華爾街見聞對話戴康（三）把握投資風口，債務週期如何指導投資？

2025-05-13 20:08 戴康的策略世界

轉自：華爾街見聞 

摘要：
只有槓桿率見頂並趨勢性回落，股市才會去確認大級別的拐點。
華爾街見聞的朋友們大家好，我是戴康，歡迎來到《債務週期下的全球資產配置新策略》。
在上期《華爾街見聞對話戴康（二）》中，我們向大家介紹了一些關於債務週期的框架性分析，以及如何尋找價值變化拐點。本期我們將為大家介紹一些海外債務週期的案例，和如何利用債務週期來指導投資。
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01  債務週期在海外國家的特徵表現 
只有槓桿率見頂並趨勢性回落，股市才會去確認大級別的拐點。
      之前的課程中我們提到過泰國、美國、日本、德國，它們進入債務週期的標誌是在歷史上連續出現5-6根半年線陰線。
      首先，我們關注在1994-2002年期間的泰國。在1998年的三季度槓桿率還比較高的時候，藍色線代表的泰國股市見底並保持震盪。直到2002年三季度，在槓桿率得到比較充分的消化後，泰國股市才正式確立大幅的反轉。
      接下來關注圖中右側的美國。2008年次貸危機是一個典型的債務危機，美國的資產價格下跌，它的槓桿率回落。美聯儲和財政部聯合採取了大的QE量化寬鬆和注入資金政策，美國股市在一季度末消化完槓桿率並大幅地反轉。
      我們再看日本上世紀90年代，在1993年底日本槓桿率的消化才開始回落，由於日本槓桿率比較高，股市經歷了下跌反彈調整後到達了市場的底部並震盪了很久。直到2003年，日本企業部門的槓桿率得到了充分的消化後，股市才出現比較大的反轉，這是日本的經驗。
      我們再看右側的圖，1999-2009年期間德國的經驗，德國經歷了兩次去槓桿。哈茨改革後，德國槓桿率回落，但整體槓桿率還在比較高的位置，直到它在次貸危機中，德國第二次去槓桿，它的居民部門和企業部門的槓桿率得到更充分的消化之後，德國股市才迎來大級別的拐點。
      我們看到這四個連續5-6根半年線陰線，以及它背後的債務週期和債務週期中資產價格的表現後。我們有一個問題，為什麼美國能快速走出債務週期?
      實際上美國只是相對快速地走出了2007-2008年的次貸危機。但在上世紀30年代大蕭條的債務週期，美國花費了漫長的時間才走出。美國的經驗是，在2008年美元擁有作為世界上儲備幣的貨幣優勢，這讓美國有更大的主動權和及時性，採取了大規模的量化寬鬆政策來幫助迅速走出債務週期。
      這也能解釋之前的疑問，政策效果有限的原因是沒有打到痛點上。
02  在債務週期中，作為投資者應該如何配置資產 
我們在接下來的課程中將為大家分享在債務週期中，應該怎麼去配置資產。
首先我們分析固定收益類資產。美國、日本、德國在債務週期的經驗表明了在形成泡沫債務擴張的過程中，長短端利率都是上升的。而在泡沫形成的後期，貨幣政策開始緊縮短端利率上升會快於長端利率。所以在泡沫形成、債務擴張的過程中，債市是熊市且出現的是“熊平”，即收益率曲線平坦化。
接下來進入頂部期和蕭條期，長短端利率是瀑布型的下行，其中短端利率下降得會更快。原因是應對資產價格的泡沫的破裂和蕭條期，最終央行還是會採取寬鬆的貨幣政策，使得在此期間債市出現“牛陡”現象，即收益率曲線陡峭化。這個階段是配置債券、固定收益類資產的最佳時刻。
進入去槓桿的階段，債券利率總體還是往下。但在進入去槓桿的階段之後，去槓桿過程變得緩和，也是意味著“牛陡”的跡象基本不再明顯。因此我們給投資者們的一個結論是，進入蕭條和去槓桿階段，固定收益類產品是投資者們配置的最重要的資產之一。尤其是在蕭條期，利率的下滑是非常快速的。
接下來我們依然從債務週期的框架上來關注大宗商品。如果我們認為中國是處於債務週期，尤其對於分析中國的黑色商品和以內需為主導的商品而言是更具有借鑑意義的。
大宗商品與槓桿率，尤其是居民部門槓桿率的同比增長，基本是擬合的。這是因為槓桿率同比的上升和下降，分別對應信貸的邊際擴張和收縮。而信貸的邊際擴張和收縮對於經濟的需求產生作用。所以也可以用債務週期的框架來分析大宗商品。以在中國更具主導性的黑色大宗商品為例，在去槓桿的過程中大宗商品也會表現得相對弱一些。
以上是本期課程的主要內容，有什麼問題歡迎留言交流，我們下期再見。
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