空頭機構Bleecker Street在其官網宣佈做空Rocket Lab（RKLB），關鍵要點是Neutron火箭的首飛時間遠遠落後計劃時間。雖然該核心報告有部分理由比較牽強，所有爆料人都是匿名爆料，火箭首飛鴿鴿鴿也是個常態事件，但是空頭機構說到的這些問題，都可能是我國商業航天企業現在或未來遇到的問題：
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關鍵箭型首飛時間的準確性；
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核心箭型首飛時間和關鍵大合同的匹配性；
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核心零部件（發動機）可靠性問題；
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市場訂單的可信度；
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資本支出與現金流的平衡……
值得大家一看，以下是Bleecker Steet Research空頭報告全文翻譯文。
——Rocket Lab (RKLB): 我們認為它還需要很長時間
作者: Bleecker Street Research
釋出時間: 2025年2月25日
Rocket Lab (RKLB) 是一家火箭開發和航天系統公司，其股價在過去一年中上漲了485%，達到112億美元的估值。這一增長主要得益於投資者和分析師對即將發射的中型運載火箭Neutron的興奮，RKLB希望這款火箭能夠與SpaceX的Falcon 9競爭。
我們認為RKLB在向投資者傳達Neutron火箭可能於2025年中期發射的可能性時存在誤導。公司多次在媒體採訪和財報電話會議上聲稱這一時間表，但事實上——我們採訪的火箭專家表示——火箭發射的實際時間可能推遲到2026年至2027年中期，比預期晚了一到兩年。
RKLB的Neutron計劃在許多方面仍遠遠落後於所需水平：從發動機開發、發動機和結構生產，到發射臺建設，再到火箭運輸到發射場地，根據我們審閱的檔案以及對23位行業專家（包括前Rocket Lab工程師和高管）的訪談，這些方面都存在問題。
如果Neutron的發射時間推遲到2026或2027年，RKLB將無法及時加入其最具潛力的合同來源之一——國家安全太空發射(NSSL)第三階段第一航天器發射專案。
同時，Neutron目前唯一宣佈的發射合同似乎是一家資本狀況不明且可靠性存疑的初創公司E-Space，兩位專家稱其為不合格客戶，可能會因資金不足而取消發射。
儘管管理層聲稱其近期宣佈的合同價格“符合預期”，RKLB似乎仍願意以遠低於5000萬至5500萬美元宣告價格的水平出售Neutron的發射槽位。
在持續燒錢的情況下，收入不足將對Rocket Lab構成流動性威脅。截至九月份，公司賬上仍有5.04億美元現金。三位具有火箭開發經驗的航空航天高管估計，RKLB完成併成功發射Neutron的成本將在3億至6億美元之間，這意味著公司需要籌集資金來支援Neutron專案並維持生存。
沒有Neutron，RKLB的空間業務收入目標難以實現。SpaceX透過提供更便宜的小衛星拼車服務，大幅削減了RKLB的小型Electron火箭市場。Electron和航天系統本身不足以支撐公司的當前估值。
數字科技為文化遺產的保護和傳承提供了新途徑，透過虛擬現實、增強現實等數字技術，讓文化更加生動和易於傳播。
Rocket Lab由Peter Beck於2006年創立，當時商業航天還處於起步階段。Peter Beck從小就對火箭感興趣，並擁有土木工程背景。他的第一位投資者是 Mark Rocket，Peter Beck依靠一小支團隊，在公司成立三年後便成功發射了第一枚火箭——Atea-1。
2013年，Rocket Lab完成了由Khosla Ventures領投的A輪融資，投資金額為550萬美元。同時，公司將總部從紐西蘭遷至加州，開始研發Electron火箭。Rocket Lab發現小型衛星市場正在迅速擴充套件，但被大型運載火箭公司忽視。2017年，Rocket Lab首次發射了Electron火箭，此後已成功發射56次（編者按：截止2月28日發稿日，已經發射60發Electron火箭）。然而，SpaceX的Falcon 9提供的有效載荷能力遠超Electron的300公斤，成本也更低。此外，低地球軌道（LEO）衛星正在變得更大，Electron如今只能攜帶80%的航天器升空。
2021年，SpaceX首次推出拼車任務的一年，Rocket Lab決定開發併發射一款名為Neutron的新火箭，以挑戰SpaceX在中型和重型運載火箭市場的近乎壟斷地位。目標變大的原因顯而易見，因為2024年SpaceX佔全球總升空質量的86%，而Rocket Lab僅排名第9，佔比不到0.1%。Neutron是Rocket Lab挑戰Falcon 9的嘗試，後者是一種中型運載火箭，可將13,000公斤的有效載荷送入近地軌道。據Rocket Lab稱，Neutron每次發射預計可帶來5500萬美元的收入，而Electron每次發射的收入僅為550萬至850萬美元。
2021年8月，Rocket Lab透過SPAC融資7.77億美元，主要用於資助Neutron火箭的研發以及收購四家航天服務公司。隨後幾年，Rocket Lab繼續發射Electron，同時專注於Neutron專案的開發。
2024年初，Rocket Lab將Neutron火箭的首次發射目標推遲至2025年中期。公司在後續的財報電話會議和媒體採訪中堅持這一修訂後的目標，投資者也對此深信不疑。
我們在2024年9月開始研究Rocket Lab，當時一項《資訊自由法》（FOIA）請求的結果開始在一些專注於太空的網路論壇中傳播。我們審查了這份檔案，其中包含國會辦公室的備忘錄，表明NASA員工認為Rocket Lab不太可能在2025年發射Neutron，甚至2026年也存疑。
Rocket Lab在2024年8月完成了Archimedes火箭發動機的初步點火測試，我們決定深入調查。我們採訪的第一位分析師給出了買入評級，他告訴我們，“Neutron在2025年中期發射是板上釘釘的事”。在接下來的幾個月裡，我們審查了數十份聯邦、州和地方檔案，分析了數千頁技術文件，並與23位行業專家進行了交流。
經過這一過程，我們的結論是，分析師社群和散戶投資者對發射時間的預期存在偏差。我們認為，Rocket Lab繼續堅持2025年的發射時間是因為如果錯過這個日期，公司將極有可能丟失獲得和履行高價值國家安全太空發射（NSSL）合同的能力，而這些合同幫助支撐了其高昂的估值。公司還將不得不披露長達1-3年的進一步開發和生產成本，這需要大量資本注入。
我們做空了Rocket Lab的股票。我們認為，Rocket Lab在未來幾個月內將不得不顯著推遲Neutron的發射時間，這意味著公司無法參與有價值的NSSL合同競標。我們認為，分析師社群不僅對收入和利潤率預期存在偏差，還對由於延誤而導致的未來Neutron資本支出要求存在偏差，這些費用可能達到數億美元。隨著Neutron的開發和測試拖延多年卻未能產生盈利的發射，我們認為RKLB將不得不籌集股權或債務來維持運營。
多頭觀點：Rocket Lab正在挑戰SpaceX在美國中型運載火箭市場的壟斷地位，Neutron火箭有望在2025年中期發射，從而在未來幾年推動收入增長。
分析師A，2024年第三季度財報電話會議：“第一次發射的目標仍然是2025年中期嗎？”
Peter Beck：“顯然，第一年將進行一次試飛，然後是三次、五次、七次，以此類推。”
分析師B：“那麼您提到的平均售價（ASPs），您會堅持定價嗎？這是您最初討論的5000萬至5500萬美元……兩筆專用任務的價格是否已經穩定下來？”
Peter Beck：“這份合同與我們之前討論的Neutron平均售價一致。”
與RKLB管理層的說法相反，Neutron似乎在兩個關鍵里程碑上表現不佳：按時、按預算發射。SpaceX透過其拼車服務對Electron施加了巨大競爭壓力，迫使Rocket Lab必須擴大規模。這就是為什麼Rocket Lab投入了2.5億美元用於Neutron開發的原因。2021年，SpaceX開始以Fractional成本發射小型衛星，搶佔Electron市場份額，導致Electron市場份額降至0.07%。
專家，包括一位前Rocket Lab高階工程師指出，SpaceX的舉措“摧毀”了小型發射市場，限制了Rocket Lab的定製化發射，使其無法吸引更廣泛的軌道市場，這推動了顯示不切實際的Neutron時間表的需求。
儘管公司堅持在2025年中期進行Neutron試射，2026年進行三次商業發射，2027年進行五次商業發射，但監管檔案和我們與行業專家的訪談表明，Neutron的首次發射最早可能要到2026年中期才能實現。
專家告訴我們，Rocket Lab的時間表“可能滯後12到24個月，甚至可能36個月”，並且“他們可能比計劃晚1.5到2年才能飛行”。
Neutron火箭對Rocket Lab的未來發展至關重要。“Neutron真的需要進入市場，需要飛行，”一位前Rocket Lab經理說。另一位我們交談過的前員工表示，Neutron“可能佔其未來十年長期收入的90%。”
儘管Rocket Lab迄今為止已經投入了大量資金，但專家告訴我們，直到Neutron盈利之前，公司仍有數億美元的開發成本。一位專家說：“我認為他們的前五發火箭的沒發火箭將花費5000萬到1億美元。他們將把一級火箭的重複成本降到3000萬到5000萬美元，二級火箭的成本可能降到300萬到500萬美元……他們在五年內的非重複性成本可能接近4億到6億美元，直到Neutron產品盈利為止。”
雖然分析師們吹噓Neutron首次發射後每年的收入機會將達到數億美元，但行業專家告訴我們，這種新型火箭的首批幾項任務的合同價格將大大低於宣傳的5000萬至5500萬美元平均售價——包括Neutron已宣佈的客戶。一位前Rocket Lab員工推測，前三到五次任務的收入可能只有這個數字的一半，大約2500萬美元。我們認為Neutron的銷售在2029年之前不會有意義。 這使得Rocket Lab在財務上陷入困境。早期發射的經濟效益極差，因為沒有人願意冒險將未證明的火箭上的衛星送上發射臺。然而，RKLB和賣方分析師仍然堅持每發射一次5500萬美元的價格。
Neutron的強大競爭對手也讓許多專家對Rocket Lab的前景持懷疑態度。“如果SpaceX決定扼殺Neutron，他們可以降低Falcon 9的價格並直接扼殺它，”一位前Blue Origin高階經理說。Neutron還將面臨更高的保險費用，預計每次發射約為8%-10%，而SpaceX僅為1%-2%，這將使Neutron的5500萬美元價格標籤變成6000萬美元。與此同時，Neutron只能將Falcon 9能運送到最佳軌道位置的57%的載荷質量送入軌道。
一系列計劃問題和明顯的延誤給Neutron帶來了重大挫折。從發動機開發、資格測試、生產、運輸到監管批准，Neutron似乎至少落後計劃12-18個月。
我們認為，Rocket Lab正處於一個非常困難的時期，因為它努力將Neutron推向市場併為其無利可圖的初始發射提供資金。正如一位航空航天執行官所言，“他們不應該成為上市公司，而且我不願意公開從事火箭開發。”
“我們希望在今年年中嘗試飛行Neutron，獲得首次成功的飛行，然後第二年再進行三次飛行，再下一年進行五次飛行。”
——執行長Peter Beck，2025年1月
“所以我們已經從研發進入了生產模式，我們將繼續測試和改進引擎，但這將是最大的瓶頸。而且我們基本上已經解決了這個問題……我認為目前沒有一個大的風險因素會影響我們明年年中的首次發射。”
——首席財務官Adam Spice，2024年12月
“我們預計未來幾個季度的現金消耗將會增加，這主要是由於我們預計在2025年中期發射之前對Neutron的支出將會增加。”
——首席財務官Adam Spice，2024年11月
“你看到我們進行了3.55億美元的可轉換債券發行，這實際上是為了儲備一些“彈藥”用於收購。至於Neutron，我們不需要為此專案籌集任何資本。”
——Peter Beck，2024年10月
“Neutron火箭在2025年發射的可能性為零，”多位業內知情人士表示。發射臺、發動機和結構開發、生產設施以及火箭運輸的關鍵問題導致了重大延誤。
“所以如果他們要在2025年發射，必須有一艘火箭，必須進行結構認證，進行發動機認證，將一級火箭交付到發射臺數月前進行有效載荷整合，這些步驟將告訴你他們目前的位置。這些步驟對員工來說是非常重大的步驟，如果你聽到公共釋出的訊息或者有很多關於這些步驟的討論，而我沒有聽到，那麼你就知道他們的情況了。”
——Firefly Aerospace前高階執行官
“當你看到他的資料和發射日期時，就像是‘嗯，你不可能在2025年發射’。你很幸運能透過QTP（資格測試程式）。”
——SpaceX高階發射工程師
“對於Neutron……首次發射可能至少還需要兩年時間。這很複雜，至少在未來2到3年內不太可能實現商業服務。”
——航空航天工程執行官
“他們最初的發射日期是2024年，最近，Peter Beck出來表示2025年中期更為現實。但我真的不相信這與我看到的新聞相符。我認為Rocket Lab面臨的長杆問題有兩個：Archimedes開發和瓦洛斯準備情況。根據我的觀察，這兩個問題似乎都不足以支援2025年的發射。我認為還有大量的工作要做。”
——前RKLB員工
火箭運輸延遲
意味著2026年才是最好的發射時間
在我們的調查中，Bleecker Street審查了數千頁的技術檔案和許可資訊，涉及地方、州和聯邦層面。從審查結果來看，Rocket Lab在2025年無法發射Neutron。
以下是Rocket Lab網站上列出的2025年發射Neutron所需的步驟。我們採訪的專家表示，即使沒有災難性的挫折，這些里程碑，包括結構認證、發動機認證、火箭整合和溼著裝彩排，也需要從今天起12-18個月才能完成。2025年的發射時間表完全不可行，2026年也存在疑問。正如我們今年2月採訪的一位前SpaceX高階執行官所說：
“僅僅獲得一套飛行準備好的發動機，從他們目前的位置開始，對於首次設計來說，可能是3-6個月的生產時間，我還會加上3個月的測試時間。假設他們並行建造各級別。發動機可能是關鍵路徑，但一旦有了完整的發動機套件並安裝到級上，這又是一個月或兩個月的時間……“
”這已經是8-12個月了。然後對兩個級別進行全面級測試又需要幾個月的時間，具體取決於他們的發現，然後你去發射場，你可能在那裡還需要2-3個月的時間進行火箭的最終組裝、發射臺、溼著裝彩排、靜態點火和發射。如果你總結一下……這可能很容易達到12-18個月的發射就緒狀態。”
“這是一個非常激進且奇蹟般的測試活動，需要大約18個月才能完成所有這些工作。”
——高階航空航天執行官
Rocket Lab的發射設施位於弗吉尼亞州瓦洛斯，這是一個NASA站點，也用於Electron的發射。由於Neutron的尺寸遠大於目前從瓦洛斯發射的任何東西，因此在如何從巴爾的摩附近建造的大Neutron火箭部件運輸到瓦洛斯島的問題上，經歷了漫長而複雜的規劃過程。使事情更加複雜的是，瓦洛斯島上並沒有永久碼頭基礎設施。雖然NASA的航天港管理團隊有一個長期計劃，要在2027年後在瓦洛斯建造一個碼頭，但目前這只是個計劃。在我們的審查中，我們注意到瓦洛斯的進展緩慢，例如一座橋樑更換工程用了三年時間才完成。
最初，Rocket Lab和NASA工作人員同意從巴爾的摩用駁船直接登陸海灘。為了將巨大的火箭級從駁船上透過移動起重機運送到設施，需要平整沙丘並搭建臨時平臺。這一計劃在2023年底正式確定為臨時解決方案，並在2024年7月向弗吉尼亞海洋資源委員會（VMRC）申請了許可證。許可證申請表明，三次初始發射所需的登陸將在2024年9月1日至2025年3月14日之間進行：
登陸的季節至關重要，因為3月之後由於海龜的築巢季節，瓦洛斯島的干擾受到嚴格禁止，根據聯邦和州法律，這種瀕危物種受國家遺產機構保護：
NASA和Rocket Lab最初認為海灘登陸是火箭交付的唯一途徑，因為其他基礎設施如新橋需要在國家環境政策法案（NEPA）規定的1-2年內進行額外分析，才能開始施工。
然而，時間線卻進一步惡化。7月份提出了2024年9月至2025年3月的視窗，到10月份，這些計劃發生了變化。10月15日提交給NOAA的合規檔案顯示，Rocket Lab和NASA已經打開了一個新的登陸視窗，現在推遲了一整年，從2025年9月開始：
我們與航空航天行業專家，包括NASA專案專家的對話表明，火箭的組裝、整合和測試至少需要幾個月的時間。
“通常情況下，你會看到一個級的試車試驗，在發射臺上進行大型系統彩排，他們會把它帶回地面，一切都正常工作，然後你接近發射。保守估計，你可能需要一年的時間，積極估計可能只需要三個月，但通常需要六個月。我還沒有在Neutron上看到這些事情，所以我不會說他們距離發射還有不到一年的時間。相比之下，世界上最好的航空航天公司SpaceX也沒有更快。我看到了一些單發動機點火，但我沒有看到全級長時間執行的叢集發動機點火，也沒有看到實際飛行的完整級。所以我們至少有12個月以上的時間，更接近18個月。”
——高階航空航天執行官，2025年2月
自2024年10月以來，Rocket Lab的交付延遲已經公開記錄。當時就應該清楚，Rocket Lab的2025年初次發射指導已經不再有效，即使是樂觀的延長期望也是如此，這讓我們震驚的是，該公司在2024年11月的第三季度財報中仍然堅持這一指導。
瓦洛斯發射臺進度滯後，
替代運輸方案也無法緩解延誤
儘管Rocket Lab展示了瓦洛斯發射臺的開發照片，但專家告訴我們，發射臺看起來還需要數月才能完成。我們找到的地方檔案也證實了這一點，並暗示Neutron不可能在2026年之前發射。
“我最後一次看到瓦洛斯的照片，我懷疑他們能在年底完成並一切就緒，從監管角度來看……還有很多泥土需要挖掘，很多結構需要安裝。”
——前Rocket Lab執行官，2025年1月
瓦洛斯的太空和火箭基礎設施，正式名稱為大西洋中部區域航天港（MARS），由NASA支援，但資金和合同管理由弗吉尼亞州管理的弗吉尼亞航天港管理局負責。這種獨特的安排要求該設施的所有工作都必須遵守弗吉尼亞州撥款和資金法。
特別是，可以透過弗吉尼亞州採購系統跟蹤發射臺的建設進展。我們一直在跟蹤MARS的進展，以瞭解Rocket Lab在這一方面的現狀，我們的研究表明，Rocket Lab開始Neutron運營所需的眾多專案嚴重滯後。事實上，整個島嶼的飲用水問題要到2026年初才能解決。飲用水是發射的必要條件。
最近在與橋樑拓寬專案相關的瓦洛斯公用事業水系統檢查中發現了“災難性的退化”。這一問題要到2026年1月2日才能解決：
一位目前駐紮在肯尼迪航天中心的NASA範圍工程師告訴我們，水的可用性對於滅火系統至關重要，其可用性不僅決定了發射，還構成了Neutron發射臺最後部分建設的前提條件。
“所有的管道、應急基礎設施來支援某些災難性事件，所有的軟體都要經過演示和驗證，這些都是另一個環節。看到發射臺和發射架的照片？很好。但從照片的角度看，這不那麼有趣，但非常重要，而且這一切都需要時間……如果有一件事出錯，你必須倒退幾步，證明你剛剛改變的一切仍然像幾周或幾個月前測試和認證時一樣正常工作。”
——航空航天執行官
我們確認，飲用水系統的這些問題在Rocket Lab的11月財報電話會議之前就已經廣為人知。重建飲用水管線的認證計劃是在2024年11月的第一週完成的。與火箭運輸延誤類似，Rocket Lab沒有向投資者提及這些問題，而是輕描淡寫地說，監管方面“目前沒有特別突出的問題”。
至於Neutron的運輸方法，海灘登陸的替代方案甚至更慢。在2024年11月20日的阿科馬克縣委員會會議上，一位Rocket Lab經理表示，海灘登陸不再考慮，Rocket Lab將尋求另一種交付Neutron的方式。
這種新的火箭交付選項似乎是疏浚，這將更加緩慢，需要數年時間。2024年12月23日提交給VMRC的疏浚許可申請請求提取沃爾波斯NASA渡輪碼頭的測試樣本。該碼頭是一個破舊的登陸點，已經停用十多年，取樣許可將用於以後申請疏浚內陸航道和海灣以供船舶通行。
作為我們調查的一部分，我們採訪了一位具有豐富海岸許可經驗的許可顧問，包括VMRC和其他大西洋沿岸州。顧問告訴我們，根據初步取樣許可中的描述，後續疏浚申請的完成時間將從提交之日起12-24個月。截至本報告發布之日，Rocket Lab和NASA尚未提交疏浚申請，開始計算時間：
除了此類重大專案的時間和成本外，這些主要土木工程工作還將受到《國家環境政策法案》（NEPA）的進一步審查。根據我們的檔案審查和專家訪談，NASA政策明確要求對Rocket Lab尋求的疏浚進行為期兩年的審查，沒有任何例外。重要的是要注意，儘管特朗普政府正試圖撤銷所有與NEPA相關的CEQ法規，但NEPA本身仍然有效。
基於這些發現，由於火箭運輸問題和發射臺準備工作的延誤，Neutron的首次發射將拖到2026年。
奇蹟般的事情：
Neutron的發動機很可能延誤
“如果你的合格飛行器還沒有完成，你的發動機任務迴圈還沒有完成，你今年不可能發射……你需要全面測試飛行器，將其運送到發射臺，你需要線上你的發射臺，這通常比飛行器本身的價值高出數倍……他們至少落後兩年。如果他們創造奇蹟，他們可以在18個月內完成。我不認為他們能夠成功發射併成功發射。他們可以假裝做到，你可以發射火箭讓它爆炸，或者進入錯誤的軌道，或者解體而無法完成其主要任務，但這樣做我認為會更糟。”
——Firefly Aerospace前高階執行官
火箭本身的開發似乎也延誤了。我們採訪的專家強調，儘管Rocket Lab聲稱主要障礙只剩下生產，Neutron的Archimedes發動機似乎仍處於測試階段。雖然一家即將發射新火箭的公司繼續調整設計是正常的，但火箭發動機專家建議，Rocket Lab對Archimedes的持續調整意味著發動機還有很長的路要走，才能透過資格測試並進入生產階段。
一月份，Rocket Lab釋出了V2 Archimedes發動機（下圖左）的照片，該公司稱其比V1發動機輕200公斤，並提供了“可靠性和改進的可製造性”。然而，專家審查照片後表示，這可能是Archimedes需要透過的多項迭代之一，以滿足發射所需的資格測試：
“如果他們可以在5月份使用發動機，也許它重200公斤，但效能非常好，我會猜測他們會直接使用它，而不是花時間重新設計它並可能拖累你的發射時間表。‘簡化以提高可靠性’的暗示是之前的版本可能有問題，可能沒有達到他們的預期效果。如果你正急於將你的第一次任務送入軌道，你不會為了第一級相對較小的質量節省而浪費時間，也不會為了這個多月的時間表延誤而這樣做。如果它按預期工作，你會使用它，尤其是如果發動機驅動你的火箭時間表的話。”
——SpaceX前經理
“他們旋轉了一些流體管線，所以我猜他們第一版的流量不夠。他們能夠執行它，但效率不夠。那個朝你直指的低溫管線？第一版有一個更強的彎頭，而這個版本則有一個更漸進的彎頭。他們在嘗試增加泵的流量，所以他們可能在氣蝕上遇到了問題。許多連線現在與發動機入口垂直，所以我認為他們有振動問題……我希望看到V5，而不是V2……會有如此多的調整。飛天的發動機將與這些完全不同。他們需要確保他們的流動建模正確，他們不會發生硬啟動或意外的內部爆炸……這些事情必然會發生。”
——Firefly Aerospace前高階執行官
Rocket Lab將去年釋出的Archimedes試車影片描繪為證明發動機接近2025年中期發射日期的準備情況，但缺乏資料表明還有很大的效能差距需要彌補，燃燒問題依然存在：
“你必須警惕發動機的組成。我看到一個泵，但我沒有看到所有機載裝置在一個系統中協同工作的飛行包絡線。它說是試車……但它沒有提到持續時間，也沒有提到效能。它說達到了全推力，但你可以有全推力但效率很低，你可能會為此苦惱多年。那麼有效載荷效能也會相應糟糕。所以是的，我看到他們有全推力的試車，但沒有持續時間和通訊表明所有發動機元件都在飛行配置中。”
——高階航空航天執行官
“最近的試車仍然顯示出發動機羽流中有一些橙黃色。如果是完全最佳化的，火焰應該是藍色的——看看Blue Origin的試車影片。”
——Firefly Aerospace前高階執行官
看來發動機資格測試和生產時間表將延長數月，甚至可能延長一年以上。
“2025年底……我很驚訝他們會按時完成。我認為這個時間表可能晚了12到24個月，甚至可能36個月。我預計他們將在Archimedes發動機的測試臺上遇到一些困難，這將推遲時間表，並且市場會有反應……我可以預見，在即將到來的收益電話會議上，他們將不得不傳達Neutron的延誤情況，主要是由發動機的複雜性和測試結果驅動。”
——航空航天執行官
“如果沒有看到整合級，沒有看到完全合格的單發動機，我不會給Rocket Lab超過50%的進展。”
——高階航空航天執行官
Neutron結構
也延誤且無明顯進展
Rocket Lab未能展示Neutron關鍵部件的進展，這些部件對於結構認證和一級和二級測試至關重要，這對發射時間表提出了另一組問題。
Rocket Lab更新的材料缺少Neutron一級的資格認證元件。延誤似乎是一個資源和設施問題，因為Rocket Lab在處理Electron這樣的小型火箭時沒有遇到的工程和知識挑戰：
“我猜考慮到他們剛剛在巴爾的摩建立了一個工廠，那裡將進行生產和一些結構工作，這可能會減緩事情的發展，直到他們能夠進行全面的測試計劃……一級更大，所以不能手工建造。”
——前RKLB執行官
“關於工廠的整合情況，沒有太多資訊……真正重要的測試是你想要看到一些關於火箭主體的細節，一些佈線正在執行，一些裝置正在固定。當你只看到一個外殼時，那很容易組裝，只是一個圓筒。”
——前RKLB高階工程師
一級結構的資格認證似乎沒有捷徑可走。由於一級和二級設計不同，RKLB很可能無法同時進行一級和二級的資格認證，因此一級延誤將進一步推遲Neutron的發射：
“我認為他們比大多數其他火箭複雜得多。Falcon 9的二級是縮小版的一級。當你對結構進行資格認證時，你可以透過相似性認證很多東西，並且可以從一級學到很多可以直接應用到二級的東西。Neutron的一級和二級設計完全不同。在一箇中學到的經驗教訓不一定適用於另一個……我沒有看到一級的任何進展。我看到了很多PPT和模擬，但對於一個非常渴望展示他們正在製造和測試罐體的人來說，我沒有看到太多在火箭技術世界中有意義的具體步驟。”
——Firefly Aerospace前高階執行官
“我沒有看到任何一級罐體……我的最佳猜測是一級會在2026年春季或夏季發射。”
——前RKLB員工
延遲的Neutron
將損害Rocket Lab獲得NSSL合同的能力
Neutron的最大機會將是國家安全太空發射（NSSL）的合同，其價值至少為30次發射，共計56億美元。為了在今年加入該專案並具備競標合同的資格，Rocket Lab需要證明其能夠在2025年12月之前可信地發射。如果沒有2025年的發射，Rocket Lab的首次入軌加入時間最早將在2026年中期，進一步的延誤可能會將其加入時間推遲到2027年。
國家安全太空發射（NSSL）的發射計劃於2025年至2029年進行，SpaceX、Blue Origin和ULA已經加入。合同金額並非遙不可及：去年十月，SpaceX已經贏得了7.34億美元的國家安全太空發射（NSSL）的合同。
一位前Rocket Lab執行官告訴我們：“為了成為投標人，你必須展示出在未來一年內發射的能力。他們曾嘗試加入，為了做到這一點，你必須在一年內進行兩次到三次發射……Neutron的問題在於時間表。”
我們認為Rocket Lab將遲到國家安全太空發射（NSSL）的“派對”，且不清楚剩餘的機會會是什麼樣子。熟悉發射合同流程的專家一致同意：
“Peter Beck告訴華爾街他們能做到這個時間表，正是因為國家安全太空發射（NSSL）的合同，因為NSSL，我的看法是他們做不到。”
——航空航天執行官
“NSSL專案提供了進入的通道，但要求參與者至少要展示火箭……他們必須在2025年之前發射才能有資格參加這次輪次。”
——航空航天工程執行官
“他們是相當聰明的人，太空系統司令部那邊……你必須直面事實。沒有整合級測試，沒有操作發射臺。很難想象在9.5個月內就能進入軌道。他們可能需要再等12個月才能加入。”
——高階航空航天執行官
Rocket Lab
似乎誤導了Neutron發射合同定價
我們認為其未透露的客戶是E-Space
——一家能力可疑的初創公司
“他們百分之百將以虧損價格出售。沒有人會支付一發火箭的標準價格，而且沒有保證能進入太空。在我能夠證明三到五次發射之前，我看不出他們能賺到正利潤。”
——Firefly Aerospace前高階執行官
我們認為，Rocket Lab的首個也是迄今為止唯一的Neutron合同並不是全價交易，與公司所聲稱的相反，且未透露的客戶是一家可靠性存疑的初創公司E-Space。2024年11月，Rocket Lab宣佈與一家“保密的商業衛星星座運營商”簽署了兩項發射合同，計劃於2026年中期進行。當月的2024年第三季度財報電話會議上，Peter Beck堅稱該合同“符合”標準Neutron定價5000萬至5500萬美元：
分析師： “然後你提到平均售價（ASPs），你會堅持定價。那是你最初討論的5000萬到5500萬美元，是不是已經穩定下來了，比如這兩項專用任務？”
Peter Beck： “是的。我是說，發射定價，正如我們指出的那樣，這是非常重要的。而且我已經說過，我不得不說——好吧，我不得不這麼做，但在Electron上，我們花了好幾年時間才清理掉一些不良合同的ASP。所以不，這份合同符合我們之前討論的Neutron ASP。”
然而，對於一艘毫無可靠性記錄的運載火箭來說，收取全額定價是聞所未聞的，因此這一說法似乎是一場謊言或至少是一種誤導。包括前Rocket Lab員工在內的行業專家對該合同的價值和描述措辭表示懷疑，並懷疑Rocket Lab大幅折扣了合同：
“在首次飛行時，以折扣價飛行是很典型的，因為作為客戶，你在承擔一項未經驗證的東西的風險……如果你是商業客戶，花費4000萬或5000萬美元，你會選擇最可靠的火箭，除非你得到顯著的折扣。”
——前RKLB高階工程師
事實上，大幅折扣的合同定價可能反映了Rocket Lab承認Neutron效能可能低於其公開宣稱的13,000公斤有效載荷能力：
“如果你不確定自己能否達到公開談論的全部效能，而且你有這艘火箭，你要進行首次試飛……你不能出去簽署一份承諾達到全部效能的合同……他們不會公開說‘嘿，這個客戶付了標準價格’，而是說‘符合’，因為較低的效能會反映出較低的價格標籤，所以我認為這就是這種措辭的來源。”
“如果是我起草這份合同……我會基本上說，如果我們達到這個效能水平，價格就是X美元，如果我們能超過那個水平，價格就是更高的金額，如果我們能達到我們公開宣傳的效能曲線，即13,000公斤（LEO有效載荷）。如果能達到那個效能曲線，我會假設他們會嘗試推動標準價格。所有付款條款都將基於討論的最低水平，並可以簽署，這是計劃中的水平。”
——前RKLB執行官
神秘客戶的背景符合願意接受一艘毫無記錄的火箭的深度折扣的特徵。我們認為這家客戶是一家名為E-Space的初創公司，由企業家Greg Wyler經營，他有著豐富多彩且宣傳性質濃厚的歷史。我們得出這個結論的過程如下：去年十一月，Electron為一位保密客戶發射了一顆衛星Protosat-1。另一方面，E-Space在九月份獲得了向紐西蘭傳送有效載荷的許可。九月是RKLB保密客戶簽署發射合同後不久的時間（合同2024年11月簽署），從協議到發射僅有兩個月的快速週轉。最後，Protosat-1註冊在盧安達旗下，這是E-Space和Greg Wyler有業務往來的國家。
我們與一位瞭解行業情況的人士交談，他同意我們的評估：
“Rocket Lab已經出來說明客戶是保密的，這將人口縮小到太空行業中少數幾家公司，因為如果人們要發射他們的星座，他們希望公開，因為他們正在籌集更多資金。所以保密沒有意義。現在你只剩下AST Spacemobile、Apple和Greg Wyler了。但Peter Beck實際上站出來說，Neutron有可能發射整個星座，而Apple已經與其他發射服務提供商簽約，所以如果我們要相信Peter Beck的話，這就基本上排除了Apple。”
我們認為，E-Space 在實際做事方面更多的是虛張聲勢而非有實質內容。Greg Wyler是一位連續創業者，他創立了衛星星座 OneWeb，但在 2017 年離開，當時該星座尚未發射一顆衛星；OneWeb 於 2020 年破產。E-Space 周圍存在一種奇怪的資訊真空：其網站上甚至沒有對其服務的連貫描述，而是充斥著時髦術語。Greg Wyler公開談論 E-Space 時，其言論往往極端，聲稱 E-Space 將發射 10 萬或 32.7 萬顆衛星，使其成為世界上最大的星座。儘管承諾在 2023 年實現大規模生產，但該衛星網路仍尚未發射，同時多位高管和一名董事會成員已從這家年輕的公司離職。自成立以來，E-Space 僅有兩輪融資記錄。從根本上講，E-Space 看起來是Greg Wyler用於宣傳和自我致富的工具：
“另一個看待 E-Space 的角度是，Greg Wyler基本上從一艘船跳到另一艘船，試圖儘可能多地獲取個人價值，而一旦他這樣做了，他就轉向下一個事業。這只不過是他最新的一個專案，他非常神秘，讓人們猜測，他試圖籌集資金，試圖進入那些航天投資收益並不豐厚的地方，比如非洲，並儘可能多地獲取價值。與此同時，他只會做同樣的事情，然後再次離開。就個人而言，我希望他成功，但我也能理解那種認為他只是進來，燒燬船隻，拿走儘可能多的戰利品，然後在人們意識到發生了什麼之前就轉向下一個事業的觀點。”
——瞭解該行業的人士
我們問同一個人：“ Greg Wyler能否為Neutron發射提供資金保障？”
瞭解該行業的人士：
“坦率地說，我認為這是一個風險因素，因為我不知道誰在支援他，也不知道他們支援他多少資金……他需要數億美元才能讓事情初步啟動。另一個風險因素是時間表……比如，誰在製造這些衛星？他目前只有一顆探路衛星……”
”我認為他沒有能力進行多次這樣的發射。這一切將如何解決？從他接近那個（Rocket Lab）發射日期並說‘坦率地說，我們還沒有準備好’的角度來看，我認為這也會導致（Neutron的首次商業發射）推遲……我不得不懷疑格雷格將從哪裡獲得所有資金……這不是一個很好的首個Neutron客戶，這是因為Peter Beck……認為他可以堅持定價，而人們則坐在那裡說，‘這是一種新的運載火箭，充滿了風險。我不會支付標準價格。’”
一位資深航空航天高管也同意該公司對Rocket Lab來說是一個不理想的客戶：
“E-Space甚至還沒有完成 A 輪融資，而已經過去了四年……他們可能不會用那樣的規模和籌集到的資金來建造一個擁有數百顆衛星的星座。我沒有看到任何進展可以說明他們今天是一個真正的客戶。Rocket Lab需要展示一個比這更真實的客戶。”
如果Neutron目前唯一的發射客戶無法支付或放棄發射，這將進一步損害本已資金緊張的業務的現金流。由於上述所有原因，Rocket Lab的現金流需求似乎將因Neutron的延遲和盈利挑戰而變得極為嚴峻。
Rocket Lab的未來是Neutron，
而延遲和無利可圖的發射可能會引發資金短缺
這些估計成本大致平均分為 12-24 個月的延遲和之後 3 年以上的時期，在此期間，Neutron將作為一種未經驗證、無利可圖且一次性使用的火箭飛行（據專家稱，可能在最初幾次發射期間）。延遲開發和虧損發射的拖累將導致大量勞動力費用，因為Rocket Lab的員工人數已增至 2000 人。專家們一致認為，客戶在Neutron執行首次任務並嘗試可重複使用性時，將不願意支付市場價。據一位航空航天高管稱，實現可重複使用性預計將需要 3-5 年時間：
“管理層說需要兩年……我不相信……他們沒有像 SpaceX 那樣多的資本可以消耗，而 SpaceX 能夠非常激進地推進，經歷許多失敗，從這些失敗中學習並進行迭代。你需要這些失敗來快速迭代，而為了多次失敗，你需要大量的資本。這不會是兩年。如果我是一個賭徒，我會說從首次飛行到可以回收需要 3-5 年。”
即使可重複使用的Neutron在Rocket Lab能夠高效地翻轉火箭之前也會虧損，而該公司在Electron上尚未表現出這種能力：
“Electron的可重複使用性尚未得到證明。Neutron要想在與 SpaceX 的競爭中取得成功，就必須在可重複使用性方面取得成功。不僅僅是看起來不錯且能成功幾次的架構……即使運載火箭成功返回，公司仍需證明一種在經濟上可行的後勤週轉和回收週轉。這需要某一種運載火箭連續進行多次發射。對 SpaceX 來說，這個神奇的數字最終是大約十次。即使你有一種可重複使用的運載火箭發射了 2 次或 5 次，你也必須達到更高的飛行頻率，才能說它是經濟上可重複使用的。”
——資深航空航天高管
這些持續的成本意味著Rocket Lab的現金流失可能在未來幾年內無法停止。截至 2024 年 9 月 30 日，Rocket Lab 擁有 5.04 億美元的現金、現金等價物和投資。Rocket Lab現有的業務線，即航天系統（Space Systems）和Electron，有可能在某個時候實現適度盈利。2024 年的毛利潤將在扣除 overhead 之前約為 1.15 億美元。然而，這些部門無法為數億美元的現金虧損提供資金，也無法單獨支撐Rocket Lab數十億美元的市值。
“他們將不得不採取措施籌集更多資金……我認為他們在Neutron實現盈利之前需要一筆現金注入。我認為這就是他們現在正在努力應對的問題。他們有一條正在縮短的跑道，這表明他們必須發射，而且他們正試圖維持股價……他們必須誠實地面對他們的進度安排。”
——螢火蟲航空航天公司（Firefly Aerospace）前高管
Rocket Lab的
Neutron競爭地位受到挑戰
Rocket Lab的中型發射價值主張也受到質疑。
還有一個問題是，Rocket Lab希望用Neutron執行更大的國家安全專案，而其外國所有權和員工構成可能會帶來問題。一位具有豐富國防部經驗的資深航空航天高管指出：
“由於人員、領導層和所有權方面的原因，與紐西蘭的聯絡一直存在。你沒有完全的控制權，而作為國防承包商，這是一個問題。執行長本身就代表了一大批外國人士，數百名紐西蘭人……當你要發射一顆重達 5000 公斤、價值數億美元甚至接近 10 億美元的衛星時，他們真的會對它不是完全由美國控制以及不是完全由美國員工組裝運載火箭和執行發射服務這個問題提出異議。”
螢火蟲航空航天公司的前高管補充道：
“除非Peter Beck（Peter Beck）全職搬到美國，否則我認為這將繼續成為一個可見性問題。”
還有Elon Musk。一位前Rocket Lab高管表示：“Elon Musk和Peter Beck之間並沒有太多好感……Elon Musk並不羞於試圖破壞競爭對手。”
埃隆已經對Rocket Lab的至少一些說法表明了態度。
風險依然存在，歷史可能會重演，就像Electron一樣，Neutron的市場可能會被 SpaceX 的定價所摧毀，再加上多年的高保險費率，這將使競爭更加困難。一位資深航空航天高管表示：
“Falcon 9實際上自己決定價格……如果Neutron定價為 5000 萬美元，我可以肯定地說，SpaceX 只需將alcon 9的價格降至 5000 萬美元，而且它仍然會繼續盈利，仍然會繼續佔據市場份額……”
”如果你以相同的價格看待這兩種運載火箭，你是在與有 400 次發射經驗的火箭競爭，而另一種火箭是首次發射甚至第 10 次發射，仍然存在大量風險。這種風險表現為更高的保險費率。對於Falcon 9，客戶支付 1-2% 的保險費，但對於一種來自非衍生運載火箭類別的新運載火箭，他們的費率可能高達 10-12%。因此，他們的客戶在Neutron早期階段需要額外支付 500 萬美元來為發射投保。Neutron必須將這一點考慮在內。你不僅要擊敗Falcon 9，還要擊敗Falcon 9加上更高的保險價格（作為商業客戶）。”
一位前Rocket Lab高管表示，即使不考慮Neutron的開發延遲，該火箭的小尺寸也使其難以在當前和新興競爭中找到一個商業上可行的細分市場。
“我個人的觀點是，Neutron將無法維持其定價，因為他們有點不符合市場需求……Falcon 9是基準，因為大家都知道它將在未來一段時間內繼續存在。任何低於這個標準的火箭，都會有點格格不入。這就是為什麼你會看到New Glenn、Vulcan以及如果它能上發射臺的Terran，所有這些火箭的效能都更高。他們試圖在成本上與 SpaceX 打平，但效能更高，這樣可以搭載更多衛星，進行更高的軌道注入……”
”星座提供商希望一次性發射儘可能多的衛星，以便填充他們的軌道平面，完成所有任務，而Neutron將無法像Falcon 9那樣搭載那麼多衛星，現在你需要更多的發射來填充你的軌道平面，因此你必須將它們分散開來。”
隨著低地球軌道（LEO）星座提供商為他們的衛星選擇火箭供應商，“一個正常的星座可能會做出選擇，將Neutron排除在外。”
Rocket Lab以Neutron的承諾吸引了投資者，但我們的研究表明，這一承諾建立在不穩固的基礎上。由於重大延遲、未經驗證的經濟性和迫在眉睫的資金需求，我們相信Rocket Lab的樂觀說法將很快與現實相撞。2025 年的Neutron發射看起來不可能實現，這推遲了關鍵的收入機會，使公司的財務狀況更加岌岌可危。隨著預期重置和市場意識到前方還有很長的路要走，我們認為Rocket Lab過高的估值將回到現實。
原文地址：
https://www.bleeckerstreetresearch.com/research/rklb
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本文轉載自“叄井瘦”，原標題《Rocket Lab (RKLB)被做空了》,報告來源：Bleecker Street Research。
為分享前沿資訊及有價值的觀點，太空與網路微信公眾號轉載此文，並經過編輯。
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