人們通常比較多地關注經濟總量和增長速度，對經濟維持執行所要承受的成本關注度不高。從客觀上講，企業運營的成本容易計算，無非是生產和經營所需的各類生產要素的成本。對於國家而言，成本的概念也大致類似。隨著經濟體量的增加，國家財政支出規模也隨之上升，如我國已經成為全球第二大經濟體，每年的赤字規模也有增大趨勢，故應該考慮如何讓經濟執行降本增效，財政支出的正向乘數效應最大化，以保持經濟的良性執行，本文就此話題展開討論。
摘要
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中國經濟是在二戰結束近40年後才開始改革開放的程序，步入高增長階段的時間更晚，故人口紅利的視窗期很短，趕超模式導致經濟執行的後期成本迅速攀升。
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經濟成本簡單歸結為生產要素的成本，即人力資源、土地資源和資金成本。人口紅利的消減導致勞動力價格大幅上升；房地產繁榮導致土地成本上升，地方政府對土地財政的依賴度加深；資金成本隨經濟增速下行而降低，但為維持經濟增長而舉債，導致債務規模大幅上升，故全社會的付息成本大幅提高。
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如今，我國的宏觀槓桿率水平已經超過發達經濟體的平均水平，也超過美國。對於尚未成為高收入國家的中國而言，債務成本可能是未來中國經濟執行過程中最大的成本。
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中國經濟的再發展，面臨諸多約束條件，如高增長更多是依賴於投資增長模式，其帶來的副作用是部分行業產能過剩和運能過剩；有效需求不足使得消費對經濟增長的貢獻偏小，短期內提高消費在GDP中的比重有難度；出口佔全球份額再提升有難度，以價換量模式難以持久；居民和民企有縮表跡象；人口老齡化加速背景下，財政用於養老的負擔加重等。
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如何降本增效已經成為當務之急，中央財政應該發揮更大作用，首先是擴大中央事權，減少地方政府的事權，這有利於提高宏觀調控的效率，做到全國一盤棋。與此相適應的是，中央政府加槓桿，增加超長期特別國債的發行規模，置換部分地方債務，進一步減輕地方債務壓力；同時，財政支出更多用於民生，促消費，大力發展服務經濟。要提高投資效益，把財政支出用在拉動經濟的乘數效應最大的領域或行業。
成為全球第二大經濟體之後
——我國經濟執行成本上升偏快
我國經濟上世紀80年代開始步入高速增長期，從1980年到2010年這30年屬於高速增長期，GDP平均增速超過10%，2010年GDP總量超過日本，成為全球第二大經濟體。但2011年以後，經濟增速開始緩慢下行，就此告別了兩位數增長的時代。
中國經濟高速增長階段，主要發生在2011年以前，尤其在上世紀90年代和本世紀00年代，是改革開放紅利和人口紅利的集中釋放階段，但2011年開始中國的勞動年齡人口出現負增長，勞動力成本逐年上升，同時，隨著房價的上漲，土地價格也水漲船高，故生產要素價格的上漲必然帶來經濟執行成本的上升。
我國土地價格因性質不同而呈現多重價格，若以用於房地產開發的土地價格為例，根據國家統計局和中國指數研究院的資料，從2000年到2020年，中國全國平均房價從每平方米1049元漲到了10425元，增長了8.94倍；而同期全國商品房用地價格從平均每畝5.6萬元漲到了569.7萬元，增長了100多倍。當然，這只是商業或住宅用地的價格漲幅，不包括建設用地或工業用地。
從勞動力要素價格看，我國製造業的薪酬水平也不斷提高，從2000年至2023年，我國製造業工人的平均薪酬從1057美元/年，提高至14674美元/年，上漲了13.9倍，是目前泰國的2.9倍，越南的2.8倍。薪酬水平的快速上升也是我國近年來出海企業增加的原因之一，以製造業第一大省廣東為例，過去幾年勞動力淨流出的現象比較明顯，2024年GDP增速只有3.5%。
亞洲諸國製造業人均薪酬（美元/年）比較
來源：TRADING ECONOMICS、WIND，中泰證券研究所
更值得關注的是2009年以後債務成本的快速上升。通常以宏觀槓桿率來表示國民經濟的債務水平和衡量風險度。宏觀槓桿率可以分為居民部門的槓桿率、企業部門的槓桿率和政府部門的槓桿率，即這三大部門的債務餘額除以當年GDP。
我國三大部門的槓桿率變化
來源：Wind，中泰證券研究所
例如，我國企業部門（非金融）的槓桿率水平在2008年末為95%，到2024年9月就到了174.3%；我國居民部門的槓桿率水平在2008年末為17.9%，到2024年9月就到了63.5%，政府部門的槓桿率水平在2008年末為28.1%，到2024年9月就到了60.3%。
2008年末，我國的宏觀槓桿率水平為141.2%，假設2024年末宏觀槓桿率水平為300%，則上漲了1.12倍。宏觀槓桿率水平上漲幅度過大，會顯著提高經濟的執行成本。一方面，導致每年的還本付息成本不斷提高，假設我國宏觀槓桿率所對應的有息債務餘額為300萬億元，平均利率為3%，那麼年度利息支出就達到9萬億元，且每年的付息規模還得不斷增長。
另一方面，債務規模的上升將會導致經濟執行不暢，如債務違約率上升，容易形成債務鏈的不斷延伸，使得投資和消費都受到影響。去年11月，財政部增加了6萬億元地方政府專項債的限額，用於置換隱性債務。透過置換的方式，不僅可以降低付息成本，還能夠改善地方政府財政的流動性。
然而，僅僅靠6萬億元的置換規模是不夠的，我國非金融企業的槓桿率水平高達174%，這一槓杆率水平顯著高於全球其他經濟體的非金融企業平均槓桿率。
我國宏觀槓桿率水平超過美國
來源：國際清算銀行，中泰證券研究所
透過上述資料不難發現，過去30年來，我國人力成本的上升幅度可觀，導致人口紅利的大幅減少，土地成本和債務規模的漲幅也非常驚人。從國際比較看，到2024年2季度，我國的宏觀槓桿率水平達到292%，已經超過發達國家的平均水平，後者為255%，其中美國為249%。
由此可見，隨著生產要素價格的不斷上漲，尤其是債務規模的擴大和還本付息成本的不斷上升，經濟執行成本的大幅上升可能超過很多人的預期，並沒有引起全社會的足夠重視。
未來經濟增長的約束因素擴大
我國當今經濟面臨的結構性問題與1949-1978年這段時間的經濟增長緩慢有因果關係，使得我們在改革開放之後只有採取趕超模式才能縮小與西方發達國家的差距。但趕超模式容易導致要素價格的大幅波動，從而影響到經濟結構的平衡。
我國GDP增速自2010年以後出現遞減走勢，這是因為在持續20多年的高增長之後，結構性問題逐漸突顯出來。同時，由於房地產長週期的上行期結束，其收縮過程所帶來的乘數效應造成更多不平衡問題。
首先，靠投資主導經濟增長的模式難以為繼。固定資產投資的主要三大塊是製造業、房地產和基礎設施，近年來製造業投資增速接近10%，得益於新能源、電動車、晶片等新興產業的高增長，但今後其增速會放緩。從2012年以後PPI間斷性的持續為負角度看，產能利用率的持續下降，也不支援製造業的繼續高增長。
2021年以後房地產開發投資一直呈現負增長格局，這與房地產步入下行週期有關，且短期內很難改觀。基建投資作為政府對沖房地產投資負增長的逆週期政策，其邊際效應也在遞減。如中國的高鐵總里程、高速公里總里程及地鐵總里程等佔全球比重均在40%以上，遠遠超過我國人口占全球的比重。同時，基建投資又受到政府財力的約束，故今後基建投資很難維持高增速。
其次，居民收入佔比及結構對經濟增長的約束。居民可支配收入佔GDP偏低，使得消費成為經濟增長的約束。根據國家統計局抽樣調查資料，2023年居民可支配收入佔GDP比重約為44%，顯著低於全球平均水平60%。但要提高居民可支配收入佔GDP的比重至60%並不是一撮而就的，因為這些年來居民收入基本與GDP保持同步增長。而且，2024年我國社會消費品零售總額的增速又顯著低於GDP增速，從而使得部分行業的產能過剩問題揮之不去。
同時，不同收入群體之間收入差距也對消費增長產生一定約束。消費邊際傾向較高的是中低收入群體，該群體佔總人口的60%，但過去10年來他們的可支配收入佔比一直維持在30%左右的水平。
我國不同收入群體的可支配收入佔比
來源：國家統計局，中泰證券研究所
第三，未來出口增速放緩對經濟增長的負面影響加大。我國出口規模全球最大，出口佔全球總出口的份額也是第一，但隨著勞動力成本的上升，出口佔全球份額的下降似難以避免。2024年我國出口（美元計價）增速為5.9%，明顯高於名義GDP的增速。
2024年，貨物和服務淨出口拉動GDP同比增長1.52個百分點，對經濟增長的貢獻率達到了30.3%。但以價換量的特徵十分明顯，如相比其他新興經濟體，我國過去兩年出口價格指數下跌了15%左右。
中國出口價格指數大幅弱於其它新興經濟體
來源：Wind，中泰證券研究所
2025年出口將受到美國等加徵關稅的影響，出口增速面臨下行壓力。從長期看，出口對經濟增長的貢獻將逐步減小。
第四，居民部門和民企的資產負債表收縮對經濟增長構成約束。2024年末，我國居民住房貸款餘額為37.79萬億元，相比一季度下降了4000億元，說明居民部門的資產負債表出現收縮傾向。居民部門的銀行儲蓄規模快速增加，住戶儲蓄從2023年末的136.99萬億元增加到2024年末的151.3萬億元，淨增加14.26萬億元。說明居民部門的風險偏好在下降，不利於房地產投資和消費的復甦。
居民部門的資產負債表有收縮跡象
來源：WIND，中泰證券研究所
同時，2024年固定資產投資增長3.2%，但民間投資的增速為-0.1%，主要靠國有控股企業來拉動投資（增長5.7%）。民間投資意願不足的根本原因還是投資回報率偏低。2012年至今，我國的PPI為負的年份大大超過PPI為正的年份，說明需求不足是民間投資意願弱的根本原因，因為價格的持續走弱吞噬了企業的相當一部分利潤，尤其對融資成本相對較高的民企而言。
以上市公司為例，2024年民企上市公司數量佔比較10年前提高了12個百分點，數量接近4000家，佔比為73.4%，但2024年中報顯示民企的利潤佔所有上市公司的比重只有16%。
從2025年看，物價出現顯著回升的可能性比較低，即便PPI同比階段性回正，可能也只是徘徊在零附近。尤其當外部環境的不利影響加深的時候，出口增速下降，“出口轉內銷”又會壓低物價。
第五，老齡化加速背景下，財政用於養老的支出將逐年增加，經濟執行成本又將顯著提高，從而對經濟增長構成更為明顯的約束。由於目前人們對人口老齡化加速對經濟帶來的負面影響關注度不高，在此將詳述。
老齡化加速的背景下，社會保險基金對財政補貼的需求可能持續上升。這種潛在支出責任，也將顯著增加經濟執行成本。社會保險基金，主要包括基本養老保險、基本醫療保險、失業保險和工傷保險四類，生育保險已按照社保基金的財務制度和職工基本醫療保險合併。它的資金來源，有保險費收入、財政補貼收入、利息收入和委託投資收入。
財政補貼佔社會保險基金收入的比例在兩成左右。2013年財政對社會保險基金的補貼為7372億，2023年提高到了24271億，10年時間增長了223%。除2020年因疫情社保可以階段性緩繳，導致當年財政補貼佔社會保險基金收入的比例跳升至27.7%以外，最近十餘年的其它年份，這一比例在20%-23%之間小幅波動。
社保基金收入中源於財政補貼的規模及佔比
來源：Wind，中泰證券研究所
社會保險基金的財政補貼佔公共財政支出的比例逐年上升。2013年公共財政支出中，對社會保險基金的補貼佔比為5.3%，2023年上升到了8.8%，剔除2021年的異常擾動外，最近十餘年該比例呈持續回升之勢。
財政對社會保險基金的補貼，集中在基本養老保險和基本醫療保險。以最新資料2023年的為例，財政對社會保險基金的補貼總額為24272億元，其中對基本養老保險和基本醫療保險的補貼分別為17511億元、6734億元，佔比分別為72.1%和27.7%。對失業保險基金和工傷保險基金的補貼總額只有25億元。
中國社會保險基金累計結餘金額，除2020年因疫情短暫下降外，其餘年份都在上升。但是剔除掉財政補貼後，2013年到2023年，社會保險基金的其它各項收入，都小於當年的支出，2019年開始這個缺口超過1萬億元。這意味著2013年以來，社會保險基金累計結餘金額能夠持續增加，主要是靠財政補貼在支撐。
財政補貼下社保基金累計結餘額持續上升
來源：WIND，中泰證券研究所
展望未來，社保保險基金對財政補貼的需求可能較快上升，有以下三個原因：
1、人口老齡化加速，會在收入和支出兩端同時增加社會保險基金，尤其是基本養老金的缺口。工作期間繳納各類社會保險費用，退休後開始領取養老金，老年人口撫養比越高，意味著繳納的人越少、領取的人越多，對財政補貼的訴求越高。
2014年到2023年，中國老年人口撫養比從13.7%提高到22.6%，同期財政對基本養老保險的補貼金額，從4798億元提高到17511億元。根據OECD偏保守的預測，2040年之前中國的老年人口撫養比將持續較快上升，2060年將達到53.1%，這意味著基本養老保險的缺口將長期且較快地擴大。
2、公共福利支出普遍存在只進不退的“棘輪效應”，且由於經濟增速中樞下移，面臨社會保險斷繳人數上升、失業保險領取比例提高等問題，這些都會增加未來的社保保險基金支付壓力。
3、社會保險基金在不同保險品種和地區之間，存在不均衡的問題。由於難以完全統籌，當某些社會保險品種或者地區面臨資金缺口時，可能需要財政資金來補貼缺口。
2014年到2023年，財政對基本養老保險的補貼年均增長15.5%，同期名義GDP增速和公共財政支出的年均增速分別為7.8%、6.8%。財政對基本養老保險的補貼是偏剛性的，有點類似於政府債務，未來財政對基本養老保險補貼的增速，和名義GDP增速的缺口將進一步擴大。這意味著對基本養老保險的財政補貼，將和舉債一樣導致未來的政府槓桿率上升，這種潛在支出責任會約束當前的財政擴張。
財政支出結構再最佳化——
經濟執行如何實現降本增效？
由於過去中國經濟一直採取趕超模式，形成不少“欠賬”，這就使得近年來債務增長較快，債務成本成為經濟執行的主要成本。而土地成本受經濟週期影響，有起有落，勞動力成本則存在剛性，增速基本與GDP同步。因此，降低債務成本就成為降低經濟執行成本的主要手段。
我國目前的宏觀債務結構中，非金融企業部門的槓桿率超過170%，與全球各國相比，都是異常偏高，如高出美國非金融企業部門槓桿率一百多個百分點。這可能與地方政府關聯度較高的企業舉債較多有關。
儘管中央政府早就明確平臺類公司要與地方政府脫鉤，但平臺類公司的舉債成本通常較高，且打破剛兌並不容易，若處理不慎，容易造成區域性金融風險。因此，需要及時處置平臺類公司的債務問題，降低其債務成本，縮減非金融企業部門的槓桿率。
我國與其他經濟體的另一個區別是地方政府（含地方政府平臺類公司）的槓桿率過高，中央政府的槓桿率水平偏低。為何西方國家的中央政府槓桿率水平那麼高呢？因為中央政府的信用度高，舉債成本低。
2022年主要經濟體政府部門槓桿率估算
來源：WIND，中泰證券研究所
從上圖中可以發現，大部分西方國家政府債務的構成中，中央政府的債務要佔政府總債務的80%以上，我國中央政府的槓桿率水平只有22%.
我國與西方國家的體制不一，地方債的發行都需要中央政府批准，故舉債成本並不高。但問題在於，由於地方政府承擔過多的事權，同時財權與事權不對稱，使得地方政府不得不透過平臺類公司來舉債籌資。這就可以解釋為何我國非金融企業部門的槓桿率水平異常高的原因。
去年末全國人大透過2025-2027年三年把專項債的限額從29.52萬億元，提高到35.52萬億元。即每年增加2萬億元用來置換隱性債務，這一舉措非常及時、有效，有利於緩解地方政府的債務壓力。但若有根本上化解地方政府的債務隱患，還需要繼續置換的規模，在制度設計上杜絕隱性債務的形成機制。
首先，專項債的定義是指政府為籌集資金用於特定專案或特定領域而發行的一種債券。這種債券的收益和還款都是由特定專案或特定領域的收入來保證的。專項債的發行和使用都是有嚴格限制的，不能隨意改變用途。因此，專項債的發行規模受制於地方政府的還款能力。
當地方政府的長期債務增速超過財政收入的長期增速時，債務風險就會加大。但在人口老齡化加速背景下，經濟執行成本的上升可能具有剛性。故需要中央政府擴大債券發行的規模，因為當下只有中央政府的舉債空間還非常大。
從我國廣義財政的支出力度看，2020年達到最高峰，廣義赤字規模為15.6萬億元，廣義財政赤字率達到15.4%；2024年廣義財政赤字為11.2萬億元，廣義財政赤字率下降至8.3%。2024年“表內財政”的支出規模創出歷史新高，但“表外財政”如政策性金融債的規模有所縮減，PSL淨增量、鐵道債淨融資、城投債淨融資等都出現了負增長。
廣義財政赤字規模的列年變化
來源：WIND，中泰證券研究所
這些年來儘管歸屬財政部體系內的支出顯著增加，但在化債的要求下，廣義財政的總支出是下降的，廣義財政的赤字率也大幅下降。由於房地產週期下行階段通常會帶來經濟收縮的乘數效應，因此，今後擴大財政支出的力度尤為必要。
建議超長期特別國債的發行規模繼續擴大。新增的6萬億元只是用來置換地方政府的隱性債務，但置換隻是降低利息成本，債務仍需要地方背，且地方政府實際付息成本仍然較高。而擴大中央政府的發債規模，不僅可以大幅降低地方政府的債務壓力，而且可以最佳化債務結構，降低政府舉債成本，緩解目前存在的資產荒問題。
假設到2035年我國國債餘額淨增加50萬億元，那麼，2035年我國中央政府的槓桿率水平也不過在50%左右（假設未來10年的GDP年均增速為4.5%）仍遠低於目前的美國聯邦政府的120%和日本中央政府的240%左右的槓桿率水平。
擴大超長期國債規模，其用途在於：1、繼續支援兩重兩新；2、彌補社保養老和醫療的缺口；3、發放對特定人群的困難、失業等救濟金；4、替代部分地方政府專項債的功能。因為目前地方政府專項債的涉及範圍過大，如購置土地、房屋收儲等，這些已經超出了專項債的盈利要求範圍，導致地方政府的槓桿率越來越高。
加大中央政府的槓桿率水平，其內在的邏輯無非就兩個方面，一是地方政府、居民部門和民營企業部門的加槓桿的能力或意願都存在不足；二是中央政府更具備改善和最佳化經濟結構的能力，中央政府加槓桿可以與擴大中央政府的支出比例相協調。
2024年末的中央經濟工作會議提出要“發揮經濟體制改革牽引作用”。為此，應該大力度推進財稅改革，明晰中央政府與地方政府之間的事權和財權，二十屆三中全會對財稅改革提出了總體要求，在方向上明確了減少地方事權、適度增加地方政府財權。我們期待財稅改革的具體細則出臺。
對中央和地方的事權重新劃分非常重要，不僅有關地方債務風險的管控，而且有助於改善經濟結構。由於地方政府的財政支出要佔財政支出總額的86%左右，從長期看，不利於中央在調結構方面發揮作用。
另一方面，地方為了完成新舊動能轉換、產業轉型升級、提升自主創新能力等考核目標，紛紛大力投資新能源、電動車、晶片、機器人、AI等新興產業，或者為完成GDP增長目標而過多依賴於投資，那麼，重複建設、內卷式競爭、產能過剩等問題就難以避免。
因此，建議將地方在有關公共服務方面的事權劃歸中央，如社會保障服務等。西方國家中央政府的財政支出通常佔財政總支出的比重在50%以上，值得我們借鑑。
中央經濟工作會議對2025年經濟工作的要求是“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”，因此，重點在於將資源配置到消費領域。大力提振消費的前提是要讓居民收入的增速快於GDP的增速，這也是二十屆三中全會提出的目標。
換言之，在超長期特別國債的用途中，應該提高用於增加居民收入、增加居民部門福利等民生領域的投入比例。
中央經濟工作會議尤其強調要“提高投資效益”，實際上就是要提高投資的乘數。查閱相關文獻，發現財政支出乘數在0.58-0.67，即1元的財政支出，拉動當年GDP增加0.58-0.67元（《中國財政政策乘數效應分析》，王志剛等，2021年）。而政府基建投資的財政乘數，短期累計效應明顯小於1。即政府用於基建的投資增加1元，短期對GDP的拉動明顯小於1（《政府基建投資的財政乘數: 基於DSGE模型的分析》，汪川，2020年）。
當前階段投資的乘數效應之所以不高，這與中國長期以來依賴投資拉動的增長模式有關，投資不是最終需求，投資形成資產，投資實質上是擴大供給而非擴大最終需求。當前，部分行業的產能過剩已經成為共識，但運能過剩問題尚未引起足夠重視，故一定要嚴格管控好機場、鐵路、公路、水運等交通運輸領域的投資專案，避免這些交通運輸專案的齊頭並進帶來的合成謬誤。
那麼，消費的乘數是多少呢？並沒有非常確切的結論。比較容易計算的是，2024年“以舊換新”的乘數在1.9-2.1。這可以根據2024年9-12月的社會消費零售額的分項和財政補貼金額測算，得到財政用於以舊換新的補貼增加1元，可帶動相關銷售增加約2.5-2.8元。按照社會消費品零售總額到GDP最終消費支出0.75的係數折算，以舊換新的GDP乘數在1.9-2.1，即增加1元錢用於“以舊換新”，可拉動GDP在1.9元-2.1元，平均為2元。
因此，2025年仍可以擴大以舊換新的規模和範圍，尤其在服務消費領域，可以大有作為。中央經濟工作會議提出“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的最佳化組合”，同樣的投資規模下，投資服務業，可以比投資製造業創造更多的就業機會。美國服務業的就業人口占總就業人口的80%以上，我國才50%左右，因此，大力發展服務經濟，可以起到穩就業和穩物價的雙重作用。
美國服務業就業人數佔總就業超過80%
來源：WIND，中泰證券研究所
當然，由於消費是慢變數，需要不斷最佳化消費結構，擴大服務消費比重。同時，還可以擴大公共消費規模，透過公共消費來帶動私人消費。
中國公共消費率長期低於全球平均水平
來源：WIND，中泰證券研究所
2020年-2022年中國公共消費率，平均比全球的低0.8個百分點。2024年中國名義GDP 為135萬億元，假設中國公共消費率回升到全球平均水平，中國公共消費每年還有約1.1萬億元的提升空間。
總之，中國經濟已經進入到精耕細作的時代，如何在穩增長、不發生系統性風險的前提下降低經濟執行成本，增加必要的投入，提高財政支出在投資和消費領域的乘數效應顯得尤為關鍵。
風險提示：1、某些測算可能有誤；2、研究報告使用資訊更新不及時的風險。
本文主要撰寫人 李迅雷為中泰國際首席經濟學家
第二作者 張德禮為中泰證券宏觀研究負責人，執業證書編號S0740523040001
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延伸閱讀：
“無極宏觀視角”
