀其效再行事；二是加大對房地產的流動性支援，將房地產推離“債務-通縮”懸崖；三是準備一步到位的降息和量化寬鬆工具；四是貨幣政策應當推動利率市場化，用價格來配置貨幣，用價格來約束過度降息和量化寬鬆。財政政策上，政府應當推進財政資金市場化，財政支出從投資基建轉向家庭福利，讓普通家庭支配財政。

實際有用的，淪為理想的，這是根本問題所在。

這個時代，線下交流更重要

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