本篇文章入選“中國外匯交易中心成立三十週年主題徵文活動”優秀文章。
本文分析了境內外浮息債發展近30年來的經驗與作用，並結合國內債市實踐，探討了我國浮息債在貨幣市場、債券市場、信貸市場和櫃檯市場的運用價值和發展方向。
同時，相較於利率互換和國債期貨，浮息債可以免於被迫追加保證金形成對現金流的損耗。具體來看，在經濟企穩、利率趨於上升的時期，浮息債、利率互換、國債期貨均有利率風險管理的功能，但利率互換和國債期貨均需繳納保證金，在利率上行時期可能會對現金流形成損耗。一個典型案例是2022年的英國養老金危機，具體來看，2022年9月英國首相特拉斯釋出了約1500億英鎊的能源補貼計劃和約450億英鎊的減稅計劃，但2022年以來海外緊縮潮打破了利率長期下行的趨勢，英國通脹高企，特拉斯激進的財政政策使得市場對英國通脹預期抬升，英國國債利率大幅上行。英國養老金以DB（收益確定型）計劃為主，其在未來支付固定現金流，配置的資產主要為長期限的債券。在過去10年左右的利率下行週期中，大量養老金採取了LDI策略（負債驅動投資策略），透過IRS加槓桿增加收益，但在特拉斯登臺執政、英國國債利率大幅上行後，IRS產生虧損，養老金被迫拋售流動性較好的國債資產以追加保證金，形成“拋售國債——國債利率上升——IRS追加保證金——拋售國債”的迴圈。相比較而言，投資浮息債不需要繳納保證金，可以減少由於利率大幅波動、被迫追加保證金形成對現金流的損耗。
借鑑香港市場經驗，浮息零售債券是促進普惠金融的重要抓手。香港政府除了發行面向零售市場的通脹掛鉤債券之外，還發行了面向零售市場的銀色債券（香港政府針對65歲及以上香港居民推出的通脹掛鉤債券）、綠色零售債券，兩者債券期限均為3年，每6個月付息，票息為浮息部分和固息部分中的較高者，浮息部分的確定與通脹掛鉤債券相同，固息部分通常高於通脹掛鉤債券。當前銀色債券的固息部分為3.5%-5%，綠色零售債券的固息部分為2.5%、4.75%。
銀色債券是香港政府在經濟波動的投資環境中為年長者提供的具有穩定收益、抗通脹、低風險的投資產品，且在日趨高齡化的香港社會中，對銀色債券的需求也較大。綠色零售債券旨在讓香港市民可透過參與綠色和可持續金融市場，直接為綠化香港作出貢獻和分享香港可持續發展帶來的成果，綠色零售債券的固息部分也高於通脹掛鉤債券，延續了香港政府普惠金融的總體思路。
從久期管理角度來看，浮息債的票息隨基準利率的變化而變化，且付息頻率較高，因此其久期通常低於相應的固息債。在我國商業銀行的信貸業務中，中長期貸款佔全部貸款的比例持續提升，當前比例為67%，商業銀行信貸資產久期上升；同時，近些年10年以上地方政府債發行的規模佔地方政府債發行總規模的比例也明顯上行，商業銀行是地方政府債的重要投資者之一，長期限的地方政府債也抬升了商業銀行持倉債券的久期。浮息債久期較短，若商業銀行持有浮息債，可以降低久期敞口，緩解商業銀行資產負債期限錯配的壓力。
浮息債可以搭配IRS形成穩定的利息收入。具體來看，做多浮息政金債，同時用與其剩餘期限相近的LPR1Y利率互換合約作對沖，即收取固定利率，支付浮動利率來獲得穩定的利息。以浮息國開債230213為例，其票面利率定為LPY1Y-85bp，截至2024年2月，其剩餘期限為1.88年，可以選擇與其剩餘期限相近的2年期LPR1Y利率互換作對沖，2年期LPR1Y利率互換在2024年2月末的成交價為3.38%。在持有浮息債230213的1.88年存續期內，每個季度投資者將收取浮息債的利率為LPR1Y-85bp，同時收取2年期LPR1Y利率互換的固定端利率3.38%，支付浮動端利率LPR1Y，每季度利息收入年化為2.53%（LPR1Y-85bp+3.38%-LPR1Y）。
基於上述分析，浮息債在對沖利率和通脹風險、衡量通脹預期、久期管理、促進普惠金融等方面均有積極意義，我國境內市場可以積極推動浮息債市場的發展。從我國境內浮息債的發展歷程來看，1995年6月中國進出口銀行在境內發行了我國第一筆浮息債——95進出51，其基準利率為一年期定期存款利率，期限為5年，發行規模為20億元。此後近30年的時間中，境內浮息債市場主要經歷了以下三個階段：
1995年至2013年，通脹和利率波動較大，浮息債數量和規模大幅上升：1995年至2013年，CPI和利率波動均較大，市場對沖通脹和利率風險的訴求提升，浮息債數量由3只上升至281只，規模由520億元上升至2.43萬億元，期間浮息債市場債券型別逐步豐富，浮息信用債[2] 在2000年誕生，國債、資產支援證券、金融債（不包含政金債）的浮息品種也逐步推出。但從規模來看，浮息政金債始終是市場最重要的組成部分，2013年浮息政金債規模為2.21萬億元，佔浮息債市場規模的比例為91%。
在基準利率方面，以1年期定期存款利率為基準利率的浮息債是主要券種，其規模佔浮息債市場規模的比例在80%以上，以Shibor為基準利率的浮息債（包含浮息商業銀行債、浮息政金債、浮息信用債）規模也相對較大。
2014年至2021年，地產行業快速發展，浮息個人住房抵押貸款ABS放量；利率市場化改革推進，LPR（最優貸款利率）站上歷史舞臺：2014年至2021年，浮息債數量由334只上升至超過600只，但市場規模由2.25萬億元下降至1.49萬億元，兩者背離的原因主要在於債券型別結構的變化。在此期間，浮息政金債的數量和規模大幅收縮，其數量下降至16只、規模下降至2561億元。而浮息資產支援證券接棒政金債成為市場新銳，其數量上升至534只、規模上升至1.13萬億元。浮息資產支援證券的蓬勃發展主要得益於在地產行業發展較快的背景下，浮息個人住房抵押貸款ABS發行規模提升，2021年浮息個人住房抵押貸款ABS的規模佔浮息資產支援證券總規模的比例為95%。
在基準利率方面，利率市場化改革推進，LPR（最優貸款利率）站上歷史舞臺，隨著浮息個人住房抵押貸款ABS規模上升，以貸款利率（5年以上中長期貸款利率為主）、LPR（2019年央行推進LPR改革）為基準利率的浮息債規模大幅上升。2021年，以上兩類浮息債的規模佔浮息債市場總規模的比例分別為31%、48%。
2022年至2024年2月，銀行間資金市場容量擴張，資金市場風險受到關注，資金利率成為較為熱門的基準利率：2022年起，浮息債市場容量收縮，截至2024年2月，浮息債數量下降至321只，規模下降至6000億元附近，主要原因為浮息個人住房抵押貸款ABS的容量大幅下降，數量下行至256只，規模下行至1848億元。浮息政金債的容量溫和抬升，數量上升至19只，規模上升至3771億元。截至2024年2月，浮息政金債、浮息資產支援證券（90%以上為浮息個人住房抵押貸款ABS）的規模佔浮息債市場規模的比例分別為62%、33%。其餘型別的浮息債以浮息信用債為主，其規模佔浮息債市場規模的比例為4%。
在基準利率方面，LPR仍是市場最主要的基準利率，截至2024年2月，以LPR利率為基準利率的浮息債規模佔浮息債市場規模的比例為61%。但值得注意的是，近兩年來隨著銀行間資金市場容量擴張，資金利率DR007也成為了較為熱門的基準利率選擇方向，其定息頻率通常為3個月，截至2024年2月，對應的浮息債規模佔浮息債市場規模的比例為21%，債券型別均為浮息政金債。
與美國市場相比，在總量方面，當前我國境內浮息債市場規模較小，截至2024年2月，境內浮息債存量規模6054億元，佔存量債券總規模的比例僅為0.38%，而美國的對應比例約為13%（浮息一般債、浮息抵押債、TIPS總規模佔美國債券市場總規模的比例），境內浮息債市場規模有充足的增長空間。在結構方面，當前我國境內浮息債市場的發債主體以政策行為主，基準利率以LPR和DR007為主，其中LPR的變動頻率較低，DR007的定息頻率偏低；美國的浮息債市場中，美國財政部是最主要的參與主體，規模擴張的限制較少，且浮息債的發債主體和債券型別更為豐富，基準利率市場化程度較高，定息頻率和對利率變化的敏感性較高。相比較而言，我國境內浮息債市場的債券型別和浮動基準可以“因地制宜”，進一步多元化發展。
具體來看，美國是全球規模最大浮息債市場，其浮息一般債（非抵押債券）、浮息抵押債的市場規模分別約為1.6萬億美元、2.05萬億美元，佔全球對應浮息債市場規模的比例分別約為24%、47%。在美國的浮息一般債市場中，美國FRNs（美國浮息利率票據）、政府機構債券、金融類債券是主要組成部分，其規模佔美國浮息債總規模的比例分別為35%、34%、25%。美國TIPS（通脹保值債券）理論上也是浮息債，但由於其浮動本金而非票息，因此其規模另計。
美國FRNs和TIPS在前文已有論述，美國浮息政府機構債券的主要發行人為聯邦住房貸款銀行、聯邦農業信用銀行基金公司；浮息政府機構債券以SOFR（擔保隔夜融資利率）為主要基準利率，對應的債券規模佔美國浮息政府機構債券總規模的比例高達94%。美國浮息金融類債券的發行人型別多元，包含了各類銀行、保險、基金等，選擇的基準利率較為豐富，SOFR、美元Libor[3] 、TSFR[4] 、Euribor[5] 、SOGR複利指數是較為普遍的基準利率種類，對應的浮息債規模佔美國浮息金融類債券的規模的比例分別為31%、16%、11%、8%、4%。美國浮息抵押債券的基準利率以SOFR利率的30日均值、1個月的TSFR為主，其對應的浮息抵押債券規模佔美國浮息抵押債券總規模的比例分別約為54%、23%。上述型別基準利率變動頻率較高，能夠較為及時地反映市場利率變動，尤其SOFR的定息頻率為每日，發行人的付息成本隨市場利率高頻變化，增強金融類機構的資產端的收益和負債端的成本的聯動性。
基於前文對浮息債功能和我國境內浮息債市場特點的分析，我們從以下角度提出對浮息債市場的展望：
在貨幣市場方面，政策性銀行、商業銀行深度參與資金拆借業務，商業銀行透過發行同業存單補充流動性。政策性銀行、商業銀行可以發行以DR007為基準利率的浮息債券來對沖其在貨幣市場的利率風險，且定息頻率可以選擇按日、按周定息，以複利、取均值等方式確定浮息債在完整付息週期中內的票息大小，使得票息可以高頻捕捉付息週期中貨幣市場利率的變化，增加浮息債的負債成本與貨幣市場業務收益的聯動性以更有效地對沖貨幣市場風險。商業銀行可以發行以3個月Shibor為基準利率的同業存單，定息頻率和付息頻率均為3個月，票息確定方式可以為對應付息週期中3個月Shibor的均值。同業存單會參考3個月Shibor進行定價，商業銀行引入Shibor浮息債可以更有效地進行資產負債管理。
在信貸市場方面，政策性銀行、商業銀行是主要的信貸投放機構，貸款利率在LPR利率的基礎上加點或減點形成，但LPR利率變動頻率較低，一般貸款加權平均利率能更有效地反應貸款市場利率的變動。政策性銀行、商業銀行可以嘗試發行以一般貸款加權利率為基準利率的浮息債，對沖利率下行週期中信貸資產收益下行的風險。考慮到一般貸款加權平均利率按季度釋出，對應的浮息債的定息頻率和付息頻率可以為3個月。
在債券市場方面，商業銀行、保險公司、證券公司等金融機構均深度參與債券市場投資，以上機構可以發行以國債收益率為基準利率的浮息債，對沖債券投資業務收益的風險。以國債收益率為基準利率的浮息債的定息頻率可以為按周，每週的應計票息隨國債收益率變化，並加總成為整個付息週期的票息大小，提高票息與市場利率的聯動性，在利率下行週期中更及時且有效地降低上述金融機構的負債成本。
地方政府和企業也可以發行以國債收益率為基準利率的浮息債，在經濟景氣度較高時給予投資者更高的收益，在經濟景氣度較低時緩解自身償債壓力。同時，浮息債的久期小於相應的固息債，若商業銀行持有浮息地方債，也可以降低久期敞口，更好地服務商業銀行的投資需求。
中央政府可以發行掛鉤通脹的浮息債，票息隨CPI浮動或本金隨CPI浮動均可，該類浮息債可以將實際利率和市場的通脹預期顯性化，為貨幣政策提供輔助，同時也為投資者提供了“抗通脹”的可選標的。
在櫃檯市場方面，服務五篇大文章，可以嘗試推出面對零售市場的境內通脹保值債券、銀色債券。2024年3月13日，央行召開櫃檯債券業務座談會，支援櫃檯債業務發展，並指出櫃檯債業務有利於普惠金融大文章。借鑑中國香港的經驗，境內市場也可嘗試推出通脹保值債券和銀髮債券，為居民提供穩定收益、抗通脹、低風險的投資產品，助力普惠金融大文章；同時，銀色債券的固息部分可高於同期的通脹保值債券以定向為老年群體提供優質的資產和可靠的資產保值增值渠道，助力養老金融大文章。
定息頻率是指票息跟隨基準利率重定價的頻率。
此處信用債包含一般公司債、一般企業債、中期票據、一般短期融資券、超短期融資券、定向工具。
Libor的ICE美元基準定價，以1個月和3個月的品種為主。
芝加哥商品交易所基於衍生品市場的市場預期提供的對SOFR的前瞻性利率。
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