‍展望2025年：特朗普2.0，美國財政約束的重要性雖有所提升，但疫情美國的“寬財政”具有退出粘性，方向上仍是偏“大財政”，美國債務問題的憂患可能持續侵蝕美元信用、疊加逆全球化的地緣風險（央行購金需求支撐），中長期均有利於黃金。（《2025年：大變局下的全球資產配置》）

基於新投資正規化下兩大邏輯，我們認為泛東南亞將成為全球資金投資熱土！一方面，“逆全球化”程度加深背景下成為全球產業鏈重塑的最大受益者；另一方面，債務週期“位置”相對佔優，經濟體具有較大的人口優勢和加槓桿的潛能→泛東南亞和墨西哥為代表的新興市場中長期具有確定性增長前景！“新亞洲四小龍（IVIP）”（即印度、越南、菲律賓、印度尼西亞）有望崛起。（24.3《下一個“日經”會出現在哪裡？——系列六》、《新正規化，印度股市的“牛途”》——系列八、《越南，戰略機遇的沃土！——系列九》）‍

2024年度展望《新正規化回眸，中資股啟航》提示新投資正規化下2024年AH股的機遇來自於美聯儲進入降息週期，中國穩增長加碼。9月下旬一攬子政策展開，我們於24.9.27釋出報告《中美政策共振下的戰略與戰術配置》提示0918美聯儲降息落地為國內政策加碼開啟一定空間，0924國新辦釋出會後中美“政策底”共振已現，進入新正規化的回眸期，中資股啟航。（24.5《如何理解港股在資產配置中的價值——系列十》、24.9《中美政策共振下的戰略與戰術配置》、24.9《牛市二階段，港股怎麼看？》）‍‍‍‍‍‍

近年來國內外大模型的突破成為本輪AI行情的重要催化：一方面AI大模型時代推動算力與資料需求的爆發，上游硬體領域作為AI浪潮的基石率先實現基本面改善，以英偉達為代表的美股AI巨頭持續突破新高。另一方面，AI大模型突破的同時下游應用也在陸續落地，標誌著新一輪“場景革命”已經到來。

我們在23.6《新投資正規化，擁抱確定性！》以來強調“新投資正規化”的形成並非A股獨有，而是全球共振——全球都在呈現相似的交易特徵：配置“確定性資產”！槓鈴策略的一端在於配置遠期科技創新週期確定性資產，AI產業趨勢的確立進一步確認新一輪科技創新週期已經開啟，強化了“槓鈴策略”中成長類資產的配置指向，並在中國、日本等國形成明顯主題對映。

2024年8月初海外上演的套息交易逆轉是一次較為極端的“壓力測試”，但核心矛盾在於“日股&美股為代表的全球Popular Trade出現微觀結構惡化”！市場先生用語言告訴你“全球區域性市場現在的微觀結構比較脆弱”。

從微觀結構來看：本輪並非2000年科網的 “極致泡沫”。結合幾大指標來對比本輪和2000年科網泡沫的情形：雖然大部分指標具有一定相似之處，但本輪可以相對樂觀一點。（1）本輪指數層面上漲程度不及“科網泡沫”；（2）本輪科技VS非科技估值的分化程度不及“科網泡沫”，一定程度上印證本輪科技股VS非科技股行情分化更是依靠科技股VS非科技股的盈利優勢所驅動；（3）投資者情緒來看，當前市場狂熱程度低於科網泡沫同期。

從中觀層面看：2000年科網泡沫破滅背後存在產業趨勢顯著放緩，從目前資料來看，本輪美股AI的股價&業績的匹配度相對較好，但需關注後續AI業績持續性。（1）美國90年代末網際網路企業業績惡化，背後是產業趨勢出現明顯下行拐點。網際網路產業滲透速率在2000年代初大幅下行，增量市場空間逐步萎縮意味著需求高增速不可持續，且90年代持續的投資擴張帶來的產能過剩問題凸顯，產能利用率下行，網際網路產業一級與二級市場均遭遇寒冬。（2）相較於2000年前後的科網泡沫，從目前資料來看，本輪美股AI的股價&業績的匹配度相對較好，但需關注後續AI業績持續性。1999年美國科技股泡沫化加速，表現為科技股與非科技股的“股價&業績”比值的極端劈叉，埋下了泡沫破滅的伏筆。

我們的全球槓鈴策略始終強調，全球資產配置應圍繞三大核心因素：（1）逆全球化；（2）債務週期；（3）AI產業趨勢。22年俄烏衝突、23年國內債務週期確認、AI產業趨勢加速滲透都將長時間地深刻顛覆原有的全球資產配置框架。戰略層面，全球資產配置仍然是反脆弱的“全球槓鈴策略”：一端是確定性穩健資產——（1）債券：債務收縮期，戰略超配中國利率債；（2）權益：債務收縮期，戰略超配中國紅利資產+泛東南亞為代表的新興市場將成為全球資金投資熱土；（3）另類：黃金的超國家主權信用價值是應對逆全球化新投資正規化的必需配置。全球資產配置槓鈴策略”的另一端是高收益高波動資產——AI產業趨勢下有結構性機會的日美髮達市場，及中國的AI產業鏈對映主題。（24.4《大變局下全球股市如何配置？——系列七》、《時代嬗變下的資產配置，全球槓鈴策略——系列十一》）

？近兩年中美資產核心矛盾不同，如何理解底層邏輯在於債務週期錯位

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？展望2025，戰略/戰術層面如何把握中國股債資產配置？如何把握A股風格配置

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資產管理1.0：不同風格投資東方不亮西方亮

資產管理2.0：不同資產類別東方不亮西方亮

主動權益過於依賴自下而上，缺乏自上而下的視角。這在2021年之前是OK的，彼時處於債務擴張期，全球化沒有遇到劇烈的挑戰。投資者往往容易忽視貝塔（風險溢價和流動性溢價的來源比如資產類別和暴露因子）

從長週期角度來看，當宏觀正規化發生重大變化時，量化策略可能難以迅速適應。量化策略基於長期回測資料探勘出的佔優策略會面臨長期正規化的變遷與擁擠調整；當市場發生波動的時候，量化策略由於缺乏自上而下的視角而面臨是否調整策略的艱難選擇。

如何應對：進行差異化定位而不是做全能賽手，把最合適的價值提供給最合適的客戶。建立收益風險平衡機制重塑主動權益的信任，量化（數字化平臺）和基本面分析的完美結合將是大勢所趨。針對客戶風險偏好進行分層，加強自上而下的資產配置、風格暴露前瞻和量化分析。建設集“配置顧問”與“產品投資策略一致性風險管控”於一身的數字化管理平臺，對偏離情況進行預警。

從風險溢價的來源入手將資產配置轉化為風險因子配置。雖然因子收益率存在週期性，但不同因子間的收益率存在較低的相關性，使得它們在一定程度上互補，實現更可持續的“東方不亮西方亮”。配置最本質的因子比簡單組合大類資產能夠更好地實現多元化，提高投資組合的風險調整後收益。

2023年6月我們提出了“新投資正規化”，低利率時代財富增長的速度正在趨緩，投資收益下降，提升投資獲得感成為客戶核心需求；新一輪投資正規化意味著風險偏好降低，資金更加註重確定性溢價；投資者對單一產品的依賴度下降，更加註重跨市場、跨產品的大類資產配置，以及海外的投資機遇。三階段的費率改革（降低管理費→降低佣金費率→降低銷售費率）也成為了直接催化，資管產品業務佈局也需要更加多元化。

2024年，我們推出了《債務週期鑑資管系列》，

策略一：子彈打向海外，投資佈局全球。公募如何破局QDII產品“成本”與“額度”制約：①積極拓展QDII-ETF及QDII-FOF等產品線；②加大對中國香港&美國市場之外的投資比例；③依託境內母公司資源比較優勢，差異化佈局境外子公司。

策略二：主動&被動投資再平衡。繼續發展被動投資：①致力ETF產品創新，打造爆品獲取先發優勢；②ETF產品業績難以做出差異化，重視營銷與運營環節。

策略三：從中國基金市場格局及固收類基金的佔比來看，相比於日美等成熟市場，中國固收類基金尚有中長期擴張空間。

策略四：行業降費下，開發浮動費率產品正當時。

策略一：負債端降低成本&最佳化產品結構。提高“利率敏感型”險種佔比，將投資風險部分轉移給保單持有人。

策略二：資產端大類資產多元化佈局，以固定收益資產打底（壓艙石），適度配置權益和另類資產增加彈性。低利率時代拉長債券久期+增配兼具長久期&穩定分紅的新型別固收資產（例如REITs、實物基建資產）→增加收益。

策略三：資產端出海配置，全球佈局分散境內投資風險。

（1）銀行理財：①渠道端：開拓TO-C端投顧業務與直銷渠道，如利用母行資訊優勢提供個性化的投顧服務、渠道上拓展非母行的代銷渠道等；②產品端：銀行理財未來可以豐富產品譜系，如加大養老理財產品的開發力度等。

（2）券商資管：增加固收類產品規模是近年券商資管業務的重要發力點之一。在國內資管大變局的背景下，券商資管的發展秘訣在於“拓寬業務條線+資產全球化佈局”。